Czeka nas potężny chaos!

Wśród propozycji analizowanych przez Radę Gospodarczą przy premierze największe zdziwienie budzi uznanie za kluczowe utworzenia obligacji opartych na inflacji i PKB, które nie występują na rynku kapitałowym. Wydawałoby się, że tego typu propozycje nie powinny być w żaden sposób poważnie traktowane, ponieważ będą trudne do zrealizowania. Trudno sobie nawet wyobrazić racjonalność stosowania instrumentu finansowego, który nie byłby przedmiotem obrotu rynkowego i rynkowej wyceny.

"Finacial Times" w specjalnym raporcie na temat Niemiec z 29 listopada pisze nie tylko o konsekwencjach bomby demograficznej w artykule "Demographic timebomb's ticking muter by reforms", lecz także o konieczności zwiększenia ilości imigrantów, których brak kosztuje Niemcy 20 mld euro rocznie, co w efekcie może prowadzić do... wydrenowania polskiej młodzieży z kraju. Zarówno stwierdzenia: "Yet the need to boost the numbers of skilled migrant workers coming to fill labour shortages is a constant theme of employers and of Ms Merkel's ministers. A lack of skilled workers is costing the economy around 20 bn euro a year, according to a recent government study", jak i brak reakcji polskiej polityki gospodarczej na powyższą debatę są szokujące. O ile czeski rząd rozważa, jakie stanowisko przyjąć na grudniowym szczycie UE, wobec proponowanych przez Niemcy i Francję zmian w Traktacie z Lizbony, i zastanawia się, czy nadeszła odpowiednia chwila, aby mówić o wyłączeniu Czech z unii walutowej na podobnych zasadach, jak wcześniej uczyniły to Wielka Brytania i Dania, o tyle Polska jest bardzo pasywna w tych negocjacjach. Bank Centralny Czech przygotował analizę precyzującą, jak uniknąć przyjęcia wspólnej waluty UE, a rezygnację z euro argumentował zasadniczą zmianą sytuacji w strefie. W ostatni piątek szef czeskiego rządu stwierdził wprost, że "my tę możliwość [opt-outu] w rzeczywistości mamy już teraz. I choć de iure mamy obowiązek euro przyjąć, nie musimy tego robić i nikt nas do tego nie może zmusić". Dodał przy tym, że w związku z nieznacznymi korzyściami koszty polityczne właśnie tych zmian w traktacie akcesyjnym Republiki Czeskiej byłyby zbyt duże.

W przeciwieństwie do Czech w Polsce ostatnio zamiast realnej debaty od nowa przetoczyła się dyskusja dotycząca nieefektywności działania OFE i konieczności modyfikacji reformy emerytalnej. I to w jej ramach premier zasygnalizował konieczność szybkiego poznania stanowiska KE względem tzw. obligacji emerytalnych. I nawet zagroził, że jeśli nie zostaną one wyłączone z wydatków wpływających na budżet, to zastosuje retorsje w innych dziedzinach: "Jeśli na Radzie Europejskiej nasz punkt widzenia nie zostanie zaakceptowany przez większość, to my mamy też swoje argumenty - my nie musimy wszystkiego akceptować". Stanowczość Polski w realizacji oczywistych postulatów musi cieszyć, niemniej zastosowanie jej w obronie wymyślonego naprędce instrumentu finansowego musi budzić kolosalne zdziwienie. Świadczy to bowiem o braku wiary w istotność polskiego stanowiska dla decyzji podejmowanych przez naszych najbliższych partnerów w UE i jest jak najgorszym prognostykiem co do obrony krajowych interesów w kluczowych dla kraju sprawach.

Profesor IESE Pablo Fernandez analizując brak efektywności światowego rynku kapitałowego, dokonał benedyktyńskiej pracy zdiagnozowania 150 podręczników do finansów, w tym siedmiu edycji Brealey i Myers dla klas MBA i czterech edycji Coopland, Koller i Murrin'a dla DBA w powiązaniu z 2400 opiniami profesorów finansów i analityków na świecie. Oceniając rekomendowany poziom premii za ryzyko rynkowe (equity risk premium, też market risk premium), doszedł do wniosku, że jest możliwe, że zachowanie stadne profesorów i analityków polegające na przyjęciu historycznie zawyżonego poziomu ryzyka przy wycenach zaniżało wartość inwestycji i w konsekwencji powodowało, że wyznaczone ex post ryzyka również wychodziły zbyt wysokie. A ta zapętlająca się diagnoza prowadzi do nieefektywności rynku kapitałowego.

Charakterystyczny jest też wątek polski, ponieważ okazuje się, że brane pod uwagę zarówno przez profesorów, jak i przez analityków w Polsce premie za ryzyka przy inwestycjach były identyczne z tymi zastosowanych przez profesorów i analityków europejskich i amerykańskich.

