Fala bankructw przed nami

- Dla oceny polityki pieniężnej prowadzonej obecnie w naszym kraju konieczna jest znajomość globalnej koniunktury gospodarczej w najbliższych dwóch latach. Jeśli Stany Zjednoczone "twardo wylądują", pociągając za sobą Unię Europejską, to my, z naszymi wysokimi stopami, mocną walutą i brakiem rezerw fiskalnych rzeczywiście walniemy głową w mur. Jeśli Fed zdoła załatać na jakiś czas "pęknięty balon" na giełdach w USA, to i nam uda się przeprowadzić dezinflację kosztem jedynie obniżenia tempa wzrostu, co dzieje się obecnie - mówi analityk.

Jak ocenia Pan ostatnie decyzje Rady Polityki Pieniężnej?

Nie jestem ekonomistą, więc nie jestem w pełni kompetentny, by odpowiedzieć na to pytanie sensownie. Obecnie zarówno CPI, jak i PPI osiągnęły dokładnie poziom z minimum z lutego 1999 r. Przełamanie tego dotychczasowego minimum (ok. 6% CPI, ok. 4% PPI) i realizacja celu średnioterminowego uwarunkowanego politycznie (akces do Unii Europejskiej) wymaga bardzo restrykcyjnej polityki pieniężnej. A że w jej efekcie "żywy stąd nie wyjdzie nikt" (być może) to inna kwestia.

Skuteczna i ostateczna dezinflacja bez poniesienia drastycznych kosztów (okresowy spadek tempa wzrostu gospodarczego) byłaby możliwa przy prowadzeniu przez rząd odpowiedzialnej polityki fiskalnej. W efekcie osłodą spadku "pricing power" przedsiębiorstw byłby skokowy spadek kosztu kredytów. Niestety, dopóki rząd wypycha sektor prywatny z rynku kredytowego, dezinflacji towarzyszą niezwykle wysokie realne stopy procentowe, co w efekcie spowoduje falę bankructw słabszych firm w ciągu kilku najbliższych kwartałów.

Pisze Pan o politycznych uwarunkowaniach - OK. Wracam jednak do pytania o brak policy mix i chaos monetarno--fiskalny. Moim zdaniem, mamy wszelkie dane po temu, by walnąć głową w mur. Deflacja recesyjna to chyba nie to, czego potrzeba temu krajowi. My nie wejdziemy do UE - nas tam trzeba będzie wciągać na noszach...

Obawiam się, że do Unii nikt nas tak bardzo nie będzie wciągał. Wolałbym, by naszym krajem rządziły zasady głoszone od lat przez Unię Polityki Realnej, bo wtedy problem, o którym Pan słusznie wspomina, nie istniałby. Ale na to trzeba poczekać jeszcze kilka lat. Na razie ani przed wyborami, ani po wyborach nie zanosi się na wprowadzenie koniecznego pakietu oszczędności fiskalnych.

Dla oceny polityki pieniężnej prowadzonej obecnie w naszym kraju konieczna jest znajomość globalnej koniunktury gospodarczej w ciągu najbliższych dwóch lat. Jeśli Stany Zjednoczone "twardo wylądują", pociągając za sobą Unię Europejską, to my z naszymi wysokimi stopami, mocną walutą i brakiem rezerw fiskalnych rzeczywiście walniemy głową w mur. Jeśli Fed zdoła załatać na jakiś czas "pęknięty balon" na giełdach w USA, to i nam uda się przeprowadzić dezinflację kosztem jedynie obniżenia tempa wzrostu, co dzieje się obecnie.

Jak zapatruje się Pan na możliwość wejścia Polski do Unii Europejskiej i warszawskiej GPW w tym kontekście? Moim zdaniem, dość odważne zakupy inwestorów zagranicznych i naszych OFE mogą spowodować podniesienie indeksów do niebotycznych granic.

Rzeczywiście, można spekulować, że Otwarte Fundusze Emerytalne z czasem wykupią całą wolną płynność na GPW i doczekamy się szalonej hossy. Jeśli zaś chodzi o "convergence play", to tutaj niewątpliwie trzeba przeanalizować przykład Grecji. Ale praktyczne znaczenie ma raczej wejście do unii monetarnej, a to odległa perspektywa.

Jak Pan ocenia rolę OFE na giełdzie?

Pozytywnie. W końcu jest to praktycznie jedyny uczestnik naszego rynku, który więcej akcji kupuje, niż sprzedaje. Na razie wpływ na poziom indeksów, wynikający z domniemanej aktywności OFE, pojawia się jedynie okresowo (np. w grudniu 2000 r.).

Jak ocenia Pan częste ostatnio "wojny o władzę" w spółkach publicznych, podwójne zarządy, reprezentujące różnych akcjonariuszy i oddzielnie zwoływane WZA? Czy nie psuje to - Pana zdaniem - obrazu polskiego rynku kapitałowego?

Psuje.

Czy nie uważa Pan, że fundusze inwestycyjne ponoszą zbyt duże ryzyko, które nie jest akceptowane przez klientów?

