Gospodarki zaliczane do rynków wschodzących radziły sobie w ostatnich latach wyjątkowo dobrze, nawet w okresach globalnych szoków. Czemu to zawdzięczają? Po części korzystnym okolicznościom zewnętrznym. Ale po wielkim globalnym kryzysie finansowym z lat 2007-9 liczne kraje poprawiły polityki fiskalną i pieniężną i to był główny powód sukcesu - wynika z badań MFW opublikowanych w najnowszym "World Economic Outlook".
Jeśli sięgniemy pamięcią do lat 90. zeszłego stulecia, przypomnimy sobie, że światem wstrząsnęły dwa potężne kryzysy. Pierwszy wybuchł w Południowo-Wschodniej Azji, m.in. w Korei Południowej, a drugi - w Rosji. O ile państwa Azji długo lizały rany po kryzysie, który zubożył społeczeństwa o co najmniej jedną trzecią, kryzys rosyjski miał dużo dalej idące - szczególnie dla nas - konsekwencje. Otworzył drogę do władzy niepozornemu jeszcze Władimirowi Putinowi, który wykorzystał okazję, jaką dało zwątpienie Rosjan w liberalizm, do zainstalowania na dziesięciolecia swojej dyktatury.
Kraje takie jak Korea Południowa, postkomunistyczne państwa Europy Środkowo-Wschodniej, jak Polska, gospodarki Ameryki Łacińskiej, np. Meksyk, Kolumbia czy Brazylia zaliczane są do kategorii rynków wschodzących. To gospodarki będące wciąż w pełnym wysiłku pościgu za rozwiniętymi - jak USA, Europa Zachodnia czy Japonia. Rynki wschodzące mają wyraźnie niższy PKB na głowę i niższą produktywność, korzystają z niższych kosztów pracy i imitacyjnych modeli rozwoju. A równocześnie charakteryzuje je znacznie szybszy wzrost PKB niż dojrzałe gospodarki.
Rynki wschodzące budzą apetyt
Szybszy wzrost, niższe koszty pracy, obiecują wyższy zwrot z kapitału, stwarzając okazje inwestycyjne. Wykorzystuje je kapitał pochodzący z krajów rozwiniętych, gdy czasy są stabilne, spokojne, ryzyka wydają się opanowane. Wykorzystują je również rządy tych krajów do emisji długu w twardych walutach - bo te lokalne, miękkie, nie cieszyły się przez lata poważaniem - oferując wyższe rentowności niż obligacje państw rozwiniętych. Póki wszystko jest dobrze, rośnie apetyt na ryzyko, a do gospodarek rynków wschodzących napływa coraz więcej kapitału. Jego alokacja bywa czasem wątpliwa.
Kiedy nadchodzą gorsze czasy albo kryzys, na rynkach finansowych apetyt na ryzyko obraca się w awersję. Po to, żeby awersja do ryzyka zakwitała, nie potrzeba wcale solidnego kryzysu. Właśnie obecnie awersja owładnęła rynki z kilku powodów - destabilizacji politycznej we Francji, słabych danych gospodarczych z Niemiec, przedłużającego się tzw. zamknięcia rządu USA.
Kiedy awersja do ryzyka dochodzi do głosu, kapitał z rynków wschodzących ucieka - skala oczywiście zależy od siły awersji. Rodzime waluty tracą wtedy na wartości, a w ślad za tym wybucha inflacja. Społeczeństwa gwałtownie ubożeją. Banki centralne wspierały wówczas rządy interweniując na rynkach walutowych, przez co pozbywały się rezerw, co jeszcze bardziej pogarsza sytuację. Przez wiele dekad gospodarki rynków wschodzących były szczególnie narażone na każdy powiew globalnej awersji do ryzyka, a niejednokrotnie kończyło się to wielkimi lokalnymi kryzysami.
"Rynki wschodzące wykazały się w ostatnich latach niezwykłą odpornością na szoki związane z awersją do ryzyka" - napisali analitycy MFW w WEO, opublikowanym właśnie z okazji odbywającego się dorocznego szczytu.
"Wiele rynków wschodzących lepiej niż kiedykolwiek wcześniej zniosło zmiany w globalnym apetycie na ryzyko. Odpływ kapitału był mniejszy, koszty kredytów bardziej ograniczone, wzrost gospodarczy bardziej stabilny, a inflacja - niższa" - dodali.
Gotowi na szoki
Badania analityków MFW opublikowane w raporcie pokazują, że kluczową rolę we wzmocnieniu zdolności gospodarek rynków wschodzących do przetrwania szoków związanych z awersją do ryzyka odegrała poprawa polityki pieniężnej i fiskalnej, w tych krajach, w których ona nastąpiła. Poprawiła się wiarygodność polityki pieniężnej ponieważ banki centralne stały się niezależne i mniej wrażliwe na presję rządów, czyli ich apetyty na finansowanie pod stołem. W mniejszym stopniu skłonne są również do interwencji walutowych.