Przy czym odchylenie w stosowanych stopach było najniższe wśród badanych. Z tego można byłoby wywnioskować, że polscy analitycy i profesorowie śledzą literaturę światową, nawet jeśli jest ona błędna, i aplikują ją do swoich analiz i rekomendacji. Dlatego musi budzić zdziwienie charakter debaty dotyczącej Otwartych Funduszy Emerytalnych i brak pogłębionych przemyśleń, co do tego, co należy zrobić, aby zminimalizować efekt powstającego deficytu finansowego oraz narastającego zadłużenia.

Ostatnio Rada Gospodarcza przy premierze zanalizowała siedem różnych propozycji, w tym żadnej z tych, których należało oczekiwać od tak wysoko umiejscowionego gremium. W przeciwieństwie do analiz dotyczących rynku kapitałowego zdziwienie może budzić fakt, że proponowane zmiany na rynku OFE są odmienne od tych, których można było oczekiwać, zgodnych z teorią finansów oraz wiedzą na temat procesów przebiegających na rynku kapitałowym.

Jedna z propozycji mówiąca m.in. o tym, że należy wprowadzić benchmarki po to, żeby zwiększyć efektywność funkcjonowania OFE, musi prowadzić do tego, że OFE będą inwestować w aktywa, które będą w benchmarkach, a więc nie tylko nie przyczynią się do lepszej efektywności rynku kapitałowego, ale ją zdecydowanie pogorszą. Fakt zwiększenia opcji inwestycyjnych - i ich zliberalizowanie - będzie prowadził do potężnego chaosu poznawczego wśród uczestników.

Podczas gdy wszelkiego typu propozycje mówiące o tym, aby zawiesić składki do OFE lub je zredukować ukazują tylko to, że tak naprawdę nie bardzo się orientujemy, na czym polegają zobowiązania emerytalne. Niepłacenie składek do OFE nie oznacza przecież, że zadłużenie nie będzie występowało, a jedynie to, że będzie gorzej chronione w porównaniu z tym względem uczestników rynku kapitałowego. Propozycje wydłużania wieku emerytalnego polegają jedynie na przesunięciu jeszcze wyższych płatności na przyszłość i też nie należą do zbyt odkrywczych.

Niemniej jednak największe zdziwienie budzi uznanie za kluczowe utworzenia obligacji opartych na inflacji i PKB, które nie występują na rynku kapitałowym. Wydawałoby się, że tego typu propozycje nie powinny być w żaden sposób poważnie traktowane, ponieważ będą trudne do zrealizowania. Trudno sobie nawet wyobrazić racjonalność stosowania instrumentu finansowego, który nie byłby przedmiotem obrotu rynkowego i rynkowej wyceny.

A brak rynkowej wyceny to nieracjonalność i niesprawiedliwość w transferach jednostek rozrachunkowych. Należy ponadto zdawać sobie sprawę, że w przypadku obligacji, które miałyby rentowność równą PKB plus inflacja, w sytuacji kryzysu demograficznego, który już panuje, i perspektyw gospodarczych z nim związanych szybko może się okazać, że tego typu obligacje będą miały ujemne realne zwroty i ujemne przyrosty wartości. Ponieważ nie będzie - w perspektywie długookresowości tego instrumentu - osób, które będą generowały przyrost produktu globalnego.

Rada nie nawet nie poruszyła kwestii, że Polski nie stać na ustępstwa w sytuacji, kiedy nasze podstawowe interesy nie stoją w sprzeczności z interesami innych państw UE. Powinno budzić jak największe zaniepokojenie Rady to, że nie jesteśmy skuteczni w przeforsowywaniu propozycji zgodnych z teorią finansów, jak i wiedzą dotyczącą rozwoju rynku kapitałowego i powstawania zobowiązań publicznych. Powyższa sytuacja grozi tym, że przestaniemy być beneficjentami transferów unijnych i to już w najbliższej perspektywie finansowej.

Dlatego możliwe, że propozycje tych sztucznych działań są nastawione na kreowanie wirtualnej rzeczywistości, zamiast zaalarmowania opinii publicznej, że to właśnie załamanie demograficzne spowodowane prowadzoną polityką antyrodzinną powoduje z jednej strony olbrzymie problemy z finansowaniem systemu emerytalnego, a z drugiej permanentny kryzys służby zdrowia.

Dlatego nawet jeśli w analizie dotyczącej wyceny ryzyka premiowego wystąpił bardzo pozytywny przekaz mówiący o tym, że absorbujemy wiedzę finansową, a przynajmniej dokonują tego nasi analitycy i profesorowie finansów wykładający na uczelniach, to musi budzić zdziwienie tak nieporadne zdiagnozowanie bolączek systemu emerytalnego i zdrowotnego oraz całkowity brak skuteczności w negocjacjach wspólnotowych.

Cezary Mech

^{Powyższy tekst stanowi wyraz osobistych opinii i poglądów autora i nie odzwierciedla stanowiska instytucji, z którą jest związany zawodowo.Autor jest byłym prezesem UNFE, podsekretarzem stanu w Ministerstwie Finansów i zastępcą szefa Kancelarii Sejmu, aktualnie doradcą prezesa GUS}