W tym tygodniu inflacja i podaż pieniądza - kluczowe dane dla dalszych decyzji RPP

Podaż pieniądza. Nie wykluczone, że dane te będą ważniejsze dla marcowej decyzji RPP niż piątkowe dane nt. inflacji. Sądząc po wypowiedziach prezesa Balcerowicza, jednym z głównych czynników, który będzie on szczególnie brał pod uwagę decydując o poziomie stóp procentowych, będzie stan depozytów ludności. Prezes NBP obawia się negatywnego wpływu na skłonność do oszczędzania skumulowanej 700-punktowej obniżki stóp oraz obowiązującego od 1 marca br. podatku od dochodów z oszczędności. Dotychczasowe tendencje w strukturze podaży pieniądza (spadek dynamiki depozytów, któremu towarzyszy wyraźny wzrost pieniądza gotówkowego i depozytów płatnych na żądanie na co zwracała RPP jako kontrargument przeciw dalszym obniżkom stóp procentowych), pogłębiły się w styczniu (przyrost terminowych depozytów złotowych zaledwie o 655 mln zł wobec ponad 4 mld zł w styczniu ub.r.), także dane za dwie pierwsze dekady lutego (depozyty wzrosły zaledwie o 29 mln zł) nie wskazują na odwrócenie tych tendencji.

Uważamy, że to właśnie dotychczasowe niekorzystne tendencje w podaży pieniądza mogą być głównym argumentem dla RPP jeśli zdecyduje się pozostawić stopy na dotychczasowym poziomie na posiedzeniu marcowym. Ponadto 1 marca zaczął obowiązywać podatek od dochodów z oszczędności i tym bardziej niepewne jest kształtować się będzie skłonność do oszczędzania i w najbliższych miesiącach. Należy jednak podkreślić, że choć bardzo słaba skłonność do oszczędzania gospodarstw domowych w bankach jest wynikiem niskiego oprocentowania depozytów złotowych, (które dodatkowo zmniejszy się w wyniku nałożenia podatku od odsetek). Należy jednak podkreślić, że trwały i istotny związek między oprocentowaniem depozytów a popytem na nie, zgłaszanym przez ludność, istnieje tylko w krótkim okresie. O tym czy niska skłonność do oszczędzania utrzyma się w dłuższym okresie zadecyduje więc tempo wzrostu dochodów realnych ludności, które zależą od koniunktury gospodarczej.

Szacujemy, że podaż pieniądza w lutym br. wyniosła 331 mld zł i była o 12% większa niż przed rokiem. Depozyty złotowe ludności wzrosły do 175,3 mld zł z 173,4 mld zł w styczniu br., jednak kolejny miesiąc z rzędu obniżyła się dynamika w wyrażeniu rocznym tej kategorii z 9,6% do 8,1%. Wzrost depozytów w takiej skali byłby słabym wynikiem jak na początek roku, kiedy to w poprzednich latach w styczniu i lutym odnotowywano wysoki przyrost depozytów ludności. Po stronie aktywów przewidujemy nieznaczny wzrost kredytów dla ludności do 55,7 mld zł z 55,3 mld zł w styczniu br., jednak roczne tempo wzrostu tej kategorii powinno wzrosnąć, do 15,5% z 14,4% w styczniu br. Oceniamy, że w lutym poziom kredytów dla przedsiębiorstw wzrośnie do 169,8 mld zł z 168,4 mld zł w styczniu br. co oznacza wzrost o 5,1% r/r w lutym wobec 5,2% r/r w styczniu br. Stabilizacja rocznego tempa wzrostu kredytów dla przedsiębiorstw naszym zdaniem świadczy o braku zagrożeń ze strony popytowej dla równowagi gospodarki. Ponadto zakładamy, że w I poł. roku utrzyma się ujemny wzrost inwestycji i w najbliższych miesiącach kontynuowana będzie ujemna dynamika produkcji przemysłowej, co naszym zdaniem stanowi argument za jeszcze jedną obniżkę stóp procentowych w tym roku.

Inflacja. Wskaźnik cen CPI choć zostanie opublikowany w piątek już po zamknięciu rynków będzie obok podaży pieniądza najbardziej oczekiwaną daną w nadchodzącym tygodniu. W związku z tym, że piątkowe dane nt. wzrostu cen żywności był zgodne z naszymi oczekiwaniami, podtrzymujemy naszą prognozę inflacji lutowej na poziomie 3,6%-3,7%. Piątkowe korzystne dane nt. wzrostu cen żywności w II poł. lutego spowodowały weryfikację szacunków lutowej inflacji przez Ministerstwo Finansów w dół z 3,5-3,6% przed publikacją danych do 3,5% po danych. Uważamy, że lutowy nieznaczny wzrost cen będzie efektem wzrostu cen kontrolowanych w efekcie podwyżki (lub wprowadzenia) z początkiem roku stawek VAT na niektóre towary i usługi. Należy jednak dodać, że prognozy inflacji w lutym obarczone są większym niż zazwyczaj błędem, gdyż GUS na początku każdego roku zmienia wagi koszyka CPI, stąd też nie znamy wszystkich składowych indeksu cen konsumpcyjnych za styczeń oraz wag w indeksie CPI na rok bieżący. Stąd też nie wykluczamy, że prognoza Ministerstwa Finansów na poziomie 3,5% r/r będzie trafna.

Przewidujemy, że RPP zdecyduje się jeszcze tylko na jedną obniżkę podstawowych stóp procentowych. Naszym zdaniem redukcja ta nastąpi w marcu (55% prawdopodobieństwa) lub kwietniu br. (45% prawdopodobieństwa). Uważamy, że stopa operacji otwartego rynku zostanie obniżona o 1 pkt. proc., choć nie można wykluczyć, że skala obniżki może być mniejsza (50-75 pkt. bazowych).