Walka z kryzysem może kosztować Chiny recesję

W ciągu siedmiu lat - licząc od 2007 r. - zadłużenie Chin wzrosło ze 158 do 282 proc. PKB i jest to tempo nieznane w innych częściach świata. W kwotach bezwzględnych wzrost zadłużenia był równy z grubsza wartości PKB Stanów Zjednoczonych z jednego roku. Nic więc dziwnego, że w końcu musiało dojść do korekty, widocznej w pierwszej kolejności na giełdzie, ale gospodarka też zdradza już poważne objawy spowolnienia.

Od października 2014 r. do czerwca 2015 r. Shanghai Composite podwoił wartość i o chińskiej hossie z tego okresu można powiedzieć wiele, ale nie to, że była ona wyrazem oczekiwań inwestorów związaną z poprawą koniunktury gospodarczej. Pierwszy etap wzrostu można wiązać z działaniami banku centralnego i luzowaniem polityki pieniężnej. Od kwietnia br. doszedł nowy czynnik - inwestorzy detaliczni mogli otwierać do 20 kont inwestycyjnych (zamiast jednego jak do tej pory), zezwolono im także na inwestycje na kredyt. Na efekt nie trzeba było długo czekać - w dziesieć tygodni Shanghai Composite dołożył prawie 40 proc. do zwyżki, która już wcześniej wynosiła 63 proc.

Zazwyczaj zwiększone zainteresowanie inwestorów detalicznych rynkiem akcji poprzedza zakończenie całego ruchu wzrostowego i nie inaczej było tym razem. Od połowy czerwca do końca sierpnia główny indeks w Szanghaju spadł o ponad 40 proc. mimo podejmowania spektakularnych prób powstrzymania przeceny przez władze. Standardowy zakaz krótkiej sprzedaży wzbogacono o zamrożenie wszelkich projektów IPO, a gdy to nie dało rezultatu także zakupami akcji przez agencje rządowe, na które przeznaczono 20 mld dolarów. Gdy to nie pomogło, zagrożono karami więzienia osobom, które przyczyniają się do rozpowszechniania pogłosek mających na celu wywołanie strachu wśród inwestorów i destabilizacji rynku. Nie były to czcze pogróżki - akty oskarżenia przedstawiono i pracownikom domów maklerskich, którzy odważyli się komentować sesje i dziennikarzom, w tym także agencyjnym (co do zasady dziennikarstwo agencyjne polega na przedstawieniu informacji o wydarzeniach oraz opinii osób przedstawianych w materiałach).

Informacja o dewaluacji juana z 11 sierpnia została właściwie przyjęta bez emocji na rynkach akcji, w tym także w Szanghaju. Trwała już wówczas stabilizacja rynku po lipcowej wyprzedaży. Dopiero 18 sierpnia indeksy zdecydowanie ruszyły na południe, przy czym w komentarzach dziennych z tego i z kolejnych dni nie przebijał alarmistyczny ton (to tylko potwierdzenie, że analitycy obserwujący rynek na co dzień, nie są w stanie na bieżąco wskazać momentów przełomowych na rynku). Kilka dni później, gdy wstępny odczyt indeksu PMI, który uznawany jest za jeden z najlepszych wskaźników wyprzedzających koniunktury, wskazał na jej pogorszenie do najniższego poziomu od sześciu lat, to jest od marca 2009 r. (dno paniki rynkowej wywołanej upadkiem Lehman Brothers), przyczyna spadków nareszcie się odnalazła.

Ale przecież jednorazowy odczyt PMI w sierpniu nie mógł wywołać fali spadków datowanej od czerwca. Był raczej tylko podkreśleniem tego, co działo się na rynku już wcześniej - inwestorzy portfelowi sprzedawali akcje w Chinach spodziewając się pogorszenia koniunktury, a zwiększenie możliwości popytowych inwestorów detalicznych (wiosną Chińczycy otwierali do 4 mln rachunków inwestycyjnych tygodniowo) dało im znakomitą okazję by wymknąć się z rynku niepostrzeżenie. Gdy detalicznym inwestorom skończyły się pieniądze i możliwości kredytowe, dalsza kolej wypadków była oczywista.

