Jak zarządzający poprawiają wyniki?

Zjawisko to (tzw. window dressing) zapowiada np. zwiększenie liczby transakcji pakietowych. Zdaniem analityków, z roku na rok jest coraz trudniej "ustawiać" kursy, choć nie jest to niemożliwe.

Window dressing, co w dowolnym tłumaczeniu można określić jako upiększanie wyniku zarządzania aktywami, jest zjawiskiem widocznym na większości rynków kapitałowych, w tym również na tak rozwiniętych, jak USA. Pod koniec roku zarządzający aktywami starają się np. oczyścić swoje portfele z akcji, na których tracili, zastępując je papierami, które zyskiwały na wartości.

Podobnie jak w Polsce, również na Zachodzie instytucje przedstawiają szczegółowe składy swoich portfeli w określonym dniu. Dzięki window dressing zarządzający zwiększają swoje szanse, że nie będą musieli tłumaczyć się z nieudanych przedsięwzięć inwestorom, którzy powierzyli im pieniądze.

Stosunkowo płytki polski rynek kapitałowy stwarzał dotąd dla zarządzających nieco szersze spektrum możliwości sylwestrowej kosmetyki stanu portfela niż na ustabilizowanych rynkach. Zdaniem Raimondo Egginka, doradcy inwestycyjnego ABN Amro Asset Managemet, choć najbardziej w oczy rzucają się przypadki wzrostów kursów akcji spółek, to zjawisko window dressing dotyczy w Polsce w dużej mierze również rynku obligacji. - Założę się, że ceny wielu obligacji zostaną podciągnięte w ostatnim dniu roboczym 2000 r. o kilka procent - mówi R. Eggink. Doradca ABN Amro jest przekonany, że doskonałymi inwestycjami w najbliższych dniach będą np. obligacje DS1109, DS1110, DZ0109, DZ0110, PS1004 i PS1005. - W ostatnim dniu roboczym 2000 r. będę je sprzedawał - twierdzi R. Eggink, dodając, że zamierza na tym zarobić.

Tak jak wcześniej, również i w tym roku można spodziewać się sylwestrowego wysypu transakcji pakietowych. Część z nich będzie zapewne tzw. transakcjami odwrotnymi. Polegają one na tym, że w określonym dniu podmiot zainteresowany poprawą wyników portfela sprzedaje akcje po cenie wyższej, niż wynosi aktualny kurs giełdowy innemu podmiotowi. Strona kupująca odgrywa rolę "parkingowego", który po zamknięciu okresu rozliczeniowego sprzedaje (a w zasadzie oddaje) akcje ich prawdziwemu właścicielowi.

Z transakcjami odwrotnymi mieliśmy do czynienia na GPW zarówno pod koniec 1999 r., jak i pod koniec poprzednich lat. Chociaż przedstawiciele Komisji Papierów Wartościowych i Giełd zapowiadali, że będą tropić ewentualne nadużycia, to jak dotąd nikogo nie złapano za rękę.

Nie jest to żadnym zaskoczeniem: takiego obrotu spraw spodziewali się obserwatorzy rynku. Analitycy podkreślają, że instytucje nadzorujące rynek nie mogą przecież zabronić nikomu kupowania papierów wartościowych po dowolnej cenie, choćby miała ona niewiele wspólnego z rzeczywistą wyceną akcji.

OFE przed oceną

Papierem, który posłuży do poprawy wyników portfela dwóch funduszy emerytalnych - PTE Dom i PTE Pocztylion - jest niewątpliwie Novita. Oba fundusze posiadają ponad 5% głosów na WZA Novity, która od kilku miesięcy jest sukcesywnie skupowana po coraz wyższych cenach przez podmiot zależny Novitex. To w dużej mierze dzięki Noviteksowi akcje Novity zyskały od połowy października na wartości ponad 100%.

Fundusze emerytalne mają obowiązek ujawniania dokładnego składu swoich portfeli na koniec każdego półrocza.

Zdaniem proszącego o anonimowość doradcy inwestycyjnego, chęć poprawy wyników zarządzania będzie w tym roku widoczna zwłaszcza w przypadku funduszy emerytalnych, dla których 2000 r. będzie pierwszym pełnym rokiem działalności. - Za chwilę pojawi się mnóstwo podsumowań i rankingów funduszy emerytalnych. Dlatego nie dziwię się, że wielu zarządzających OFE znajduje się pod ogromną presją dobrych wyników - mówi doradca.

Głównym celem wykazania dobrych wyników zarządzania jest niewątpliwie "efekt marketingowy". - Zadziwia mnie to, że Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi nakłada wysokie kary za jakieś błahostki, a nie zauważa prawdziwych przypadków ewidentnego naciągania wyników - mówi Raimondo Eggink, podkreślając, że poza ładnym wynikiem, który może poprawić humory także paru drobnym ciułaczom, window dressing przynosi jednak w ostateczności straty. - Jeżeli ktoś podciąga sztucznie kursy akcji do nieracjonalnych rozmiarów tylko po to, aby poprawić wizerunek, a potem te akcje tracą na wartości, to de facto marnuje tylko pieniądze - mówi R. Eggink.

Naciąganie kursów akcji widać dość często nie tylko przy okazji końca miesiąca, kwartału czy roku, ale wręcz pojedynczych sesji. Ustalany o godz. 16.10 tzw. fixing zamknięcia dla spółek w notowaniach ciągłych jest niekiedy o kilka procent wyższy od przeciętnych notowań danej spółki przez większą część sesji. O kursie zamknięcia, na podstawie którego oblicza się wartości portfeli instytucji finansowych, decyduje bardzo często zlecenie na kilka akcji.

Z Warsetem trudniej

Zdaniem Marcina Sadleja, dyrektora Działu Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego CDM Pekao SA, poprawianie wyników zarządzania na koniec roku nie jest na polskim rynku kapitałowym istotnym zjawiskiem. - Problem dotyczy może pięciu spółek i 1-2 sesji. Zjawisko window dressing ograniczył poza tym Warset, dzięki któremu widać dokładnie, co dzieje się na rynku - mówi M. Sadlej. Według analityków, do marginalizacji window dressing przyczyniać się będzie wydłużenie horyzontu inwestycyjnego.

Podciąganie wartości portfeli na sylwestra teoretycznie nie opłaca się podmiotom, które starają się sukcesywnie zwiększać wartość jednostek rozliczeniowych. W takim wypadku sztuczne zwiększanie wartości portfela na określony dzień nie ma większego sensu, gdyż po Nowym Roku następuje spadek ich wartości. Jest to jednak tylko część prawdy.

Podobnie jak w przypadku funduszy emerytalnych, wszystkim funduszom inwestycyjnym zależy na tym, aby jak najlepiej wypaść na koniec najważniejszego okresu rozliczeniowego, którym jest rok kalendarzowy.

Wynik na 31 grudnia jest bowiem podstawowym benchmarkiem przy różnego rodzaju rankingach i podsumowaniach dokonywanych na początku nowego roku. To, jak wypadnie się w rankingu, decyduje natomiast o zainteresowaniu inwestorów konkretnym funduszem w kolejnym roku, a więc o przepływach pieniędzy.