NIF wbrew wynikom

Trend spadkowy dominuje na rynku funduszy od momentu ich pojawienia się na giełdzie w czerwcu 1997 r. Z rzadkimi przerwami, oczywiście. Podczas pierwszych sesji na GPW notowania NFI osiągały rekordowe poziomy, a indeks wynosił 160-170 pkt. Szybko jednak zaczął tracić na wartości. Rok po debiucie spadł poniżej 100 pkt., a jesienią 1999 r. notował historyczne minimum na poziomie nieco ponad 47 pkt. Odbicia były krótkotrwałe, a ich przyczyny bardzo różnorodne. Często rynek ciągnęły w górę tylko wybrane fundusze. Na początku ubiegłego roku kilkakrotnie notowaniom NFI pomogły inwestycje w sektor IT (przede wszystkim realizowane przez Jupitera). Ostatni raz indeks zaczął dźwigać się w górę jesienią ubiegłego roku, zyskując kilkanaście pkt. proc. (wzrost z niespełna 60 pkt. do około 70 pkt.). W tym przypadku znaczenie miała walka o władzę nad wybranymi NFI rozpętana przez Skarb Państwa. Grupy zwaśnionych akcjonariuszy przystąpiły do zakupów akcji. W tej atmosferze także drobni inwestorzy byli bardziej skłonni do zakupów.

Kiedy jednak sytuacja ustabilizowała się, indeks szybko powrócił do poziomu sprzed tej krótkotrwałej korekty i dalej powoli spada. W ostatnich dniach ustabilizował się na poziomie ok. 54 pkt.

- Ocena programu NFI wśród inwestorów nie jest pochlebna i to się przekłada na ich zainteresowanie tym rynkiem. Oczywiście, gdybyśmy przez dwa lata mieli na giełdzie hossę i zabrakłoby tanich spółek do kupna, wówczas pewnie zwrócono by uwagę na NFI. W momencie kiedy dobrych i równie tanich spółek nie brakuje, NFI pozostają na uboczu - twierdzi Iwona Kubiec, analityk z Elimaru. Podobne opinie wyrażają przedstawiciele funduszy. - Nie jest tajemnicą, że program z różnych powodów od początku budzi wątpliwości i nie jest kochany przez rynek. Nie bez znaczenia pozostają takie kwestie, jak zachowanie Skarbu Państwa. Staraliśmy się respektować w swojej strategii jego interesy, a mimo to Skarb Państwa okazał się dla nas zupełnie nieprzewidywalny. To odstrasza inwestorów, a ponadto uniemożliwia realizowanie strategii. Inwestorzy pamiętają także inne rzeczy, np. błędy zarządzających - twierdzi Marek Górski, wiceprezes BRE/Private Equity, firmy zarządzającej majątkiem kilku NFI.

Coraz niższe na rynku NFI są obroty. W ostatnim czasie sięgają co najwyżej kilku milionów złotych. Powody są dwa - słabe zainteresowanie akcjami NFI ze strony inwestorów (poziom cen nie skłania do wycofywania się z inwestycji, bo pojawia się nadzieja na kolejne odbicie, a popytu na razie także nie widać, bo ryzyko inwestycji na tym rynku jest wyjątkowo duże) oraz wysoka koncentracja kapitału.

Poza strategicznymi akcjonariuszami powiązanymi z firmami zarządzającymi, nie brak w NFI inwestorów instytucjonalnych, którzy nie przekraczają progu 5% głosów na WZA. Współpracują oni z inwestorami strategicznymi bądź realizują własne inwestycje portfelowe. Dalszy spadek free float w NFI to zasługa OFE, poszukujących najróżnorodniejszych okazji inwestycyjnych. Zwykle jednak handel między instytucjami koncentruje się w pakietówkach, generowany w jego ramach popyt nie wpływa więc na rynkową wycenę funduszy. Niskie obroty sprawiają, że rynek NFI traci na znaczeniu jako "przechowalnia" kapitału w okresie bessy na głównych parkietach GPW.

- Bez wątpienia niska płynność zniechęca do NFI. Do tego dochodzą kwestie czysto techniczne. Warset ze względu na rozbijanie zleceń spowodował np., że inwestycje na tym rynku realizowane przez drobnych inwestorów stają się bardzo kosztowne - uważa Iwona Kubiec.

