Zwolennicy teorii względności mają wciąż przewagę na rynkach finansowych. Uważają, że skoro wszystkie łodzie toną, to nie tonie żadna z nich. Skoro wszystkie mniej więcej synchronicznie nabierają wody, zanurzają się, szukają dna - to czy można powiedzieć, że któraś tonie? Zwolenników teorii względności na rynkach finansowych jednak ubywa.
Przypomnijmy najpierw fakty. Dług publiczny USA w stosunku do PKB wynosił na koniec zeszłego roku 124 proc. Uchwalona niedawno "wielka, piękna ustawa" budżetowa republikanów do 37 bilionów dolarów zadłużenia dodała kolejne 3 biliony w ciągu najbliższych lat. Dług Japonii to 237 proc. PKB. Przekroczył 100 proc. PKB już na początku tego stulecia i cały czas - pomimo stałego wzrostu - wydawał się bezpieczny. Ale już nie jest. Zobaczymy dlaczego.
Największym problemem w rysującym się na horyzoncie kryzysie jest to, że tym razem najmocniej zadłużone są największe gospodarki świata. Kryzysy azjatycki i rosyjski pod koniec lat 90. zeszłego stulecia - pomimo swej niszczącej siły - miały jednak lokalny i ograniczony zasięg. Tym razem tak nie będzie. Kolejne największe, a nie peryferyjne gospodarki, należące do grupy G7 - z wyjątkiem Niemiec - mają także zadłużenie przekraczające ich roczne PKB. Kanada - 111 proc., Francja - 113 proc., Wielka Brytania - 101 proc., Włochy - 135 proc.
Wskaźnik długu do PKB w największych gospodarkach świata wzrósł dramatycznie po wielkim globalnym kryzysie finansowym z lat 2007-2009, ale nawet wtedy był niższy niż obecnie. Gdy wybuchła pandemia i rządy pospieszyły z ratowaniem gospodarek publicznymi pieniędzmi pochodzącymi z zaciąganego długu - był nieco wyższy niż obecnie. Ale stopy procentowe były wówczas na rekordowo niskim poziomie - wskazuje Daniel Altman.
"Świat wkroczył na nieznane terytorium pod względem zadłużenia obciążającego główne gospodarki" - napisał.
Wysokie stopy procentowe powodują, że oprocentowanie obligacji emitowanych przez największe gospodarki wzrosło o setki punktów bazowych w ciągu ostatnich trzech lat. Tak właśnie jest w wypadku Japonii. Dług Japonii - pomimo jego wielkości do PKB - przez długie lata wydawał się "bezpieczny", gdyż trzymały go tamtejsze banki, a nie zagraniczni inwestorzy, jak było to w przypadku kryzysów azjatyckiego czy rosyjskiego.
Jeszcze do wiosny 2022 roku Japonia była w stanie utrzymać rentowność 30-letnich obligacji poniżej 1 proc. w skali roku, choć trend wzrostowy trwał już od 2019 roku. Na wiosnę 2024 roku pękło 2 proc., a obecnie rentowność 30-letnich obligacji Japonii wynosi 3,113 proc. po tym, jak w minionych miesiącach podskoczyła nawet 3,2 proc. To znaczy, że Japonia za swój nowoemitowany dług płaci trzykrotnie więcej niż jeszcze trzy lata temu. Główna krótkoterminowa stopa procentowa Banku Japonii wynosi obecnie 0,5 proc. i jest najwyższa od 2008 roku.
Czy to zacznie się w Ameryce?
W ciągu ostatnich dwóch lat rentowność amerykańskich 30-latek pokonywała już kilka razy barierę 5 proc., a obecnie wynosi 4,889 proc. Powyżej 4 proc. jest niemal trwale od lipca 2023 roku. To najwyższe poziomy od bez mała 20 lat. Tylko że 20 lat temu amerykański dług był znacznie niższy.
USA, stojące wobec wzrostu zadłużenia i rosnących długoterminowych stóp procentowych, zaczęły emitować bony skarbowe o krótszym niż roczny terminie zapadalności. Jest to wbrew regułom zarządzania długiem mówiących, że wydłużanie terminów zapadalności sprzyja większej stabilności zadłużenia.
Strategia krótkoterminowego refinansowania zobowiązań przez Departament Skarbu USA jest już być może koniecznością, by uniknąć płacenia coraz wyższych stóp procentowych od długu długoterminowego - przypuszcza Daniel Altman. Co jednak bardziej niepokojące, Departament Skarbu finansuje się poprzez głównych dealerów, przede wszystkim wielkie amerykańskie banki, co może sugerować, że inni inwestorzy są mniej zainteresowani jego papierami.
