Zacznijmy od słowa "stagflacja". Prezes amerykańskiego banku centralnego Fed Jerome Powell twierdzi, że jest to termin precyzyjny, odnoszący się konkretnie do sytuacji z lat 70. zeszłego wieku - wysokiej inflacji i wysokiego bezrobocia. Inflacja w USA w 1974 roku wyniosła 12,3 proc., najwięcej od II wojny światowej. W 1974 i 1975 roku gospodarka znalazła się w recesji.
- "Stagflacja" był to termin z lat 70., kiedy bezrobocie było dwucyfrowe, a inflacja była naprawdę wysoka A teraz tak nie jest (…). Termin "stagflacja" zarezerwowałbym dla znacznie poważniejszych okoliczności (…). To nie jest sytuacja, w której się znajdujemy - powiedział na zeszłotygodniowej konferencji po decyzji Komitetu Operacji Otwartego Rynku o utrzymaniu stóp procentowych bez zmian.
Co do tego, że sytuacja podobna jak w kryzysie naftowym lat 70. nie powinna się teraz powtórzyć, jest przekonana zdecydowana większość ekonomistów, wskazując na mniejsze uzależnienie gospodarki od ropy. Ale Jerome Powell przyznał, iż skutki wojny na Bliskim Wschodzie powodują wyzwania po obu stronach mandatu Fed - troski o stabilność cen i o maksymalne zatrudnienie równocześnie. I na razie Fed nie jest w stanie ocenić, które z nich będą bardziej dotkliwe i po której stronie swojego mandatu Fed zostanie zmuszony do działania.
- Efekt ekonomiczny (wojny) może być większy, może być mniejszy, może być znacznie mniejszy lub znacznie większy. Po prostu nie wiemy (…). Byłoby mi trudno (…) powiedzieć, że jedno z nich jest ewidentnie bardziej narażone niż drugie (…), wiele będzie zależało od tego, jakie będą oczekiwania inflacyjne - mówił.
Przyznał, ze krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne wyraźnie wzrosły, lecz długoterminowe - te najważniejsze dla banku centralnego - są zakotwiczone w okolicach celu Fed wynoszącego 2 proc.
Jak szok podażowy paliw kształtuje ceny
Oczekiwania inflacyjne konsumentów - szczególnie krótkoterminowe - to pierwsza ofiara skutków wojny. Zaraz w ślad za nimi idzie wzrost cen. Wzrosty cen ropy i gazu oznaczają wyższe ceny transportu i energii, a więc także ogrzewania, jak również ciepła przemysłowego. Producenci (usługodawcy) będą chcieli - zapewne - przerzucić go na konsumentów.
Na tym inflacja się jednak nie kończy. Bo ropa i gaz to surowce do bardzo szerokiej produkcji - chemikaliów, nawozów (mocznika i amoniaku, których ogromna część produkowana jest w krajach Zatoki Perskiej), leków, plastiku, tworzyw sztucznych itp. Ceny tego, co na co dzień używamy jako paliwa, mogą mieć wpływ na wyższe ceny ogromnego spektrum towarów - plastikowych części z Chin, ubrań z Bangladeszu, leków generycznych z Indii, chipów z Tajwanu i Korei.
Ale to także nie koniec kłopotów, bo z każdym dniem wojny pogłębia się niedostępność surowców. A to może być powodem przerwania produkcji i w konsekwencji - łańcuchów dostaw. Takiego szoku podażowego doświadczyliśmy w czasie pandemii. Jak długo musi potrwać szok cenowy na rynku ropy i gazu, żeby ten wielowymiarowy wpływ na gospodarkę się zaznaczył?