Skupmy się raczej na inwestorach, którzy opuszczali rynek szturmowany przez detalicznych inwestorów. Co wiedzieli oni, czego nie spodziewali się inni? W 2014 r. PKB Chin wzrosło 7,4 proc., a w I kwartale (w kolejnym również) tempo spadło do 7,0 proc. Rząd upierał się, że cały rok zamknie się wzrostem na poziomie 7 proc., a rynek nie ma podstaw by nie wierzyć w te zapowiedzi. W ostateczności Chiny dysponują przecież potężną rezerwą 3 bln dolarów, której część zawsze można uruchomić by sfinansować kolejny pakiet stymulacyjny i poprawić statystyki.

Część analityków pozostaje jednak sceptyczna wobec jakości danych statystycznych z Chin, zwłaszcza od czasu, gdy wyszło na jaw, że dane dotyczące handlu zagranicznego bywają znacząco zawyżane (część eksportu trafiała do Hong Kongu).

- Są jednak dane, które sfałszować jest znacznie trudniej i których z reguły się nie pompuje ze względu na ich niską popularność. Do takich obiektywnych - i z reguły wiarygodnych - wskaźników należy produkcja energii elektrycznej. Zwłaszcza w silnie uprzemysłowionej gospodarce Chin miernik ten lepiej od rządowych danych obrazuje sytuację makroekonomiczną.

Od dwóch lat dynamika produkcji energii elektrycznej w Chinach systematycznie maleje. Jeszcze w 2013 roku rosła w tempie niemal 10 proc., co mniej więcej odpowiadało oficjalnej dynamice PKB. Ale w pierwszym półroczu produkcja prądu zwiększyła się o zaledwie 1,3 proc. rdr i wyniosła 2.662,4 mld kWh - poinformowała Chińska Rada Energetyki. W 19 prowincjach dynamika produkcji energii była wyższa od średniej krajowej, ale w dziewięciu była ujemna - pisał Krzysztof Kolany, wieloletni analityk Bankier.pl w komentarzu z 24 lipca br.

Trudno polemizować z tezą, że wolniejsze tempo przyrostu popytu na energię elektryczną musi być związane z koniunkturą gospodarczą w takim kraju jak Chiny, opierającego się przecież o energetykę konwencjonalną.

Nie trzeba zresztą wchodzić w szczegółowe dane dotyczące produkcji energii, by odkryć spowolnienie w Chinach. Jego skutki widzimy przecież gołym okiem na rynkach surowcowych każdego dnia. Chiny są bowiem największym konsumentem większości surowców na świecie. Dla przykładu odpowiadają za globalne zużycie połowy węgla rocznie, (węglowodory.pl) i 43 proc. miedzi (raport roczny KGHM za 2014 r.). W ostatnich trzech latach Chiny zużyły więcej cementu niż Amerykanie przez cały XX wiek (mises.pl) - to kolejna cyfra opisująca skalę inwestycji w Chinach w ostatnich latach.

Paradoksalnie, to właśnie rządowe inwestycje infrastrukturalne, których rozpoczęcie i przeprowadzenie miało osłonić gospodarkę przed skutkami globalnego kryzysu finansowego, wpycha Chiny w objęcia recesji. Można bowiem w ciemno przyjąć, że rządowe inwestycje są nietrafionymi wydatkami, które służą społeczeństwu znacznie gorzej, niż gdyby decyzje oddano w ręce uczestników gospodarki kierujących się na co dzień bardziej racjonalnymi decyzjami niż próbami sztucznego utrzymania wzrostu gospodarczego. A w dodatku inwestycje finansowane były kredytem w ogromnej skali.