"Dalsza presja rynków kredytowych, niezależnie od jej źródła, utrudni zaciąganie pożyczek (największym gospodarkom). Wzrośnie również ryzyko dla inwestorów, ponieważ rentowność papierów wartościowych emitowanych przez (nie) zazwyczaj zmienia się równolegle. Biliony dolarów w papierach wartościowych są ściśle powiązane, a jeden upadek kostki domina może doprowadzić do bankructwa pozostałych" - napisał Daniel Altman.
Co może przewrócić pierwszą kostkę domina? Albo spekulacyjni inwestorzy, albo któryś z rządów, gdyby nie mógł sobie poradzić ze zrolowaniem zadłużenia lub zobaczył gwałtowny skok rentowności emitowanych papierów. Rządy są w dość komfortowej sytuacji, gdyż emitują dług we własnych walutach, a to pozwala im kontrolować wartość swoich zobowiązań.
Gdyby sytuacja stała się krytyczna, rządy mogą uciec się do dewaluacji swoich walut poprzez zalanie nimi rynku i wygenerowanie inflacji. Inflacja zmniejsza ich skumulowane zadłużenie w stosunku do bieżących wpływów podatkowych i rosnącego nominalnego PKB. Przypomnijmy, że ten mechanizm wykorzystał rząd PiS w latach 2021-23, a w zasadzie jeszcze przed wybuchem pandemii, "ukrywając" w ten sposób niebotyczny wzrost zadłużenia do szybko rosnącego, dzięki wysokiej inflacji, nominalnego PKB.
"To sprytny trik, który pozwala uniknąć chaotycznej polityki cięć wydatków lub podwyższania podatków" - napisał Daniel Altman.
Jak może przebiegać dewaluacja
Dodajmy, że to wcale nie rząd PiS wymyślił ten trik. Do takich sytuacji dochodziło kilkukrotnie w XX wieku, gdy największe gospodarki zmagały się z wysokim poziomem zadłużenia. Dewaluację przeprowadziła Francja w latach 50., Wielka Brytania w latach 60. i Włochy w latach 90. Pytanie - czy aktualne osłabienie dolara jest efektem odwrotu międzynarodowych inwestorów od amerykańskich aktywów, zwanym "sell America", czy też świadomą polityką - na razie pełzającej jeszcze - dewaluacji, prowadzoną przez amerykański rząd?
Do dewalucji może też dojść pod wpływem inwestorów, którzy inicjują taki proces jeśli uważają, że kraj wkrótce doświadczy gwałtownej inflacji, jego obligacje mogą nie zostać spłacone lub też - jeśli spodziewają się - że sam rozpocznie dewaluację. Zaczynają wtedy sprzedawać papiery wartościowe i walutę na otwartym rynku. Dewaluacja deprecjonuje wartość papierów w portfelach inwestorów, dlatego gdy tylko podejrzewają nadchodzącą dewaluację, mają motywację do sprzedaży wszelkich aktywów denominowanych w tej walucie. Dodajmy - niewykluczone, że "sell America" to początek procesu zainicjowanego właśnie przez inwestorów.
O ile zjawiska zapowiadające kryzys mogą narastać przez dłuższy czas, Daniel Altman zwraca uwagę, że wybucha on zazwyczaj bez ostrzeżenia i może nabrać gwałtownego tempa, zmuszając rządy do desperackiego refinansowania swoich długów. Jeśli dewaluacja przerodzi się w panikę, banki centralne muszą interweniować i uruchomić rezerwy, aby skupować własne waluty, a więc pozbywają się rezerw. Niepewność winduje natomiast rynkowe stopy procentowe w górę, co jeszcze bardziej utrudnia rządom zaciąganie pożyczek.
Choć w wyniku azjatyckiego kryzysu w końcu lat 90. zeszłego wieku społeczeństwo Korei Południowej zubożało realnie o jedną trzecią, żaden z dotychczasowych kryzysów walutowych nie stanowił dużego problemu dla światowej gospodarki. Dlaczego? Dewaluacja ograniczała się do jednego kraju, nawet jeśli była to duża gospodarka. Teraz jednak może być zupełnie inaczej, gdyż wspólnym problemem zadłużenia dotknięte są wszystkie największe gospodarki.
"Dewaluacja prawdopodobnie rozprzestrzeniłaby się, dzięki co najmniej trzem mechanizmom" - napisał Daniel Altman.
Mechanizmy deweluacji
Pierwszym mechanizmem jest "zubożanie sąsiada". Kiedy Wielka Brytania zdewaluowała funta w 1967 roku, Hiszpania, Portugalia, Irlandia i kilka innych krajów szybko poszło za jej przykładem. Nie chciały, aby ich eksporterzy znaleźli się w niekorzystnej sytuacji wobec jednego z najważniejszych partnerów handlowych. Dlatego dewaluacja funta doprowadziła wkrótce do przywrócenia tych samych warunków handlowych, które kraje te miały wcześniej wobec Wielkiej Brytanii.
