Akcesja nie gwarantuje umocnienia waluty

Porównując zachowanie rynków finansowych krajów wstępujących do Wspólnoty, skupiliśmy się na notowaniach waluty. Uznaliśmy ją za bardziej uniwersalny miernik postrzegania atrakcyjności gospodarki państwa niż na przykład indeks giełdowy. W zmianach zarówno kursu, jak i indeksu znajdują odbicie podobne czynniki ekonomiczne - dynamika wzrostu gospodarczego, inwestycji, poziom inflacji, bilans rachunku obrotów bieżących, stan finansów publicznych i polityka budżetowa. Jednocześnie składy indeksów w poszczególnych krajach często znacząco różnią się od siebie i dlatego trudno porównywać ich stopy zwrotu. W jednych większą rolę odgrywają spółki technologiczne, w innych finansowe czy przemysłowe. Słabość austriackiego indeksu w drugiej połowie lat 90. wynikała z małego udziału firm technologicznych. Równocześnie stało się to przyczyną siły tego wskaźnika w ostatnich 4 latach.

Niejednoznaczne wnioski

Przyjrzeliśmy się zmianom kursu irlandzkiego i brytyjskiego funta, duńskiej korony, greckiej drachmy, hiszpańskiej pesety, portugalskiego escudo, austriackiego szylinga, szwedzkiej korony oraz fińskiej marki w stosunku do amerykańskiego dolara. Waluta Hiszpanii, która weszła do Wspólnoty Europejskiej w 1986 r., w pierwszym okresie członkostwa wyraźnie się umacniała. Tak samo zresztą zachowywało się portugalskie escudo. Kraj ten w skład Wspólnoty wszedł równocześnie z Hiszpanią. Po dwóch latach od rozszerzenia peseta zyskała ok. 1/4 na wartości. Natomiast w takim samym okresie w przypadku funta (irlandzki pieniądz był sztwyno powiązany z brytyjską walutą) oraz szylinga aprecjacja miała raczej symboliczne rozmiary. Sukcesywnie i szybko spadał kurs drachmy. Zauważmy jednocześnie, że w dłuższej perspektywie siła pieniądza państw wchodzących do wspólnoty zależała od ich kondycji gospodarczej w pierwszych latach członkostwa i od tego, na ile jego efekty pokrywały się z oczekiwaniami towarzyszącymi akcesji. Wzrost wartości pesety napędzał szybki rozwój gospodarczy. U podstaw tendencji spadkowej funta oraz szylinga znajdowało się rozczarowanie trudnościami, jakie niosło ze sobą wejście do Wspólnoty. Moment rozszerzenia zastał brytyjską gospodarkę podczas silnej dekoniunktury, związanej z szokami naftowymi. Równocześnie Irlandia na pozytywne rezultaty i zdecydowane przyspieszenie rozwoju czekała kilkanaście lat. Deprecjacja drachmy była wynikiem wysokiej inflacji i zupełnych braków pozytywnych stron integracji.

Gra pod Unię

Przy dwóch poprzednich rozszerzeniach, z 1986 i 1995 r., można było zaobserwować "grę pod Unię". Mniej więcej na rok przed wejściem Austrii i Hiszpanii do wspólnoty ich waluty zyskiwały na wartości. Na początku 1994 r. za dolara trzeba było zapłacić ok. 12 szylingów lub ok. 170 peset. W momencie akcesji amerykański pieniądz był w odniesieniu do tych walut tańszy o ok. 10%. Odwrotna tendencja wystąpiła w Wielkiej Brytanii i Irlandii, gdzie funt na krótko poszedł w górę w pierwszej połowie 1973 r.

Zauważmy równocześnie, że umacnianie się pesety w pierwszych latach członkostwa było w dużej mierze wynikiem wcześniejszej deprecjacji jej wartości. Od początku 1981 r. do początku 1985 r. potaniała ona o ok. połowy. Do końca lat 90. kurs nie zdołał powrócić do poziomu z początku tej dekady.