Międzynarodowy Fundusz Walutowy podał w zeszłym tygodniu, że każdy 10-procentowy wzrost cen energii, utrzymujący się przez ok. rok, skutkowałby wzrostem globalnej inflacji o 40 punktów bazowych oraz zmniejszeniem dynamiki PKB o 0,1-0,2 proc. Jeśli ceny ropy naftowej utrzymają się powyżej 100 dolarów przez rok, będzie to miało znaczący wpływ na inflację i globalny wzrost - twierdzi MFW. Biorąc pod uwagę aktualny poziom, inflacja mogłaby być wyższa o blisko 2 punkty proc., a wzrost PKB - o punkt niższy.
Choć zdecydowana większość banków centralnych nie ma wprawdzie - jak Fed - podwójnego mandatu i mają dbać przede wszystkim o stabilność cen, jest jasne, że żaden z nich nie pójdzie na ryzyko podnoszenia stóp tak wysoko, żeby zdławić gospodarkę.
Inflacja już powyżej ścieżki
Wśród wszystkich banków centralnych, które w poprzednim tygodniu miały posiedzenia decyzyjne, wyróżnił się EBC. Bank centralny strefy euro od wielu lat doskonalił swoje narzędzia analityczne, żeby bliżej przyglądać się inflacji, mieć lepszy obraz czynników inflacyjnych i ich oddziaływania, śledzić dynamikę ich zmian. To przyniosło skutki. EBC rozpoczął cykl obniżek stóp w czerwcu 2024 roku, w ubiegłym sprowadził inflację do celu, obniżki zatrzymał na poziomie 2 proc., czyli stopy "neutralnej" dla gospodarki.
Tym razem EBC dokonał analizy scenariuszowej ryzyk dla inflacji i ryzyk dla gospodarki. Przedstawił trzy (a w zasadzie cztery) scenariusze. Zakładają one brak działań w polityce fiskalnej, jak też pieniężnej.
Pierwszy z nich to scenariusz bazowy, który uwzględnia efekty szoku, jakie nastąpiły do 11 marca, a więc po niespełna dwóch tygodniach wojny. Przewiduje on, że roczna dynamika realnego PKB wyniesie 0,9 proc. w tym roku, 1,3 proc. w 2027 i 1,4 proc. w 2028 roku. W porównaniu do grudniowej projekcji wzrost PKB w 2026 i w 2027 roku został zrewidowany w dół o odpowiednio, 0,3 pkt proc. i 0,1 pkt proc., a w 2028 roku pozostał bez zmian.
Inflacja (wskaźnik HICP) w II kwartale tego roku gwałtownie wzrośnie do 3,1 proc. pod wpływem nagłego wzrostu inflacji cen energii, a III kwartale już się obniży, do 2,8 proc. wskutek spadku cen surowców. W 2027 roku powinna wrócić do celu.
- (Inflacja HICP) jest powyżej ścieżki wyznaczonej w projekcjach z grudnia, głównie dlatego że na tę miarę inflacji będą oddziaływać wyższe ceny energii (…). To oznacza rewizję (wzrostu PKB) w dół, zwłaszcza na 2026, odzwierciedlającą globalny wpływ wojny na rynki surowców, dochody realne i poziom zaufania - mówiła na konferencji prasowej po posiedzeniu prezes EBC Christine Lagarde.
Przygotujmy się na najgorsze
Drugi scenariusz, "szokowy", przewiduje silniejsze bezpośrednie oraz wtórne oddziaływanie szoku paliwowego na wzrost i inflację. Jak pisze EBC, uwzględnia on "nielinearność rozprzestrzeniania się początkowego wstrząsu dotyczącego cen energii na inne ceny w całej gospodarce". Zakłada ostrzejszy wzrost cen energii, większą niepewność i napięcia geopolityczne powodujące osłabienie popytu zewnętrznego. Według założeń, ceny ropy i gazu w II kwartale 2026 osiągną maksimum 119 dolarów za baryłkę i 87 euro za MWh, a na ziemię wrócą dopiero w III kwartale 2027 roku.