Gdyby teraz USA miały gwałtownie zdewaluować dolara - na przykład poprzez obniżenie stóp procentowych i celowe wywołanie wyższej inflacji - najważniejsi partnerzy handlowi, czyli Kanada, Meksyk i Chiny mogłyby zdecydować się na podobny ruch.
Dewaluacja - to drugi mechanizm - może "rozprzestrzeniać się" z powodu zachowań samych inwestorów. W przypadku znacznej przeceny aktywów w portfelach dużych inwestorów - jak miałoby to miejsce w przypadku dewaluacji np. dolara - zarządzający inwestycjami zazwyczaj ponownie oceniają ryzyko związane z innymi podobnymi aktywami. I tak hipotetyczna dewaluacja dolara amerykańskiego może doprowadzić zarządzających do wniosku, że kanadyjskie papiery wartościowe są również bardziej ryzykowne, nawet pomijając powiązania handlowe między tymi krajami.
Taka konstatacja może skłonić zarządzających do redukcji posiadanych aktywów w całej klasie podobnych aktywów. Jednak dewaluacja może spowodować wyprzedaż, która dotyka wielu innych krajów. Tak było w Azji Południowo-Wschodniej w 1997 roku i w Rosji w 1998 roku. Inwestorzy zaczęli wątpić w wartość kilku walut i wycofywali pieniądze z kolejnych. Wszystkie kraje Azji Południowo-Wschodniej dokonały wówczas dewaluacji, a Rosja ogłosiła niewypłacalność. Z powodu korelacji ryzyk portfele wielu inwestorów doznały katastrofy. Pamiętajmy jednak, że były to kryzysy o ograniczonym zasięgu. Tym razem upadać mogą giganci.
Trzeci mechanizm "zarażenia", jaki mógłby wystąpić, jest specyficzny dla głównych gospodarek i nie zadziałał w kryzysach azjatyckim i rosyjskim. Ponieważ duże banki centralne posiadają papiery wartościowe denominowane w walutach innych banków centralnych, dewaluacja któregokolwiek z nich mogłaby obniżyć wartość wszystkich ich rezerw, osłabiając ich zdolność do obrony własnych walut przed spekulacjami. Rezerwa Federalna ma stosunkowo niewielkie rezerwy w euro i jenach, ale zasoby dolara i euro w pozostałych bankach centralnych są znacznie większe.
Gdzie szukać bezpiecznej przystani
Do tego dochodzi specyficzna komplikacja, w jakiej znajduje się strefa euro. Wystąpiła już podczas ostatniego kryzysu zadłużenia w latach 2010-12. W strefie euro dewaluacja w poszczególnych krajach jest niemożliwa, co widać było w wypadku bankructwa Grecji w 2010 roku, a co było także powodem długotrwałej stagnacji we Włoszech.
Teraz Francja, Włochy i Hiszpania mogłyby znaleźć się w podobnej sytuacji jak Grecja w 2010 roku i mogłyby zostać zmuszone do ubiegania się o pomoc finansową w celu refinansowania swoich długów, gdyż Niemcy, które znajdują się w znacznie lepszej od nich sytuacji fiskalnej, mogłyby być przeciwne dewaluacji euro i wywołania wskutek tego inflacji. Trudno też sobie wyobrazić, że Europejski Bank Centralny zrezygnowałby ze swojego mandatu troski o stabilność cen.
Odkąd zadłużenie zaczęło zbliżać się do rekordowych poziomów, a inflacja zaczęła obniżać wartość walut, inwestorzy szukali bezpiecznych przystani poza głównymi rynkami. Wobec spadku wartości walut głównych gospodarek lokują pieniądze w aktywa, które utrzymują wartość.
Faworytem jest złoto. Od rozpoczęcia cyklu zacieśnienia polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną w 2022 roku, cena złota w dolarach wzrosła o 70 proc. Frank szwajcarski zyskał 17 proc. w stosunku do dolara i 7 proc. w stosunku do euro. Bitcoin - charakteryzujący się znacznie większą zmiennością - zyskał prawie trzykrotnie na wartości. Część inwestorów nadal postrzega papiery wartościowe denominowane w euro jako bezpieczną przystań.
Daniel Altman konkluduje jednak, że brak realnej perspektywy redukcji zadłużenia poprzez wyższe podatki lub niższe wydatki oznacza, że największe gospodarki świata zmierzają w kierunku dewaluacji. Pytanie, czy zainicjują ją samodzielnie, czy poczekają, aż rynki je do tego zmuszą?
Jacek Ramotowski