Notowania złotego wobec koszyka walut złożonego z euro i dolara słabo korelują ze zmianami kursów walutowych towarzyszących poprzednim rozszerzeniom Unii Europejskiej. Wyraźnie różnią się też od zachowania korony czeskiej i węgierskiego forinta. Obie waluty od końca 2000 r. do połowy minionego roku znacząco się umacniały. O ile jednak kurs złotego jest od kilku lat całkowicie płynny, to na Węgrzech porusza się w wężu walutowym w ramach odchylenia o ?15% od ustalonego parytetu. Czechy stosują kurs płynny z pewnymi ograniczeniami. Takie zachowanie można interpretować jako dyskontowanie akcesji. Niewykluczone też, że trwająca od połowy 2003 r. stabilizacja kursów jest wstępem do realizacji zysków.

Złoty stale w dół

Wartość naszego pieniądza nieustannie zmniejsza się od drugiej połowy 2001 r. Tendencja ta została poprzedzona mocnym ruchem w górę, trwającym od jesieni 2000 r. Trudno jednak stwierdzić, w jakim stopniu było to odreagowaniem obaw o wybuch kryzysu walutowego, związanego z narastającą na przełomie 1999 i 2000 r. nierównowagą na rachunku obrotów bieżących, a w jakim zbliżającym się wstąpieniem do Unii. Obecny proces rozszerzenia był bardzo rozciągnięty w czasie. Przez większość czasu pytanie brzmiało raczej, kiedy niż czy do niego dojdzie. Oficjalną decyzję o rozpoczęciu rokowań z Polską (a także Czechami, Cyprem, Estonią, Słowacją i Węgrami) podjęto na szczycie w Luksemburgu w grudniu 1997 r. Zakończenie negocjacji akcesyjnych nastąpiło 5 lat później na szczycie w Kopenhadze.

W związku z wprowadzeniem ponad 5 lat temu euro kraje akcesyjne są oceniane przez pryzmat konkretnych czynników, które wcześniej nie były ustalone. Są nimi kryteria zbieżności, przyjęte przez Unię Europejską w Maastricht w lipcu 1992 r. Warunkują one przyjęcie przez dane państwo wspólnej waluty. Jednocześnie są miernikiem ogólnej kondycji gospodarczej danego państwa. Dotychczasowi członkowie UE mieli prowadzić politykę zmierzającą do wypełnienia przyjętych kryteriów spójności od 1994 do 1998 r. Zatem przy ostatnim rozszerzeniu z 1995 r. ta sprawa odgrywała jeszcze stosunkowo niewielką rolę.

Inaczej było tym razem. Inwestorzy mieli szansę ocenić wcześniej, które kraje są przygotowane do szybkiego przyjęcia euro. Pozytywne zapatrywanie na tę kwestię zaowocowało silną hossą na rynku obligacji. W Polsce trwała ona do końca 2002 r. Dobrze obrazuje ją konsekwentna obniżka różnicy między rentownością polskich i niemieckich obligacji (tzw. spread). Przez kolejne miesiące utrzymywała się na stabilnym poziomie, by na jesieni minionego roku zacząć gwałtownie rosnąć. Było to związane z przekonaniem, że pogarszający się stan finansów publicznych oddali perspektywę przyjęcia euro. W szerszym aspekcie problemy budżetowe niektórych nowych członków stwarzają zagrożenie, że nie będą oni w stanie maksymalnie wykorzystać unijnej pomocy (wymaga ona współfinansowania) i w konsekwencji wpływ akcesji na koniunkturę gospodarczą będzie mniejszy od oczekiwań.

Mit o ogromnych zyskach giełdowych

Notowania akcji są dobrym barometrem korzyści, jakie poszczególne kraje osiągnęły dzięki wejściu do wspólnoty europejskiej. Sprzyja temu mechanizm oceny kondycji finansowej notowanych firm - poprawa warunków gospodarowania w danym państwie przekłada się na wyniki przedsiębiorstw, a te skłaniają do kupna akcji.

