Założenia polityki pieniężnej na 2002

- Cel inflacyjny na 2002 r. będzie wynosił 5% +/- 1 pkt. proc.

- Prawdopodobne jest mniej restrykcyjne podejście RPP do realizacji polityki pieniężnej

- Zdecydowana redukcja stóp procentowych (3-4 pkt. proc.) w przyszłym roku możliwa jedynie w przypadku podjęcia przez rząd zmian systemowych i ograniczenia deficytu ekonomicznego finansów publicznych. Przy mniej odpowiedzialnej polityce rządu prawdopodobna obniżka o 1 pkt. proc. do końca 2001 r. i ok. 1,5-2,0 pkt. proc. w 2002 r.

- W 2002 r. NBP może znieść możliwość zaliczania gotówki w kasach banków na poczet utrzymywanej rezerwy obowiązkowej. Jednocześnie "odpowiednio" zostanie obniżona stopa rezerwy obowiązkowej.

- NBP zapowiedział wprowadzenie nowego rodzaju operacji depozytowo-kredytowych - depozyt na koniec dnia. Jego oprocentowanie - stopa depozytowa - wyznaczać będzie dolną granicę wahań krótkoterminowych stóp rynku międzybankowego.

- W 2002 r. prawdopodobnie nie wystąpi operacyjny niedobór płynności polskiego systemu bankowego.

Narodowy Bank Polski opublikował w poniedziałek, 1 października br. Założenia polityki pieniężnej na 2002 rok przyjęte przez Radę Polityki Pieniężnej (RPP). W dokumencie omówiono cele polityki monetarnej banku centralnego w przyszłym roku, uwarunkowania ich realizacji i narzędzia polityki pieniężnej wykorzystywane w tym celu.

Strategia polityki pieniężnej, cel inflacyjny

RPP podkreśliła w dokumencie, że podtrzymuje wolę realizacji celu strategicznego, określonego w Średniookresowej strategii polityki pieniężnej ma lata 1999-2003, przyjętej we wrześniu 1998 r. Celem tym jest obniżenie stopy inflacji poniżej 4% do końca 2003 r.

Realizując cel strategiczny RPP będzie zmierzać do osiągnięcia na koniec 2002 r. celu inflacyjnego w wysokości 5% wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych w porównaniu z końcem 2001 r. Granice tolerancji dla odchylenia inflacji od wyznaczonego przez Radę celu wynoszą +/- 1 pkt. proc. Wg RPP zmiana sposobu określania przedziału celu inflacyjnego "wynika z przekonania, że wraz z obniżaniem się tempa wzrostu cen rośnie waga jednoznacznego wskazania poziomu inflacji, który RPP zamierza osiągnąć. Wskazanie granic tolerancji (...) wynika natomiast z istniejącej, nieuchronnej niepewności, dotyczącej niezależnych od polityki pieniężnej warunków realizacji celu inflacyjnego (...)."

RPP podkreśliła, że realizacja strategicznego celu polityki pieniężnej jest nadrzędna w stosunku do osiągnięcia celu na 2002 r.

Naszym zdaniem wyznaczony poziom celu inflacyjnego na rok 2002, zgodny z naszymi oczekiwaniami i spójny z celem średniookresowym, należy odebrać pozytywnie w kontekście rosnących nacisków politycznych, by RPP odeszła od ścieżki dezinflacji przyjętej w 1998 r. Jednak podkreślenie nadrzędności realizacji celu średniookresowego nad realizacją celu w 2002 r. może sugerować, że Rada już teraz antycypuje w pewien sposób możliwość "przestrzelenia" docelowej inflacji w 2002 r., jeśli wystąpią niekorzystne uwarunkowania dla jej obniżania (w szczególności nieoczekiwanie czynniki podażowe). Jest to zdecydowanie odmienne podejście niż w Założeniach? na rok 2001 i może oznaczać relatywnie mniejszą restrykcyjność polityki RPP przy danych uwarunkowaniach ekonomicznych.

Polityka pieniężna a polityka fiskalna

Podobnie jak w poprzednich Założeniach i dotychczasowych komunikatach, Rada Polityki Pieniężnej dużą rolę przykłada do kształtu i restrykcyjności polityki fiskalnej państwa. RPP niezmiennie dostrzega "nieoptymalny układ polityki fiskalnej i pieniężnej (restrykcyjna polityka pieniężna w reakcji na zbyt luźną politykę fiskalną), który powoduje niezależny od polityki pieniężnej wzrost kosztu redukcji inflacji w postaci niższego - w porównaniu z układem optymalnym - wzrostu PKB." Rada wskazuje również przyczyny tego stanu rzeczy, wynikające głównie z zaniechania niezbędnych zmian systemowych:

- deformacje rynku pracy,

- ograniczone funkcjonowanie mechanizmu rynkowego w dziedzinie niektórych produktów,

- utrzymywania się monopoli,

- znaczny zakres własności skarbu państwa w gospodarce,

- wysokie wydatki bieżące, zwłaszcza socjalne, budżetu państwa.

Zdaniem Rady "pole manewru w polityce pieniężnej, a także - co się z tym częściowo wiąże - długofalowy wzrost gospodarczy oraz poziom zatrudnienia i bezrobocia będą zależeć od tego, w jakim zakresie będzie realizowany scenariusz reform" [w sferze finansów publicznych].

Jednocześnie należy zwrócić uwagę na zdanie, że "stopień restrykcyjności polityki fiskalnej RPP ocenia głównie poprzez wysokość deficytu ekonomicznego finansów publicznych. Zdaniem Rady relacja tego deficytu do PKB w 2002 r. powinna zostać istotnie obniżona".