Wbrew oczekiwaniom, ożywienia na rynku funduszy nie spowodowały informacje o wynikach finansowych NFI za 2000 r. Po radykalnym wyczyszczeniu bilansów w 1999 r. można było się spodziewać poprawy wyników, i rzeczywiście ona nastąpiła. Od papierowych zysków bądź strat ważniejsze jest jednak to, że NFI spłaciły długi, a wartość ich aktywów netto - jak wskazują kolejne transakcje sprzedaży spółek portfelowych (realizowane są z zyskiem) - nie jest zawyżona.

W takim przypadku notowania NFI powinny pod względem wielkości dyskonta przypominać inne obecne na giełdach fundusze. Na świecie, jak wskazują analitycy, wysokość dyskonta w odniesieniu do funduszy inwestycyjnych to 20-30%.

W przypadku NFI tylko Octava jest notowana z dyskontem na poziomie około 20%. To zapewne kwestia czytelnej i bardzo konsekwentnie realizowanej strategii - gromadzenie gotówki w celu jej przekazania akcjonariuszom, np. w drodze buy backu. Niewiele ponad 30--proc. dyskonto mają 7 NFI i Foksal oraz Jupiter. W dwóch pierwszych przypadkach chodzi o fundusze, o które toczyła się walka między Skarbem Państwa i PZU Życie a BRE i Everest Capital. Efekt - wyśrubowanie ceny akcji w oderwaniu od jakości portfeli NFI i ich osiągnięć inwestycyjnych. Jupiter jest przez analityków oceniany jako jeden z najlepszych funduszy (największe aktywa, perspektywiczne inwestycje w IT, doświadczona kadra, czytelna strategia). Poziom dyskonta niewiele odbiega od zalecanego w tym wypadku przez analityków. Pod koniec minionego roku analitycy DM BIG-BG rekomendowali akumulowanie walorów Jupitera, a w wycenie uwzględnili 15-proc. dyskonto na koszty zarządzania funduszem do czasu jego likwidacji oraz dodatkowo od uzyskanej wartości odjęli 15% na podatek od dywidendy płatny w momencie likwidacji.

Poza tym jednak dyskonto sięga nierzadko około 60%. Dotyczy to także funduszy zarządzanych przez BRE/Private Equity (z wyjątkiem Zachodniego NFI), które dokonały najbardziej radykalnego przeszacowania wartości aktywów i teraz sprzedają spółki z zyskiem. - Niewielka płynność rynku ma duży wpływ na poziom dyskonta. Co z tego, że biorąc po uwagę wielkość ich aktywów, inwestycja w akcje NFI wygląda na atrakcyjną, skoro ze względu na niską płynność nie jest łatwo ją zrealizować, a później mogą być kłopoty ze sprzedażą walorów - twierdzi wiceprezes M. Górski.

- Oczywiście, w tych przypadkach, w których dyskonto jest bardzo wysokie, istnieje szansa, że po zakupie teraz akcji, uda się w momencie likwidacji NFI osiągnąć znaczny zwrot z inwestycji. To jednak strategia dla bardzo cierpliwych inwestorów, gotowych kupić akcje i zapomnieć o nich do czasu likwidacji - twierdzi Iwona Kubiec.

Analitycy zwracają przy tym uwagę, że wyższe od oczekiwanych 20-30% dyskonto bierze się z niepewności co do tego, czy, kiedy i jak aktywa NFI zostaną rozdysponowane między akcjonariuszy (sprzeciw SP wobec buy backu). Znaczenie ma także ocena pracy firm zarządzających i stopień, w jakim niepłynne aktywa zostały już zamienione na gotówkę. - Poziom dyskonta zachęca do inwestycji w NFI. Jednak inwestorzy zwracają uwagę na ryzyko. Jeśli np. kupowali akcje Octavy w oczekiwaniu na buy back, to przeżyli rozczarowanie - nie wiadomo bowiem, kiedy i jak zostanie rozstrzygnięty spór w tej sprawie ze Skarbem Państwa. Wielu inwestorów uważa po takich doświadczeniach, że lepiej kupować akcje spółek, których sytuacja jest bardziej przewidywalna - uważa wiceprezes M. Górski.