W teorii finansów istnieje twierdzenie o proporcjonalności stopy zwrotu do ponoszonego ryzyka. Fundusze akcji są bardziej ryzykowne niż fundusze obligacji, ale w długim terminie przynoszą wyższe zyski. Oczywiście 7 lat słabych wyników dużej części funduszy akcji to na tyle długi okres, by zniechęcić do inwestowania. Ale np. poprzednia bessa w Stanach Zjednoczonych trwała w kategoriach realnych (po uwzględnieniu inflacji) od 1966 do 1982 roku. 16 lat! Ktoś, kto kupił akcje na szczycie w połowie lat 60., odzyskał pieniądze dopiero w 1995 r.

Jak wielka jest - Pana zdaniem - groźba poważnej recesji w USA (np. procentowo)?

Pisząc pod koniec ub. r. prognozę na ten rok dla Parkietu oceniałem prawdopodobieństwa pesymistycznych scenariuszy na 40% ("twarde lądowanie" - 30%, "druga Japonia" - 10%). Teraz obu scenariuszom przypisałbym odpowiednio 30 i 20%.

Jak ocenia Pan sytuację finansową Elektrimu?

Nie znam nikogo, kto jest stanie racjonalnie dokonać takiej oceny. Ale pewnie ktoś taki istnieje...

Jakie branże uważa Pan obecnie za szczególnie niedowartościowane na GPW?

Polskie akcje nie są generalnie niedowartościowane. Byłyby takie, gdyby wartość wypłacanej regularnie dywidendy była porównywalna z oprocentowaniem lokat bankowych. Tak ewidentnie nie jest, w związku z tym na GPW można mówić jedynie o akcjach bardziej i mniej drogich. Po prostu wycena polskich akcji nadal oparta jest na ogólnie optymistycznych scenariuszach rozwoju wydarzeń.

Czy wzrosty ostatnich dwóch miesięcy to korekta trendu spadkowego, czy już początki trendu wzrostowego?

Sądzę, że to się okaże podczas oczekiwanego przeze mnie jesienią testu ostatnich minimów rynku. Wśród argumentów o optymistycznej wymowie wskazałbym dwa. Po pierwsze, wreszcie załamały się nastroje wśród inwestorów amerykańskich; obliczany przez Investors Intelligence wskaźnik bulls/bears osiągnął obecnie - mimo ostatnich wzrostów - poziom najniższy od dołka z jesieni 1999 r. To jednak argument tylko za korekcyjnym wzrostem (najniższe nastroje od 1,5 roku to z pewnością zbyt mało na spadek giełd najgłębszy od 14 lat).

Nieco ważniejszy jest fakt wzrostu dynamiki podaży pieniądza w Stanach Zjednoczonych od lipca 2000 r. Ten wskaźnik, choć zawodny, jest najlepszym ze znanych mi wskaźników wyprzedzających koniunkturę giełdową. Jego spadek w USA rozpoczął się 13-15 miesięcy przed szczytem na giełdach z początku 2000 r. Z kolei 13-15 miesięcy minie od rozpoczęcia wzrostu dynamiki M2 w USA w okresie sierpień-październik 2001 r.

Słuchając rad doświadczonych analityków, straciłem majątek. Co Pan na to?

Należy zrezygnować z usług tych, którzy udzielili błędnych rad. To jedyny sposób, by wyeliminować ich z rynku. Rad trzeba słuchać, ale w przypadku rynku finansowego wskazane jest wyciąganie samodzielnych wniosków.

Czy jest Pan w większym stopniu technikiem czy fundamentalistą?

Chciałbym być fundamentalistą, bo to wymaga większej wiedzy. Niestety, z analizą fundamentalną rozumianą jako prognozowanie przyszłego zachowania kategorii ekonomicznych, takich jak inflacja, stopy procentowe, dynamika PKB, a więc w efekcie zysków (i cen) spółek jest trochę tak, jak z centralnym planowaniem w gospodarce komunistycznej. Już Ludwig von Mises pokazał, że żaden centralny planista nie jest w stanie ogarnąć złożoności świata i że sam wolny rynek jest jedynym znanym urządzeniem, które jest w stanie sensownie przetwarzać docierające do niego z otoczenia sygnały. W tym sensie więc - niestety - jestem bardziej technikiem, gdyż zdaję sobie sprawę z ograniczeń praktycznej analizy fundamentalnej i staram się wielką wagę przywiązywać do sygnałów - początkowo niezrozumiałych - wysyłanych przez sam rynek.

Czy to prawda, że jest Pan filozofem z wykształcenia?

Informatykiem. Na studia filozoficzne poszedłem, by znaleźć mądrą żonę. Po osiągnięciu tego celu spekulacje filozoficzne porzuciłem dla giełdowych.

Kto jest dla Pana autorytetem, jeśli chodzi o spekulacje na rynku?

Nie ma tego typu autorytetów. Ale gdyby szukać kogoś, kogo można by próbować naśladować, to należałoby - logicznie rozumując - naśladować najbogatszych inwestorów. Pada więc na Warrena Buffeta. Tyle że taka strategia wymaga oceanu cierpliwości, na którą mało kogo stać.