Powyższe stwierdzenia sugerują, że znaczące rozluźnienie polityki pieniężnej (obniżka stóp procentowych rzędu 3-4 pkt.proc.) w horyzoncie kilku miesięcy może mieć miejsce jedynie w sytuacji, gdy nowy rząd zaproponuje i podejmie działania zmierzające do rzeczywistej reformy systemu finansów publicznych, a przyszłoroczny budżet będzie zawierał m.in. redukcję deficytu ekonomicznego w stosunku do 2001 r.

Gdyby jednak udało się wprowadzić w życie zmiany w finansach publicznych, prowadzące do trwałej poprawy równowagi budżetu (m.in. ograniczenie wydatków socjalnych, likwidacja agencji), jeszcze w listopadzie lub grudniu możliwa będzie kolejna obniżka o 0,5-1,0 pkt. proc.

Założenia makroekonomiczne

"RPP szacuje, że w przypadku scenariusza powolnego ożywienia gospodarki światowej i stabilizacji cen ropy naftowej tempo wzrostu gospodarczego w 2002 r. może ukształtować się w Polsce na poziomie około 2,5% PKB, a deficyt na rachunku obrotów bieżących wyniesie około 4,5% PKB. Natomiast zrealizowanie się scenariusza światowej recesji może doprowadzić do niższego tempa wzrostu PKB."

Instrumenty polityki pieniężńej

Istotne z punktu widzenia banku komercyjnego są zapowiedzi związane z funkcjonowaniem instrumentów polityki pieniężnej w 2002 r. W Założeniach zapowiedziano, że "NBP będzie dążył do modyfikacji instrumentów polityki pieniężnej, tak aby dostosować je do systemu instrumentów funkcjonujących w EBC" [Europejskim Banku Centralnym]. Jednak "tempo dostosowań będzie zależało od zmian uwarunkowań prawnych i sytuacji rynkowej."

Podobnie jak w ostatnich latach podstawowym instrumentem realizacji celu inflacyjnego będzie stopa procentowa. Stopami, które wyznaczają kierunek polityki pieniężnej będą: stopa referencyjna i stopa lombardowa, wpływające na poziom stóp rynku pieniężnego.

Dla kontrolowania poziomu stóp rynkowych na pożądanym poziomie bank centralny będzie wykorzystywał operacje otwartego rynku: podstawowe, dostrajające i strukturalne. Rolę podstawowych operacji otwartego rynku będzie pełnić emisja 28-dniowych bonów pieniężnych NBP, których minimalne oprocentowanie wyznacza stopa referencyjna (informująca o bieżącym kierunku polityki pieniężnej). Operacje dostrajające o krótszych terminach niż podstawowe będą stosowane w przypadku krótkotrwałych zaburzeń płynności. "W ramach operacji strukturalnych NBP może sprzedawać w trybie bezwarunkowym obligacje skarbowe." Jednak ponieważ NBP nie zamierza ingerować w kształtowanie długiego końca krzywej dochodowości, ich sprzedaż będzie prowadzona stopniowo. W sytuacji dodatkowej, znaczącej kreacji nadpłynności możliwa jest również emisja długoterminowych papierów wartościowych przez NBP.

Co prawda RPP zastrzega, że "Kierunek operacji otwartego rynku prowadzonych przez NBP będzie zależał od kształtowania się płynności w systemie bankowym. W razie wystąpienia operacyjnego niedoboru płynności NBP odpowiednio dostosuje system operacji otwartego rynku.", jednak wydaje się, że w 2002 r. nie należy liczyć na znaczące ograniczenie nadpłynności polskiego systemu bankowego. Przemawia za tym m.in. niepowodzenie dotychczasowych działań NBP zmierzających

do ograniczenia nadpłynności oraz prawdopodobieństwo nasilenia w najbliższych miesiącach źródeł kreacji pieniądza rezerwowego w systemie bankowym (m.in. z powodu problemów budżetu - wymiana wpływów z prywatyzacji na złote nie na rynku tylko w NBP).

Aby łagodzić wahania najkrótszych, zwłaszcza jednodniowych, stóp rynku międzybankowego, NBP wykorzystywać będzie operacje kredytowo-depozytowe, prowadzone z bankami komercyjnymi z ich inicjatywy: kredyt lombardowy i depozyt na koniec dnia (nowy instrument!). Stopa kredytu lombardowego tak jak dotychczas będzie pełnić funkcję stopy maksymalnej określającej krańcowy koszt pozyskania pieniądza na najkrótszy termin na rynku międzybankowym. Pojawi się nowa stopa depozytowa, ograniczająca od dołu wahania krótkoterminowych stóp procentowych rynku międzybankowego. "Stopa ta będzie wyznaczała cenę, jaką NBP zaoferuje bankom za możliwość złożenia przez nie jednodniowego depozytu w banku centralnym." (instrument ten opisywaliśmy rok temu przy okazji omówienia Założeń polityki pieniężnej na 2001 rok).

Z punktu widzenia banku detalicznego szczególnie ważna jest zapowiedź, że "NBP nie wyklucza zniesienia możliwości zaliczania gotówki w kasach banków na poczet utrzymywanej rezerwy. W takiej sytuacji NBP odpowiednio obniży stopę rezerwy obowiązkowej." Zmiana ta, która wg NBP byłaby neutralna dla płynności całego sektora bankowego, pogorszy pozycję konkurencyjną banków detalicznych o rozbudowanej sieci oddziałów i bankomatów (które niezależnie od obowiązujących przepisów muszą utrzymywać duże zasoby pieniądza gotówkowego w celu utrzymania płynności wypłat) w stosunku do banków o niewielkiej sieci placówek, a w szczególności banków internetowych.

Wg NBP ewentualna zmian stopy rezerwy obowiązkowej "będzie zależała od kształtowania się warunków realizacji polityki pieniężnej".