W powszechnym odczuciu pokutuje mit o ogromnych zyskach, jakie przyniosły inwestycje na giełdach państw wchodzących do Unii Europejskiej. Rzeczywiście, wiele rynków, szczególnie z ostatniej rundy rozszerzenia z 1995 r., mocno rosło. Warto zauważyć jednocześnie, że generalnie na całym świecie był to okres bardzo dobrej koniunktury na parkietach akcyjnych. W tej sytuacji do bardziej wiarygodnych wniosków prowadzi porównanie zmian indeksów krajów wstępujących do wspólnoty z indeksem obrazującym zmianę notowań na europejskich parkietach. Tutaj widać, że zaraz po akcesji bardzo dobrze prezentował się rynek hiszpański. Zachowywał się znacznie mocniej od indeksu europejskiego od początku 1986 r. do połowy 1988 r. Nawet krach z 1997 r. w niewielkim stopniu odbił się na kondycji tego parkietu. Na kolejny okres przewagi hiszpańskiego parkietu nad średnią europejską trzeba było czekać do 1996 r. Trwał do połowy 1998 r.

Większego wpływu na notowania giełdowe nie miała akcesja Szwecji do UE. W pierwszych latach członkostwa tamtejszy indeks na tle europejskiej średniej wypadał tylko nieznacznie lepiej. Dopiero na początku 1999 r. zaznaczyła się ogromna przewaga.

Zakończyła się po roku, prawie równo ze szczytem hossy internetowej.

Widać dość wyraźną zbieżność zachowania kursów walutowych i rynków giełdowych - największe zyski notowano na parkietach tych krajów, których równocześnie pieniądz zyskiwał na wartości. Na tym tle dość wyjątkowo wypada polski rynek - mało przekonujące są argumenty o znaczącym napływie środków od zagranicznych inwestorów na warszawską giełdę. Również dane Narodowego Banku Polskiego o bilansie płatniczym pokazują odpływ w 2003 r. kapitału z rynku udziałowych papierów wartościowych.

Jednocześnie od połowy 2001 r. nasza giełda, podobnie jak rynki węgierski i czeski, utrzymuje przewagę nad parkietami europejskimi. Większość tej tendencji przypadła na okres złej koniunktury na światowych parkietach. Co ciekawe, w momencie jej poprawy na wiosnę 2003 r. zniknęła względna siła środkowoeuropejskich giełd. Wróciła dopiero na początku tego roku, kiedy okazało się, że gospodarki krajów wchodzących teraz do Unii Europejskiej rozwijają się znacznie szybciej niż "starzy" członkowie. I kwartał należał zdecydowanie do rynków z tego regionu. Zdystansowały nawet latynoamerykańskie emerging markets, które zyskały najwięcej na ubiegłorocznym ociepleniu nastrojów na światowych parkietach.

Jednak nie dla wszystkich rynków akcji akcesja oznaczała pozytywny impuls. Bardzo dobrym przykładem jest Austria. Przez całą dekadę lat 90. tamtejsza giełda wypadała blado na tle europejskiej średniej. Sytuacja zaczęła się dopiero zmieniać wraz z pęknięciem internetowego bąbla. Wiedeński parkiet okazał się bardzo odporny na przecenę, a w ostatnich miesiącach pod względem stopy zysku był jednym z liderów wśród krajów dojrzałych. Wielu analityków wiązało to ze znacznymi inwestycjami austriackich firm w krajach akcesyjnych. Teraz miałyby korzystać z wysokiego wzrostu gospodarczego w tym regionie Europy.

Osobnym przypadkiem jest Grecja. Ze względu na utrzymującą się przez długie lata wysoką inflację trudno wiarygodnie oceniać zachowanie tamtejszego rynku akcji. Indeksy giełdowe wyrażają nominalne, a nie realne zmiany kursów akcji. Stąd też w niektórych sytuacjach zyski z takiej inwestycji mogą być jedynie papierowe.

Każdy przypadek jest inny

Na podstawie doświadczeń odnoszących się do zachowania rynków finansowych przy poprzednich rozszerzeniach wspólnoty europejskiej trudno wyciągnąć jednoznaczne wnioski. Bez wątpienia wszystko zależy od sytuacji, w jakiej następowało poszerzenie i jak dany kraj wykorzystywał możliwości z nim związane. Gospodarki Hiszpanii i Portugalii bardzo szybko rozwijały się w okresie 5 lat od przystąpienia do wspólnoty. Częściowo było to efektem trudnych reform, jakie te państwa wprowadziły przed akcesją.

