Waluta Amerykanów w ofensywie. Nic tak nie ożywia dolara jak wojna

Jeszcze kilka tygodni temu dominowało przekonanie, że kurs eurodolara zadomowi się na dłużej powyżej psychologicznej bariery 1,20. Najnowsza wojna na Bliskim Wschodzie wszystko zmieniła. Kurs euro jest teraz w okolicach 1,15 dolara, a w połowie marca był bliski obsunięcia się poniżej 1,14, czyli wartości najniższej od 10 miesięcy. Niektórzy analitycy zakładają, że to nie koniec aprecjacji waluty Amerykanów, a parytet, czyli zrównanie wartości euro i dolara, znów staje się realnym punktem odniesienia w prognozach na nadchodzące miesiące.

Dolarowi sprzyja przeciągająca się wojna Stanów Zjednoczonych i Izraela z Iranem. Wiadomo już, że Teheran odrzuca agendę negocjacji zaproponowaną przez Biały Dom, co oznacza, że konflikt nie zakończy się w najbliższym czasie. Rynki są coraz bardziej zaniepokojone wysokim cenami surowców energetycznych i spodziewanym powrotem wysokiej inflacji. Inwestorzy zwracają się ku płynności, czyli ku gotówce, a to oznacza kupowanie amerykańskiego dolara oraz krótkoterminowych papierów skarbowych USA.

Niektórzy komentatorzy w tym, co się dziś dzieje, widzą analogię z trendami z 2022 roku. Wtedy, tak jak teraz, mieliśmy do czynienia z gwałtownym wzrostem kosztów importu paliw. W tamtym okresie miesięczny bilans handlowy strefy euro przesunął się w stronę deficytu sięgającego blisko 50 miliardów euro. Efekt był taki, że pod koniec września 2022 roku przełamany został parytet (proporcja 1:1) w notowaniach eurodolara. Za wspólną walutę płacono nawet mniej niż 96 centów amerykańskich.

W tej chwili mamy wysokie ceny gazu ziemnego w Europie, a światowe notowania baryłki ropy Brent są o około 50 proc. wyższe niż przed wybuchem wojny. Każdy tydzień, w którym cena ropy będzie przekraczać granicę 100 dolarów, zwiększa ryzyko trwałego zakotwiczenia się wysokiej inflacji w gospodarce.

Od kilku tygodni rynek nagradza niezależność energetyczną Stanów Zjednoczonych i jednocześnie karze kraje Europy i Azji, które są netto importerami paliw kopalnych. Ta fundamentalna różnica w strukturze gospodarczej sprawia, że szok energetyczny działa na korzyść waluty Amerykanów. Osłabia natomiast euro, które musi radzić sobie z pogarszającymi się warunkami wymiany handlowej (terms of trade).

USD/PLN

Zobacz więcej

EUR/USD

Zobacz więcej

Dolar czerpie siłę także z "jastrzębiej" postawy amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Szczegóły ostatnich głosowań podczas posiedzeń Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) zostały jednoznacznie zinterpretowane jako odchodzenie od polityki obniżania stóp procentowych, a tym samym wspieranie dolara.

Głosowanie, w którym aż 11 członków FOMC opowiedziało się za utrzymaniem stóp, a tylko jeden był za ich obniżką, pokazuje silny konsensus wewnątrz banku centralnego. Nawet osoby postrzegane wcześniej jako bardziej skłonne do popierania redukcji stóp, jak Michelle Bowman czy Christopher Waller, tym razem stanęły po stronie "jastrzębiej" większości.

Kluczowym czynnikiem wpływającym na postrzeganie dolara jest zmiana wyceny tzw. terminal rate, czyli stopy docelowej, do której Fed miałby obniżać stopy w długim terminie. W ostatnich projekcjach stopa ta, określana jako longer run, została podniesiona do poziomu 3,1 proc., podczas gdy jeszcze trzy lata temu oscylowała wokół 2,4 proc. W praktyce oznacza to, że dopóki nie pojawią się wyraźne oznaki powrotu inflacji do celu, cykl obniżek stóp procentowych w USA pozostanie opóźniony.

W wojnie na Bliskim Wschodzie ryzyko kolejnych ataków na infrastrukturę energetyczną jest ciągle wysokie i grozi długotrwałymi zakłóceniami podaży. Jeśli wypełni się ten czarny scenariusz, dolar jako waluta będąca "bezpieczną przystanią" oraz korzystająca z wyższych stóp procentowych (wymuszonych przez inflację energetyczną) może kontynuować marsz w górę. W dodatku, zapewne będzie się to działo wbrew ostrzeżeniom, że skoro Stany Zjednoczone zmagają się z tak poważnym problemem, jak lawinowo rosnące zadłużenie, to inwestorzy nie powinni stawiać na dolara, a raczej na akcje spółek technologicznych, złoto, albo bitcoiny.