W tym scenariuszu inflacja HICP jest o 0,9 pp wyższa niż w bazowym (3,5 proc.), a wzrost PKB o 0,3 pp słabszy i wynosi 0,6 proc. W 2027 roku natomiast opada w pobliże celu (2,1 proc.), a gospodarka odbija i rośnie o 1,2 proc. Niemniej jednak w cenach bazowych utrzymują się efekty drugiej rundy wywołane przez szok paliwowy - inflacja HICP bez cen żywności i energii pozostaje wyraźnie powyżej celu, na poziomie 2,7 proc.
- Średniookresowe skutki tego konfliktu będą zależeć od jego intensywności i czasu trwania oraz od tego, jak ceny energii przełożą się na ceny konsumpcyjne i gospodarkę - mówiła po decyzji Rady Prezesów Christine Lagarde.
Trzeci scenariusz, "dotkliwy", przewiduje, że wzrost cen energii będzie silniejszy i bardziej długotrwały, niepewność większa, a skutki pośrednie i wtórne jeszcze mocniejsze niż w "szokowym". Ceny ropy i gazu w II kwartale tego roku osiągną maksimum na poziomach odpowiednio 145 dolarów za baryłkę i 106 euro za MWh. Przez kolejne lata będą się obniżać dużo wolniej. Dlatego inflacja ogółem ma być znacznie i trwale wyższa, a wzrost gospodarczy - słabszy.
Scenariusz "dotkliwy" przewiduje jeszcze głębsze osłabienie wzrostu PKB - do 0,4 proc. w tym roku. W przyszłym gospodarka strefy euro się jeszcze nie wygrzebie i PKB wzrośnie o zaledwie 0,9 proc. Dopiero w 2028 roku wzrost odbije - do 1,9 proc.
Inflacja HICP natomiast przez dwa kolejne lata (2026 i 2027) wyniesie odpowiednio 4,4 i 4,8 proc. Dopiero w 2028 roku obniży się do 2,8 proc. ale to i tak będzie znacznie powyżej celu. Inflacja bazowa HICPX wybuchnie natomiast w przyszłym roku osiągając 3,9 proc., a w roku kolejnym obniży się do 2,9 proc.
Kolejna podróż w nieznane banków centralnych
Słowem - znaleźliśmy się znowu w świecie ryzyka znacznie wyższej inflacji. Ale czy to oznacza ryzyko wyższych stóp? Banki centralne muszą nawigować pomiędzy Scyllą wzrostu inflacji a Charybdą osłabienia wzrostu gospodarki. Z jednej strony mają przykre doświadczenia z tym, jak wypuściły dżina inflacji z butelki w 2021 roku i nie chcą powtórzyć tego błędu. Podobno słowo "przejściowa" jest całkowicie zakazane w Fed.
Zdają sobie też sprawę jak trudno jest odzyskać kontrolę nad oczekiwaniami inflacyjnymi konsumentów, na których wzrost cen na stacji benzynowej działa jak zapałka potarta w pobliżu dystrybutora. Wiedzą już dobrze, że nie można nie reagować na szok podażowy, bo rozprzestrzenia się on wielokierunkowo, a towarzyszy mu opisywana wielokrotnie "inflacja chciwości".
Z drugiej strony - banki centralne nie chcą zadusić wciąż wątłej gospodarki. Nawet w USA decydenci przyznają, że wprawdzie wzrost PKB jest dość silny, ale nie przekłada się on na poprawę warunków życia Amerykanów, a gospodarka daje sygnały stagnacyjne.
- Tak naprawdę nie istnieje wzrost siły roboczej, czego oczywiście nigdy nie mieliśmy w naszej historii - powiedział Jerome Powell.
Szok cenowy paliw może mieć jeszcze jeden aspekt, który uwypuklił Bank Anglii po tym, jak w czwartek utrzymał główną stopę na poziomie 3,75 proc. przy wciąż wysokiej 3-procentowej inflacji. Wyższe koszty paliw i energii mogą spowodować spowolnienie gospodarki w taki sposób, że ludzie i firmy będą wydawać mniej pieniędzy na inne towary i usługi. Wzrost cen paliw i energii może więc ograniczyć popyt, stłumić gospodarkę ale i ograniczyć szanse, by inflacja szybko się rozprzestrzeniała. Okazuje się, że to nie tylko Scylla i Charybda, lecz skał, o które gospodarka może się rozbić, jest znacznie więcej.
