Prawdziwe przyczyny wojny handlowej USA

Podczas gdy ta sytuacja może nasilić presję na wzrost inflacji i stóp procentowych, która narasta pod koniec cyklu rynkowego (co może być korzystne dla akcji spółek selekcjonowanych według kryterium wartości, które mogą zyskiwać w takich warunkach), Boersma uważa, że ostatnie zmiany są per saldo niekorzystne dla globalnego wzrostu i międzynarodowej współpracy.

Napięcia handlowe od kilku miesięcy nie schodzą z pierwszych stron gazet, ostatnio konflikty wydają się eskalować, a przyczyny tego problemu mają głębokie korzenie. Kilka ostatnich dekad upłynęło pod znakiem ewoluującej i coraz szerszej globalizacji, która jest korzystna dla zachodnich konsumentów, producentów z rynków wschodzących oraz światowej gospodarki w ujęciu ogólnym. Proces ten wyciągnął miliony ludzi z biedy i znacząco podniósł poziomy zarobków klasy średniej na całym świecie. Niemniej jednak dystrybucja korzyści płynących z globalizacji nie była równomierna. Pracownicy fizyczni w krajach zachodnich, których zastąpiono zagraniczną siłą roboczą i którzy mieli trudności z dostosowaniem się do nowych warunków ekonomicznych, ze zrozumiałych względów czują się rozczarowani globalizacją.

Kryzys finansowy sprzed dekady nie zmienił tej sytuacji, podobnie jak reakcja w obszarze polityki gospodarczej, która wprawdzie wygenerowała pożądany przez inwestorów wzrost cen aktywów, ale nie przełożyła się na inflację płac, jakiej oczekiwali pracownicy.

Z tych i innych powodów na rynkach rozwiniętych zaczął narastać protekcjonizm, co znalazło odzwierciedlenie w uruchomionej przez prezydenta Stanów Zjednoczonych Donalda Trumpa polityce "America first". Problem w tym, że, jak pokazuje nasze doświadczenie, protekcjonistyczna polityka rzadko przynosi obiecywane rezultaty w dłuższej perspektywie.

Zapowiedziane przez Trumpa nałożenie ceł na import długiej listy towarów, takich jak stal, aluminium, panele słoneczne czy artykuły gospodarstwa domowego, stanowią część protekcjonistycznej polityki handlowej, obejmującej także wycofanie się Stanów Zjednoczonych z Partnerstwa Transpacyficznego i trwające dochodzenie w sprawie stosowanych przez Chiny praktyk związanych z własnością intelektualną.

W czerwcu 2018 r. amerykańskie Biuro Przedstawiciela Handlowego Stanów Zjednoczonych wzięło na cel ponad 1000 chińskich wyrobów, dla których łączna wartość rocznej wymiany handlowej w 2018 r. sięgnęła ok. 50 mld USD.[1]

Cła mają być nakładane etapami i mają być skoncentrowane przede wszystkim na kluczowych produktach przemysłowych i technologiach związanych z chińską inicjatywą "Made in China 2025".

Nakładanie ceł nie jest nowym elementem amerykańskiej polityki handlowej; każdy prezydent od czasu Jimmy'ego Cartera stosował pewnego rodzaju protekcjonistyczne ograniczenia handlu, w tym często na rynku stali.

Cła wprowadzone przez Trumpa w wielu przypadkach same w sobie nie wyrządzą poważniejszych szkód; najważniejsze spośród nich, czyli cła na import stali i aluminium, w krótkiej perspektywie zmniejszą amerykański produkt krajowy brutto zaledwie o 0,2% w ujęciu rocznym.[2]

Natomiast faktycznie nowym elementem tej polityki jest jej kontekst. Cła wprowadzane są w chwili, gdy Ameryka zaczyna zwracać się do wewnątrz i odchodzić od długo odgrywanej roli lidera wolnorynkowego kapitalizmu, międzynarodowej współpracy i innych wartości definiujących globalizację.

Ten moment jest, według nas, szczególnie niebezpieczny ze względu na zwiększone prawdopodobieństwo bardziej niepokojących form działań odwetowych, w szczególności ze strony Chin, w czasie, gdy prezydent Xi Jinping stara się przedstawić alternatywę dla wartości i hegemonii Stanów Zjednoczonych.

Rzeczywiste ryzyko związane jest, w naszej ocenie, z tym, że wprowadzone dotychczas cła to tylko wstęp do pełnoprawnej i wielostronnej wojny handlowej, która może odbić się na całej globalnej gospodarce. Bodaj najważniejszym punktem zapalnym potencjalnego konfliktu może być kwestia praw własności intelektualnej w sektorze technologicznym.

