Międzynarodowy Fundusz Walutowy tuż przed kwietniowym szczytem opublikował magazyn "Finance & Development", poświęcony różnym aspektom spektakularnie rosnącego długu publicznego na świecie. Tak jest zwłaszcza od czasów pandemii, ale trend zaczął się już po wielkim globalnym kryzysie finansowym z lat 2007-2009. Dług rośnie szczególnie szybko i niebezpiecznie w kilku gospodarkach. Na ich liście tych, które muszą już zacząć to kontrolować, jest Polska.
W artykule zamieszczonym w F&D Zsolt Darvas i Jeromin Zettelmeyer z brukselskiego ośrodka badawczego Bruegel Institute wyliczyli, że sześć państw spośród rozwiniętych gospodarek - Francja, Polska, Rumunia, Słowacja, Wielka Brytania i USA - wymagają największego zacieśnienia fiskalnego. Krótko mówiąc - stoją przed koniecznością najdalej idących cięć wydatków lub zwiększenia dochodów w stosunku do stanu z 2024 roku, żeby zwiększyć swoje salda pierwotne o ponad 5 punktów procentowych PKB. Przez siedem najbliższych lat.
Nie tylko Polska jest w tej trudnej sytuacji. Na całym świecie rosną obawy o to, czy nie stoimy u progu globalnego kryzysu długu publicznego.Według danych MFW, dług publiczny na świecie wzrósł do 93,9 proc. PKB w 2025 roku i jest na dobrej drodze do przekroczenia 100 proc. PKB prawdopodobnie za dwa lata. Jest też najwyższy od II wojny światowej. Różnica pomiędzy 1946 rokiem a 2026 jest jedna - zadłużone gospodarki Zachodu zaczęły wtedy czerpać "dywidendę pokoju", mogąc zmniejszać gigantyczne wojenne wydatki na zbrojenia. Teraz jest odwrotnie - to zbrojenia powiększają rachunek długu.
Na pocieszenie Zsolt Darvas i Jeromin Zettelmeyer twierdzą, że korekta fiskalna, czyli powstrzymanie wzrostu zadłużenia niezbędne do stabilizacji długu - jest do zrobienia.
To nierówności są przyczyną zadłużenia państw
Atif Mian, profesor ekonomii i polityki publicznej na Uniwersytecie Princeton, autor znanej książki "House of Debt", pisze na łamach F&D, że nadmierne zadłużenie - tym razem publiczne - jest pochodną narastania nierówności. Nierówności powodują nierównowagę strukturalną współczesnych społeczeństw. Polega ona na tym, że bogaci gromadzą nadmierne oszczędności lub inwestują nieproduktywnie, a popyt biednych jest niewystarczający, żeby podtrzymać wzrost gospodarki. Państwa muszą podtrzymywać ten popyt poprzez zadłużenie.
Jak działa ten mechanizm? Odpowiedzi trzeba szukać już w latach 30. zeszłego wieku, bo - według wielu ekonomistów - to nierówności odpowiadały za Wielki Kryzys. Wówczas 1 proc. najbogatszych w USA posiadał 42 proc. całego majątku. Pierwszy taką diagnozę przedstawił w 1933 roku nie kto inny jak prezes Rezerwy Federalnej Marriner Eccles, który - jak Janosik - wzywał do "odebrania wystarczającej części nadwyżki" najbogatszym, by umożliwić konsumentom konsumpcję, a tym samym odrodzić staczającą się w wielką depresję gospodarkę.
Sytuację zmieniła II wojna światowa. USA wprowadziły wtedy progresywne opodatkowanie, co zmniejszyło nierówności i przywróciło równowagę między popytem i podażą. Podstawowy problem, na który wskazał Marriner Eccles, zniknął, a gospodarka USA weszła w długi okres zrównoważonego i sprawiedliwego wzrostu.