Po posiedzeniu Rady Prezesów EBC jej członek i prezes Bundesbanku Joachim Nagel powiedział agencji Bloomberg, że EBC będzie musiał rozważyć podniesienie stóp procentowych już w kwietniu, jeśli presja cenowa wzrośnie jeszcze bardziej z powodu wojny. To rozbudziło zdecydowanie "jastrzębie" oczekiwania rynkowe.
Analitycy ING Groep policzyli, że w piątek roczny swap na jednomiesięczną stopę ESTR wzrósł o 78 punktów bazowych, na amerykańską SOFR - o 60 pb, a na brytyjską SONIA - aż o 113 pb. To oznacza oczekiwania nawet kilku podwyżek stóp.
Różne reakcje
Reakcje banków centralnych nie są jeszcze wyłącznie funkcją wojny i oczekiwanych jej skutków dla inflacji i gospodarki realnej. Muszą być adekwatne do dotychczasowego przebiegu procesów inflacyjnych. Reserve Bank of Australia podniósł w poprzedni wtorek główną stopę o 25 pb do 4,1 proc. Argumenty były dwa - presja inflacyjna narastająca w II połowie zeszłego roku oraz fakt, że wojna "może przyczynić się do wzrostu inflacji globalnej i krajowej" - głosi komunikat. Z kolei szwedzki Riksbank nie zmienił głównej stopy procentowej i przedstawił projekcję pokazującą brak zmian na najbliższe trzy kwartały. Bank Japonii nie zmienił stóp, choć kraj importuje 95 proc. paliw znad Zatoki Perskiej.
Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) na zeszłotygodniowym posiedzeniu pozostawił stopę procentową na niezmienionym poziomie 0 proc., który utrzymuje od czerwca zeszłego roku po cyklu obniżek. Szwajcaria zmaga się od miesięcy ze zbyt niską inflacją, która w lutym wyniosła 0,1 proc. rok do roku, czemu sprzyja aprecjacja franka, traktowanego jako bezpieczna przystań w okresie wzmożonych napięć. Import stanowi 22 proc., koszyka cen konsumpcyjnych, co powoduje, że siła franka obniża presję inflacyjną także w przypadku cen paliw.
SNB przewiduje w 2026 roku średnią inflację na poziomie 0,5 proc. w porównaniu do 0,3 proc. w grudniowej projekcji i 0,6 proc. w przyszłym roku. Po raz drugi stwierdził w komunikacie, że jego "gotowość do interwencji na rynku walutowym wzrosła".
"Uważamy to za sygnał, że obawy SNB skupiają się obecnie bardziej na deflacyjnym wpływie konfliktu na Bliskim Wschodzie (poprzez nadmierną aprecjację franka szwajcarskiego) niż na skutkach inflacyjnych rosnących światowych cen energii" - napisała Charlotte de Montpellier, ekonomistka ING Groep na Francję i Szwajcarię.
W kontekście - przyznajmy, o dwa tygodnie późniejszych - decyzji głównych banków centralnych, nieco zaskakująco wygląda decyzja Rady Polityki Pieniężnej z 4 marca o obniżce stóp o 25 pb. To fakt, wojna dopiero się zaczęła, jej skutki były o wiele mniej jaskrawe niż dwa tygodnie później, ale zmiana bilansu ryzyk nastąpiła przecież wraz z pierwszymi bombardowaniami, które zapaliły żółte światło nakazujące ostrożność. Niewykluczone, że RPP będzie musiała się wycofywać szybciej niż inne banki centralne. A jeśli się spóźni?
Jacek Ramotowski