Hiszpania i Portugalia przed wstąpieniem do wspólnoty miały praktycznie zamknięte granice. Równocześnie tamto rozszerzenie przypadło na czas wysiłków w celu tworzenia europejskiego rynku wewnętrznego, co przyczyniło się do znacznego zwiększenia obrotów handlowych tych krajów nie tylko z dotychczasowymi państwami członkowskimi, ale również między sobą. Obecnie te czynniki wystąpią w dużo mniejszej skali.

Natomiast na to, by Irlandia zaczęła doganiać inne kraje europejskie pod względem zamożności, trzeba było czekać aż 15 lat. Według obliczeń Economist Corporate Network, w momencie akcesji irlandzki PKB stanowił 61% średniej w krajach piętnastki, czyli mniej więcej tyle, ile teraz w przypadku Węgier (59%) i Czech (64%). Po 5 i 10 latach było to jedynie 66%, a prawdziwy boom rozpoczął się dopiero w latach 90. Warto jednak podkreślić, że Irlandia szybko rozwijała się także przed przystąpieniem do wspólnoty europejskiej. Od lat 60. tamtejsza gospodarka rosła mniej więcej na poziomie 4%.

O tym, że napływ funduszy pomocowych nie jest receptą na sukces, świadczy przykład grecki.

Ten kraj otrzymywał początkowo pomoc finansową, stanowiącą 7% PKB. Jednak zamiast wspierać rozwój, środki te utrzymywały stagnację. Stwarzały dodatkowo pole do korupcji. Eksperci zwracają też uwagę, że gospodarka Grecji nie była przygotowana do konkurowania z gospodarkami krajów członkowskich. Obecnie dopłaty unijne ograniczono do 4% PKB. Wiele krajów przystępujących do wspólnoty miało w początkowym okresie trudności z uzyskaniem dostępnych środków. W 2000 r., gdy system ich rozdziału się zmienił, Hiszpania i Portugalia wykorzystały mniej niż 10% z nich. Aktualnie istnieją obawy, że przy wysokich deficytach budżetowych fundusze pomocowe mogą w krótkim terminie przyczynić się do zahamowania wzrostu gospodarczego. Powodem jest konieczność ponoszenia przez rządy wydatków na współfinansowanie projektów unijnych.

Przy obecnym rozszerzeniu nie zwiększą się na taką skalę, jak wcześniej inwestycje bezpośrednie. Gorączka z tym związana trochę minęła. Zwraca się uwagę na to, że w związku z dobiegającym końca procesem prywatyzacji w państwach wchodzących teraz do Unii, w pierwszym okresie członkostwa zwiększy się liczba fuzji i przejęć. Wykupywanie słabszych, lokalnych przedsiębiorstw pozwala na szybkie zdobycie udziału w rynku. Specjaliści oczekują również zwiększenia inwestycji wypływających z krajów akcesyjnych. Obecnie tylko na Węgrzech osiągnęły one wysoką wartość - 4,7 mld USD. Ekspansja tamtejszych firm jest związana z dążeniem do objęcia znacznej części rynku w regionie. W I połowie ubiegłego roku inwestycje wypływające z Węgier były większe niż napływające. Aktywność na tym polu dotyczy szczególnie państw sąsiednich.

Co dalej ze złotym?

Nie wydaje się, by polska waluta miała powtórzyć któryś ze scenariuszy z poprzednich rozszerzeń. Największe podobieństwo widać z Hiszpanią i Portugalią, ale waluty tych krajów na rok przed akcesją rozpoczęły aprecjację. W przypadku złotego spadkowa tendencja jeszcze się nie odwróciła. Wzrost wartości złotego nastąpi raczej z niższego niż obecnie poziomu. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem wydaje się dalsza deprecjacja do chwili rozstrzygnięcia tego, jak ostatecznie będzie wyglądał plan sanacji finansów publicznych, czy uda się uniknąć w tym roku przekroczenia progów ostrożnościowych w relacji długu publicznego do PKB oraz jakie owoce w krótkim terminie przyniesie wstąpienie do Unii. Przyjmując takie założenia, z notowań naszej waluty w przyszłości będzie też można się dowiedzieć, jak inwestorzy postrzegają rezultaty pierwszych miesięcy naszego członkostwa w Unii.