Rozbieżność w polityce monetarnej - z jednej strony USA, a z drugiej strefy euro - jest paliwem dla aprecjacji dolara, gdyż kapitał w sposób naturalnie płynie tam, gdzie oferowane są wyższe realne stopy zwrotu. Europejski Bank Centralny (EBC) powinien obniżać stopy procentowe, by zapobiec zduszeniu już i tak mizernego wzrostu gospodarczego.

Z drugiej strony, wzrost cen paliw importowanych przez kraje strefy euro jest zwiastunem gwałtownego powrotu inflacji. W takiej sytuacji EBC powinien rozważyć podwyżkę stóp. Teoretycznie taki zabieg wzmacnia walutę, jednak w obecnych warunkach efekt może być odwrotny od zamierzonego.

Rynek obawia się bowiem, że restrykcyjna polityka pieniężna w momencie, gdy gospodarka strefy euro wykazuje słabe oznaki wzrostu, doprowadzi do jej całkowitego wyhamowania. EBC stanąłby przed koniecznością walki z inflacją za cenę tolerowania recesji, co uczyniłoby euro aktywem wysokiego ryzyka.

Tym samym przyszłość eurodolara wydaje się być zdominowana przez dwa główne czynniki - różnicę w odporności gospodarek na wysokie ceny paliw oraz rozbieżne ścieżki polityki monetarnej po obu stronach Atlantyku. Fed ma silny mandat do utrzymywania wysokich stóp w celu dławienia inflacji wspieranej przez drożejącą ropę. Co więcej, Amerykanie w przypadku drastycznego wzrostu inflacji mogą zdecydować się nawet na podwyżki stóp. Z drugiej strony, EBC staje przed dylematem, czy walczyć z rosnącą dynamiką cen w strefie euro, czy ratować słabnący wzrost gospodarczy.

Na naszym rynku od początku marca dolar podrożał z 3,57 zł do około 3,72 zł. Wpływ na to miał kryzys paliwowy spowodowany zamknięciem cieśniny Ormuz i obawy o powrót wyższej inflacji na całym świecie. Specjaliści analizy technicznej podkreślają, że kurs oscyluje w pobliżu kluczowej strefy oporu przy 3,70 zł, co otwiera drogę do wyższych poziomów.

Ich zdaniem, dopóki notowania utrzymują się powyżej granicy 3,65 zł, trend ten pozostaje scenariuszem bazowym. Kolejnym naturalnym celem są okolice 3,85 zł, a po ich przekroczeniu bariera 3,90 zł. W scenariuszu głębszego odreagowania wcześniejszych spadków rynek może celować nawet w poziom 3,97 zł.

Słabość złotego w ostatnich tygodniach wynika nie tylko z globalnego umocnienia dolara, ale także z czynników lokalnych. Nasza gospodarka jest silnie uzależniona od importu paliw kopalnych. W sytuacji gdy ceny ropy i gazu gwałtownie rosną, pogarsza się bilans handlowy Polski. Wyższe ceny energii to większe wydatki na import, co w naturalny sposób zwiększa popyt na waluty obce, przede wszystkim na dolara, w którym rozliczana jest duża część światowego handlu surowcami.

Trzeba też pamiętać, że w sytuacji rosnącej niepewności geopolitycznej kapitał portfelowy zwykle przenosi się z rynków wschodzących do gospodarek uznawanych za bezpieczniejsze. Niechęć Fed do obniżania stóp procentowych sprawia, że rosną rentowności amerykańskich obligacji. Z tego powodu część kapitału automatycznie odpływa z Europy Środkowo-Wschodniej w stronę USA.

Polska polityka monetarna w najbliższej przyszłości też raczej nie będzie sojusznikiem złotego. Wielu członków RPP mówi, że w tej chwili nie ma warunków do obniżania stóp procentowych. Taki stan rzeczy może być niewystarczający dla zatrzymania odpływu kapitału, skoro mamy ogólny wzrost awersji do ryzyka. Kolejne słabe ogniowo to wiszące w powietrzu prawdopodobieństwo obniżenia Polsce ratingów kredytowych. Tak się może stać, gdy agencje ratingowe dojdą do wniosku, że po wyborach parlamentarnych w 2027 kraj nie wszedł na ścieżkę racjonalnej konsolidacji fiskalnej.

Jacek Brzeski