Według opublikowanego w 2017 r. raportu sporządzonego po dochodzeniu Biura Przedstawiciela Handlowego Stanów Zjednoczonych w sprawie stosowanych przez Chiny praktyk w obszarze własności intelektualnej, kradzieże własności intelektualnej przez Chińczyków kosztują amerykańskie spółki nawet 600 mld USD rocznie.[3]

Eskalacja wojny handlowej między Chinami a Stanami Zjednoczonymi oznaczałaby wzrosty cen dla konsumentów oraz prawdopodobne przyspieszenie inflacji, co z kolei wywierałoby presję na wzrost stóp procentowych.

Ogólnie rzecz biorąc, uważamy, że prawdopodobnym rezultatem byłoby pogorszenie się koniunktury i bezpieczeństwa w obydwu krajach.

Wprowadzenie ceł to nie jedyne protekcjonistyczne działanie podjęte przez Stany Zjednoczone. Wcześniej w tym roku Kongres przegłosował ustawę zakazującą rządowi współpracy z dwoma chińskimi przedsiębiorstwami telekomunikacyjnymi (choć później prezydent Trump bronił dostępu jednej z tych spółek do rynku amerykańskiego). Prezydent Trump zdecydował się także na nietypowy krok i zablokował przejęcie amerykańskiego producenta chipów przez singapurskiego konkurenta, uzasadniając tę decyzję względami bezpieczeństwa narodowego.

Choć uważamy, że ryzyko eskalacji wojny handlowej jest ewidentnie niekorzystne dla globalnego wzrostu i współpracy, efekty uboczne w postaci wyższej inflacji i rosnących stóp procentowych mogą z kolei uchronić akcje spółek wyróżniających się przede wszystkim wartością przed niekorzystnymi konsekwencjami. Wynika to z faktu, że papiery te są często silnie skoncentrowane we wrażliwych na zmiany stóp procentowych i inflacji sektorach takich jak finanse czy surowce.

Akcje selekcjonowane według kryterium wartości wypracowały słabsze wyniki niż akcje wzrostowe w 10 spośród 11 ostatnich lat, notując najdłuższą i najgłębszą bessę w tym segmencie w historii.[4] Problemy stylu opartego na wartości wynikały przede wszystkim ze sztucznie zaniżonych stóp procentowych, które, według nas, wypaczyły wartość pieniądza i zmusiły inwestorów do poszukiwania wzrostu i dochodu na dłuższym końcu krzywej dochodowości.

Sądzimy, że konsekwentna normalizacja stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych może sprzyjać akcjom selekcjonowanym według kryterium wartości oraz innym rynkom i sektorom zyskującym na ostatnim etapie cyklu rynkowego, takim jak finanse, energetyka czy rynki europejskie.

Europejskie rynki zwykle radzą sobie dobrze pod koniec cyklu w związku z dużą ekspozycją na wrażliwe na zmiany inflacji i stóp procentowych sektory, takie jak surowce czy finanse. Zyski przedsiębiorstw europejskich są znacznie niższe w porównaniu z zyskami spółek ze Stanów Zjednoczonych, ale jednocześnie wyceny akcji spółek z Europy są zaniżone na tle danych historycznych, co oferuje potencjał do wzrostu zysków i wskaźników wyceny wraz z normalizacją polityki.

Ogólnie rzecz biorąc, ryzyko eskalacji wojny handlowej uważamy za niekorzystne dla światowego wzrostu gospodarczego i koniunktury na rynkach akcji. Choć portfele budowane według kryterium wartości wydają nam się względnie dobrze przygotowane na wzrosty stóp w końcowej fazie cyklu, eskalacja napięć handlowych wciąż budzi niepokój wśród światowych inwestorów.

Autor komentarza: Norman Boersma, CFA, CIO

Templeton Global Equity Group

[1] Źródło: Biuro Przedstawiciela Handlowego Stanów Zjednoczonych, czerwiec 2018 r.

[2] Źródło: Trade Partnership Worldwide LLC, "Dyskusja o handlu czy wojna handlowa? Szacowany wpływ ceł na rynki stali i aluminium" ("Trade Discussion or Trade War? The Estimated Impacts of Tariffs on Steel and Aluminum"), 5 czerwca 2018 r.

[3] Źródło: Biuro Przedstawiciela Handlowego Stanów Zjednoczonych, "Ustalenia z dochodzenia w sprawie działań, polityki i praktyk Chin związanych z transferem technologii, własnością intelektualną i innowacjami na mocy par. 301 ustawy handlowej z 1974 r.", 22 marca 2018 r.

[4] Źródła: Franklin Templeton, Eugene Fama & Kenneth French. Dane od 31 lipca 1936 r. do 31 grudnia 2017 r.