- Korzystanie z maszynki bankowej kreacji pieniądza stało się ulubioną zabawką chińskich władz całkiem niedawno. Z pełną siłą sięgnięto po nią dopiero w dobie kryzysu finansowego z 2008 r. (...) Jeszcze w 2007 r. łączne zadłużenie sektora rządowego i prywatnego w Chinach wynosiło 7,4 biliona dolarów, co odpowiadało 158 proc. PKB Chin. Do roku 2014 zadłużenie to wzrosło o prawie 21 bilionów dolarów i osiągnęło poziom 282 proc. PKB.

Żeby uzmysłowić sobie skalę tego kredytowego przedsięwzięcia, warto dokonać kilku porównań. Te 21 bilionów dodatkowego długu w siedem lat to więcej niż obecne PKB Stanów Zjednoczonych (około 18 bilionów dolarów). Australia, Stany Zjednoczone czy Niemcy podobny poziom zadłużenia osiągnęły po dekadach, a wręcz wiekach nieprzerwanego działania rynków finansowych i banków. W Polsce, która na wzór zachodni finansuje swoją gospodarkę od 25 lat, poziom zadłużenia prywatnego i publicznego to "ledwie" ok. 130 proc. PKB - pisze Mateusz Benedyk z Instytutu Misesa we wrześniowym artykule poświęconemu sytuacji Chin.

Spowolnienie gospodarcze Chin przełożyło się zatem na ograniczenie popytu na surowce, a wpływ tak znaczącego odbiorcy na zachowanie cen nie mógł zostać niezauważony. I rzeczywiście. Notowania miedzi spadają już od 2011 r. i tona metalu dziś nie jest warta nawet połowy tego, co cztery lata temu. O 30 proc. r/r potaniała stal (wnp.pl), przed rokiem załamały się też notowania ropy, choć akurat w tym wypadku czynników wpływających na notowania jest więcej niż koniunktura gospodarcza w Chinach. Niska cena węgla i gazu (jako alternatywy) jest przyczyną m.in. dramatycznej sytuacji górnictwa w Polsce.

Z innego niż chiński punkt widzenia najbardziej istotnym jest pytanie, co kłopoty Chin oznaczają dla reszty świata. Christine Lagarde, szefowa Międzynarodowego Funduszu Walutowego, ostrzegała w sierpniu, że ryzyka szybko przenoszą się z jednego kraju do pozostałych. Jednak czy bilans jest tylko ujemny?

Wielu ekonomistów uznało, że Chiny będą miał nowy towar eksportowy, którym zaleją świat - deflację. Niższe notowania surowców oznaczają przecież niższe koszty produkcji nie tylko w Chinach, ale na całym świecie. Rekordowo niskie notowania ropy tym bardziej przekładają się na indeksy cenowe właściwie każdego kraju na świecie. A fakt, ze chińska gospodarka może nie wytrzymywać konkurencji też raczej nie zmartwi nikogo, poza Chinami.

Oczywiście są i ofiary. Możemy ich szukać wśród dostawców surowców do Chin lub na światowe rynki. O tym czy wahania cen surowców mają szanse przerodzić się w kryzys o globalnej skali zadecydują powiązania tego rynku z rynkiem kredytowym. Na naszym podwórku ofiarą chińskiego spowolnienia są kopalnie węgla, choć trzeba szybko dodać, że nie tylko koniunktura w Chinach ma wpływ na ich obecną sytuację. Ona była zła także wówczas, gdy gospodarka Chin prezentowała się lepiej niż dziś.

Oczywiście spadek indeksów giełdowych w takich krajach jak Brazylia czy Rosja oraz wyraźne pogorszenie koniunktury gospodarczej w tych krajach wskazują, jak wielki wpływ na ich sytuację ma koniunktura w Chinach, choć jak dobrze wiemy, nie ona sama doprowadziła do recesji w tych krajach.

Osłabienie juana może być z kolei rozumiane jako przystąpienie do wojny walutowej, której celem jest podniesienie konkurencyjności chińskiego eksportu, co dla importerów z Chin oznacza przecież niższe ceny i wyższe marże.

Rynki będą prawdopodobnie przez dłuższy czas ważyć korzyści i straty, ze spowolnienia w Chinach, co już owocuje podwyższoną zmiennością.