Polityka pieniężna stała się bardziej przejrzysta i zrozumiała dla uczestników rynków, co spowodowało wzrost zaufania do lokalnych banków centralnych. Kraje z rynków wschodzących były niechętne do swobodnego kształtowania kursów walutowych, ale się to zmieniło. Obecnie starają się wykorzystywać zmienność kursu dla stabilizacji koniunktury.
Banki centralne lepiej zarządzają oczekiwaniami inflacyjnymi, co pomaga stabilizować wartość lokalnej waluty, co buduje do niej zaufanie. Wprowadzone zostały regulacje makroostrożnościowe, dzięki którym zmniejszyło się ryzyko boomów kredytowych doprowadzających do nadmiernego zadłużenia gospodarki i gospodarstw domowych.
Dzięki temu rządy mogą ograniczać zadłużenie w globalnych walutach, głównie dolarowe, sprzedając obligacje w walucie rodzimej i wykorzystując do finansowania oszczędności krajowe. Udział inwestorów zagranicznych w zadłużeniu w lokalnej walucie jest w wielu krajach z tej grupy na poziomie historycznie najniższym lub bliskim takiego poziomu. Tak jest w przypadku RPA (choć wynosi tam wciąż ok. 25 proc., ale obniżył się z ponad 40 proc.), Malezji, Węgier, Indonezji, Meksyku, Polski, Brazylii, Tajlandii i Ghany. W Chinach udział ten wynosi ok. 5 proc., a w Indiach - ok. 3 proc.
Co daje zadłużenie w rodzimej walucie
Ma potrójne znaczenie. Po pierwsze zmniejsza ryzyko nagłego odpływu kapitału i wyprzedaży lokalnej waluty, a tym samym jej deprecjacji. Po drugie - dług w walucie lokalnej uniezależnia wewnętrzną politykę, zarówno pieniężną jak fiskalną, od polityki pieniężnej USA. Kiedy Fed podnosi stopy rządy nie muszą drżeć o wzrost kosztów refinansowania długu.
Po trzecie - jak stwierdzają autorzy opublikowanego właśnie "Global Financial Stability Report" - większy udział kapitału krajowego w długu w walucie lokalnej stabilizuje rentowność obligacji, a tym samym obniża koszty obsługi zadłużenia. Zamieszczona w raporcie analiza pokazuje, że szok związany ze wzrostem awersji do ryzyka powoduje przeciętny wzrost spreadów obligacji o 19 punktów bazowych, gdy wzrost udziału krajowych banków w tym długu obniża ten wzrost do 11 pb.
Ale to nie wszystko. Rządy państw z rynków wschodzących nauczyły się prowadzić politykę fiskalną pozwalająca stabilizować gospodarkę w dłuższym okresie, także w czasach globalnego spowolnienia. To pozwala bardziej skutecznie reagować w sytuacjach, gdy wyższe zadłużenie i stopy procentowe stanowią ryzyko dla budżetów.
Jakie są efekty?
Bardziej zrównoważony i wyższy wzrost PKB. Porównanie okresów awersji do ryzyka przed i po globalnym kryzysie finansowym pokazuje, że PKB w ciągu minionych 15 lat był o 1 punkt procentowy wyższy niż we wcześniejszych okresach. Poprawa polityki fiskalnej i pieniężnej dała z tego ponad 0,5 punktu proc. Inflacja była natomiast o 0,6 punktu proc. niższa dzięki bardziej wiarygodnej polityce pieniężnej.
MFW zwraca uwagę, że nie we wszystkich krajach z rynków wschodzących sytuacja jest równie dobra. Postępy nie są równomierne. W niektórych krajach przestrzeń fiskalna nie wystarcza, by rządy mogły pomagać gospodarce w okresach spowolnienia. Dlatego odbudowa potencjału do zwiększenia wydatków w trudnych czasach, poprawa wiarygodności polityki fiskalnej i pieniężnej, utrzymanie niezależności banku centralnego powinny być priorytetem dla tych państw priorytetem. To droga ku długotrwałej stabilności rozwoju.
Liczne gospodarki z rynków wschodzących - pomimo wprowadzania reguł fiskalnych - zmagają się z rosnącym zadłużeniem. Głównie dlatego, że nie przestrzegają tych reguł. Dlatego wysokość i struktura zadłużenia, a w ślad za tym odporność na globalne wstrząsy w poszczególnych krajach znacznie się różnią.
Jacek Ramotowski