Do czasu, bo od początku lat 80. XX wieku nierówności ponownie wzrosły - udział 1 proc. najbogatszych w majątku ogółem wzrósł z ok. 22 proc. w 1980 roku do ok. 35 proc. w 2010 roku. Wraz z koncentracją dochodów, majątku i oszczędności u najbogatszych, ponownie nastąpiła erozja siły nabywczej reszty społeczeństwa. Była na to wówczas jedna rada - niech biedni się zadłużają i lewarują konsumpcję. Zagregowany popyt był finansowany rosnącym zadłużeniem prywatnym gospodarstw domowych znajdujących się poniżej poziomu zamożności. Zadłużenie stało się nadmierne i doprowadziło do globalnego kryzysu finansowego. Po kryzysie z lat 2007-2009 okazało się, że model zapewniania gospodarce popytu poprzez wzrost zadłużenia prywatnego jest niemożliwy do utrzymania.
"Wraz z delewarowaniem bilansów prywatnych, podstawowa nierównowaga, przed którą ostrzegał (Marriner) Eccles, powróciła ze zdwojoną siłą: nadmierne oszczędności na szczycie i niewystarczający, szeroki popyt na dole" - napisał Atif Mian.
Państwo przejęło obowiązek kreowania popytu
Wtedy państwo - zamiast przywrócić równowagę poprzez podział dochodu - przejęło na siebie obowiązek podtrzymywania popytu. Rozpoczął się epoka wzrostu deficytów pierwotnych, żeby zagregowany popyt ustabilizować. USA wybrały taką opcję, bo alternatywą byłby wówczas długotrwały kryzys.
Dodajmy, że podobnie zrobiła Polska, jeszcze przed pandemią wprowadzając rozmaite programy, nazywane socjalnymi, mające w rzeczywistości podtrzymywać konsumpcję. Były finansowane nie dochodami podatkowymi, lecz długiem publicznym. Ta opcja jest teraz kontynuowana.
"Gdy niedobór popytu ma charakter strukturalny - napędzany stale wysokimi oszczędnościami gospodarstw domowych o najwyższych dochodach, które gromadzą znaczną część dochodów ogółem - potrzeba deficytów jest bardziej trwała (…). Rosnące nierówności mogą zmusić rządy do utrzymywania większych, ciągłych deficytów. Deficyty muszą być wystarczająco duże, aby utrzymać gospodarkę z dala od zerowej dolnej granicy (kiedy nominalne stopy procentowe spadają do zera, a polityka pieniężna przestaje być skuteczna) i zapobiec recesji" - napisał Atif Mian.
Czy w takim razie USA zbankrutują, zważywszy np. na fakt, że One Big Beautiful Bill Act, przeforsowana przez prezydenta Donalda Trumpa, zwierająca ulgi podatkowe m.in. dla najbogatszych, powoduje dodatkowy koszt ok. 2 biliony dolarów w ciągu najbliższych pięciu lat? W związku z wojną z Iranem Trump ma zażądać od Kongresu dodatkowych 1,5 biliona dolarów na zbrojenia.
"Pytanie brzmi dziś, czy rząd USA będzie w stanie ograniczyć wydatki fiskalne, gdy rynki staną się nerwowe" - napisał Atif Mian.
"Niektórzy prognozują, że stosunek długu USA do PKB niemal podwoi się w ciągu najbliższych trzech dekad" - dodał w swoim artykule Alan Auerbach, emerytowany profesor ekonomii i prawa na Uniwersytecie Kalifornijskim w Berkeley.
Niskie stopy uśpiły czujność. I wzrosły
Niskie stopy procentowe po wielkim globalnym kryzysie finansowym oraz w okresie pandemii uśpiły czujność polityków, a równocześnie rząd USA starał się zrekompensować spadek dochodów ludzi dużymi pakietami stymulacji fiskalnej. Teraz polaryzacja polityczna uniemożliwia osiągnięcie konsensusu co do zwiększenia dyscypliny fiskalnej. Jeśli konsensusu nie będzie, dług publiczny i stopy procentowe będą stopniowo rosły, a obsługa długu będzie pochłaniać coraz większą część dochodów budżetowych. Albo - w końcu - pożyczanie stanie się po prostu zbyt drogie.
Poziom zadłużenia publicznego jest nienotowany w historii, a jednocześnie rośnie zapotrzebowanie na fundusze publiczne. Starzenie się społeczeństw, opieka zdrowotna, skutki zmian klimatu wymagają ciągle nowych nakładów. Dług akumulował się dzięki niezwykle niskim stopom. Niskie stopy powodowały, że trudne decyzje były odkładane na później. Nie sprzyjała im też polaryzacja polityczna i impas legislacyjny. Obserwowaliśmy "na żywo" jesienią ubiegłego roku żenujący serial walki o budżet we Francji.
