Pół biliona euro z EBC pomoże wyłącznie bankom

Pół biliona euro to masa pieniędzy. Gdyby wydrukować je w banknotach po 10 euro, to można by wypełnić gotówką po brzegi cały hotel Marriott w Warszawie. Jest to dużo więcej niż wynosi roczny produkt krajowy brutto Polski. Można za tę sumę kupić niemal 3 tys. wielkich samolotów Airbus A380 Super Jumbo, czyli dziesięciokrotnie więcej, niż wynoszą wszystkie zamówienia tej firmy.

Tyle pieniędzy, a dokładnie 489 mld euro, pożyczył w przedświąteczną środę Europejski Bank Centralny bankom w strefie euro. Oczywiście cała operacja nie odbywała się jedynie we Frankfurcie, de facto pożyczał Eurosystem, czyli system krajowych banków centralnych. Każdy bank otrzymywał pożyczkę od swojego banku centralnego, pod warunkiem zablokowania zastawu w postaci papierów wartościowych. Warunki są doskonałe, oprocentowanie wynosić będzie ok. 1 proc. lub niewiele więcej. Wystarczy, że jakiś bank pożyczy te pieniądze, zainwestuje w trzyletnie obligacje francuskie i ma darmowy i bezpieczny zysk. Pod warunkiem, że Francja nie zbankrutuje.

Dlaczego banki zasłużyły na tak doskonałe warunki? Czy ta potężna suma może uratować strefę euro? Czy może uratować banki? Po co i w jaki dokładnie sposób EBC pożycza bankom pieniądze? Czy sam EBC ponosi duże ryzyko? Czy dochodzi do druku pieniądza?

Spróbuję poniżej odpowiedzieć na te pytania. Aby zrozumieć istotę polityki pieniężnej w okresie kryzysu pokazuje dla przykładu uproszczony bilans fikcyjnego banku - nazwijmy go tak - Sprytnego Banku. Na dzień przed pożyczką z EBC wyglądał on następująco.

EBC przeprowadził środową operację w ramach tzw. operacji otwartego rynku, które są kluczowym instrumentem polityki pieniężnej większości banków centralnych. Ich celem jest dostarczenie takiej ilości pieniądza banku centralnego (gotówka lub rezerwy) do systemu bankowego, aby jego koszt - czyli stopy procentowe - był jak najbardziej zbliżony do poziomu pożądanego przez EBC. W okresie kryzysu operacje te służą również ustabilizowaniu systemu bankowego.

Użyjmy porównania: załóżmy, że zapotrzebowanie na sól wynosi w jakimś miasteczku danego dnia 450 kg, ale jej podaż rynkowa - tylko 400 kg. Centralny dostawca soli może dzięki temu wpłynąć na jej cenę rynkową poprzez ustalenie ceny dostarczenia brakujących 50 kg (zakładamy, że import jest niemożliwy, tak jak import gotówki). A kiedy jest kryzys, i sprzedawcy soli z jakiś powodów nie mogą jej sprzedać, centralny dostawca może zapewnić nieograniczoną podaż.

Sól jest o tyle dobrym przykładem, że zapotrzebowanie na nią bardzo słabo reaguje na zmianę ceny, ergo zmiany w podaży mają potężny wpływ na cenę, gdyż konsumenci wezmą wszystko co potrzebują po jakiejkolwiek cenie. Dlatego instytucja mogąca wpływać na zmiany podaży soli mogłaby mieć przemożny wpływ na jej cenę.

Tak samo jest z pieniądzem i bankiem centralnym. W bardzo krótkim okresie zapotrzebowanie na pieniądz banku centralnego słabo reaguje na cenę, czyli stopę procentową, dlatego bank ma duży na nią wpływ poprzez zmiany ilości dostarczanego pieniądza.

Każdego dnia dziesiątki lub nawet setki pracowników EBC i całego eurosystemu, którzy na bieżąco kontaktują się z bankami, oceniają jakie jest zapotrzebowanie na pieniądz ze strony banków komercyjnych. W ten sposób EBC może oszacować, jak ilość dostarczanego przezeń pieniądza wpłynie na stopy procentowe na rynku międzybankowym. W operacjach otwartego rynku EBC kupuje lub sprzedaje papiery wartościowe zastawiane przez banki z przyrzeczeniem ich odsprzedaży lub odkupienia. Jeżeli kupuje papiery, to zwiększa płynność (ilość pieniądza banku centralnego) w systemie bankowym, jeżeli je sprzedaje to zmniejsza płynność. Są to tzw. operacje repo. Co ciekawe, ze względu na fakt, że wraz z kupnem lub sprzedażą dokonuje się automatycznej transakcji odsprzedaży lub odkupienia, papiery wartościowe używane w tych transakcjach pozostają w bilansie banku komercyjnego.