Pojawia się także wiele uspokajających opinii analityków, którzy nie widzą analogii między potencjalnym kryzysem chińskim i 2008 r., który rozpoczął wielki kryzys finansowy. Trudno odmówić tym wnioskom logiki. Kryzys 2008 roku był przede wszystkim kryzysem rynku finansowego, zapaścią płynności. Chiny nie mają aż takiej siły oddziaływania lub też nie jest ona jeszcze widoczna. Łańcuszek powiązań urywa się w tym przypadku po prostu znacznie szybciej, być może z tego powodu, że w kredytowanie chińskich przedsięwzięć infrastrukturalnych i deweloperskich angażowały się przede wszystkim banki chińskie - państwowe. Z drugiej strony warto odnotować, że rentowność junk bonds spółek sektora energetycznego sięga już 12 proc. po wyprzedaży obligacji w ostatnich miesiącach.

Nadal nie jest jednak jasne, czy spowolnienie w Chinach i już widoczne oddziaływanie na rynki surowców i częściowo akcji, w ogóle jest w stanie wpłynąć na inne banki centralne, w tym przede wszystkim na Fed, który zapowiedział już zaostrzenie polityki monetarnej. (w chwili pisania tego tekstu wrześniowa decyzja Fed nie była jeszcze znana). To właśnie publikacja protokołu z lipcowego posiedzenia federalnego komitetu otwartego rynku, która przypadła na 19 sierpnia bardziej wygląda na katalizator sierpniowej wyprzedaży na rynkach akcji niż jakikolwiek inny czynnik - inwestorzy boją się zacieśnienia polityki pieniężnej. Paradoksalnie więc, spowolnienie w Chinach może wywoływać wręcz pozytywny wpływ na kondycję rynków w długim okresie.

Nie brak też uspokajających głosów ze strony ekonomistów i przedsiębiorców.

- Kiedy patrzę na książkę zamówień z Chin, jestem spokojny o zamówienia nasz produkt - powiedział Jean-Sebastian Jacques, szef operacji miedzi i węgla w Rio Tinto - największej firmy wydobywczej na świecie, w wywiadzie dla Bloomberga na początku września. - Jeśli rząd chiński dojdzie do wniosku, że potrzebny jest jakiś rodzaj pakietu stymulacyjnego, wdrożą go - wyraził przekonanie.

- Inwestorzy zbyt łatwo przeszli od optymistycznego scenariusza zakładającego miękkie lądowanie do wyceny twardego lądowania w Chinach. Oczywiście chińska gospodarka spowalnia, ale inwestorzy nie doceniają zdolności władzy do zapanowania nad sytuacją. Podwyższona zmienność utrzyma się przez kilka miesięcy, w tym czasie Chiny ustabilizują giełdę, walutę i odzyskają wiarygodność na rynkach - uważa Nouriel Roubini, jeden z najbardziej rozpoznawalnych ekonomistów na świecie (to także wypowiedź dla Bloomberga z początku września). Jest to opinia o tyle podnosząca na duchu, że profesor Roubini znany jest także jako "doktor zagłada", który o chińskim spowolnieniu mówił nie inaczej niż "zamiast miękkiego lądowania czeka ich lądowanie brzuchem do góry", choć przepowiednia pochodzi z 2012 r. (Newsweek).

Może się więc okazać, że chińskie spowolnienie jest wprawdzie dużym, ale głównie lokalnym problemem, który może mieć także korzystny wpływ na gospodarki nawet odległych krajów - takich np. jak Polska. Niepewność związana z koniunkturą gospodarczą może pomóc w utrzymaniu niskich stóp procentowych na dłużej, zwłaszcza, że inflacja w znacznej części zależna jest od notowań surowców na światowych rynkach. Kryzysowa sytuacja największych spółek węglowych może zaś przerodzić się w dobrą okazję do przeprowadzenia bolesnych, ale niezbędnych reform w sektorze, co może nam wyjść tylko na dobre.

Emil Szweda