Era Dabla-Norris i Rodrigo Valdes (wicedyrektor i dyrektor Departamentu Fiskalnego MFW) w artykule w F&D zwracają uwagę, że choć trwająca przez ponad dekadę era niskich stóp procentowych skończyła się, to nie zmieniły się słabe trendy wzrostu gospodarczego i to właśnie wymusza inne spojrzenie na dług publiczny. W krótkim czasie podwoiły się lub nawet potroiły koszty pożyczek. W USA płatności odsetkowe netto wzrosły z ok. 2 proc. PKB przed pandemią do 4,2 proc. w 2025 roku i są wyższe od wydatków na obronę. W krajach o niskich dochodach pochłaniają średnio 21 proc. wpływów podatkowych.
"Wysokie zadłużenie przesuwa dochód narodowy w stronę wierzycieli kosztem innych potrzeb" - napisali.
"Po przekroczeniu pewnego progu, większe zadłużenie wymusza bolesne decyzje - politykę oszczędności, inflację, zacieśnienie finansowe, a nawet niewypłacalność. Pytanie staje się nieuniknione: przy ograniczonej przestrzeni fiskalnej, jakie będą kompromisy i kto poniesie ich koszty?" - dodali.
Co nas czeka?
Kto poniesie te koszty w Polsce? Według wyliczeń Zsolta Darvasa i Jeromina Zettelmeyera, sześć państw - w tym Polska - powinno ograniczyć saldo pierwotne (deficyt finansów publicznych bez kosztów obsługi zadłużenia i "oczyszczony" z wahań cyklu koniunkturalnego) o 5 punktów procentowych PKB w porównaniu do 2024 roku. Dla Polski oznacza to - w uproszczeniu - zmniejszenie wydatków lub zwiększenie dochodów o ok. 180-200 mld zł. Dopiero obniżenie salda pierwotnego o 5 pp. PKB w ciągu siedmiu lat i utrzymanie go na tym poziomie przez kolejnych 13 lat pozwoliłoby ustabilizować zadłużenie.
Ekonomiści podkreślają, że to wielki wysiłek, na który w przeszłości zdobyły się tylko nieliczne państwa. W ciągu minionych 50 lat Francja osiągnęła nadwyżkę pierwotną pozwalającą ustabilizować zadłużenie zaledwie sześć razy. To jednak nie jest niemożliwe. W 15 lat po kryzysie, który doprowadził do niewypłacalności kraju, Grecja w 2024 roku miała dodatnie saldo pierwotne w wysokości 4 proc. PKB, czyli znacznie powyżej poziomu niezbędnego do stabilizacji długu.
"Dostosowanie było bolesne i w przypadku Grecji bardzo długotrwałe, ale ostatecznie okazało się skuteczne" - napisali Zsolt Darvas i Jeromin Zettelmeyer.
Stosunkowo niewielkiej korekty potrzebuje Portugalia, a Włochy, które także otarły się w 2010 roku o bankructwo, mają wprawdzie wysoki wskaźnik zadłużenia (135 proc. PKB), ale różne formacje rządzące tym krajem utrzymują budżety pod kontrolą i kraj osiąga niewielką nadwyżkę pierwotną.
Jaka jest alternatywa, jeśli narastania długu z takich czy innych powodów nie da się ustabilizować? Rośnie ryzyko "twardego lądowania", które może nastąpić wraz ze wzrostem kosztów obsługi zadłużenia. Wzrost długu zwiększa prawdopodobieństwo wzrostu stóp procentowych. Rynki ignorują decyzje banków centralnych. W Polsce - pomimo obniżki stóp na początku marca - rentowność 10-letnich obligacji wzrosła od wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie o 80 punktów bazowych.
"Ostatnie wstrząsy wskazują, że rynki finansowe mogą być bardziej wrażliwe na negatywne informacje dotyczące perspektyw fiskalnych i gospodarczych" - napisali ekonomiści.
Jacek Ramotowski