Załóżmy, że nasz Sprytny Bank będzie potrzebował w najbliższym tygodniu 100 mln euro, żeby spłacić swoje zobowiązania. Może to oczywiście zrobić poprzez wyprzedanie na rynku części swoich aktywów, np. obligacji, ale łatwiej mu będzie pożyczyć te pieniądze od banku centralnego poprzez operację repo - Sprytny Bank sprzeda EBC obligacje za 100 mln euro, aby po tygodniu je odkupić. Za tydzień bowiem Sprytny Bank dostatnie spłatę kredytu w wysokości 150 mln euro, więc będzie mógł spłacić pożyczkę EBC (odkupić zastawione obligacje) bez konieczności wyprzedawania czegokolwiek.

EBC przeprowadza kilka rodzajów operacji otwartego rynku. Najważniejsza to tzw. MRO - Main Refinancing Operation. Jest ona przeprowadzana co tydzień i za jej pomocą EBC wpływa na rynkowy koszt pieniądza. Kiedy w mediach pojawia się informacja, że EBC zmienił stopy procentowe, to najważniejsza z tych stóp - tzw. stopa referencyjna - określa właśnie oprocentowanie pożyczek w operacjach MRO.

Od czasu wybuchu kryzysu finansowego EBC przeprowadza często również tzw. LTRO - Long Term Refinancing Operations. Ich zapadalność, czyli czas, na jaki pożyczane są pieniądze, sięga od trzech aż do 36 miesięcy. Te najdłuższe operacje, trzyletnie, EBC wprowadził na początku grudnia tego roku. Ogólnym celem LTRO jest zapewnienie bankom bardziej stabilnej płynności w okresie turbulencji rynkowych. Korzystanie z samej MRO stwarza większe ryzyko dla banku, ponieważ w każdej chwili może on utracić zdolność zastawiania określonych papierów w operacjach repo. A jeżeli dostaje pożyczkę na trzy lata, to przez te trzy lata może mieć względny spokój.

Kolejnym instrumentem kryzysowym są pożyczki w dolarach, których EBC może udzielać dzięki tzw. liniom swapowym od Rezerwy Federalnej USA. Poniższy wykres pokazuje, jaka jest wartość aktywów EBC z tytułu operacji MRO, LTRO i pożyczek w dolarach. Widać, jak w czasie kryzysu wzrosła rola banku centralnego w dostarczaniu pieniądza do systemu bankowego (do operacji otwartego rynku można zaliczyć również bezpośredni skup obligacji przez EBC, ale rola tego instrumentu jest inna, dlatego nie poświęcam mu tutaj uwagi).

Ostatnia operacja EBC była największą w historii pod względem wartości pożyczonych pieniędzy, jak też najdłuższą pod względem zapadalności. W normalnych warunkach bank centralny nie pożycza pieniędzy aż na tak długi okres, ponieważ znacząco zwiększa to ryzyko jego działania. Tym razem jednak EBC zdecydował, że ryzyko w systemie finansowym jest tak duże, że brak działania stwarzałby większe zagrożenie dla stabilności całego systemu i samego EBC.

Decyzja EBC wynikała z co najmniej dwóch przesłanek. Pierwsza z nich i najważniejsza to taka, że istnieje duże ryzyko zamrożenia przepływów pieniądza w systemie bankowym, co naraziłoby niektóre banki na upadek, a gospodarkę na gwałtowny spadek akcji kredytowej. W nadchodzącym roku banki muszą spłacić ok. biliona euro zobowiązań. W normalnych warunkach robiłyby to poprzez pożyczanie nowych pieniędzy, jednak w sytuacji kryzysu gospodarczego i zadłużeniowego mało kto chce udzielać bankom pożyczek i kupować ich obligacje. Sprawia to, że muszą one utrzymywać bardzo wysoką płynność, czyli wystarczającą ilość dobrych aktywów oraz gotówki, które w razie niemożności pożyczania na rynku posłużą do spłaty zobowiązań. A kiedy wszystkie banki chcą utrzymywać płynność, to przepływ pieniądza jest bardzo utrudniony. Co więcej, banki wyprzedają "słabe" aktywa, takie jak obligacje skarbowe, żeby otrzymać gotówkę lub bardzo dobre aktywa, jak np. niemieckie papiery rządowe.

Spójrzmy na nasz Sprytny Bank. W przyszłym roku musi on spłacić ok. 100 mld euro wyemitowanych wcześniej obligacji. W normalnych warunkach nie obawiałby się o to. Albo wyemitowałby nowe papiery, albo pożyczył na rynku międzybankowym, albo zebrał więcej depozytów. Teraz jednak warunki rynkowe nie są pewne, dlatego zarząd SB zdecydował, że bank musi mieć w zapasie bardzo płynne aktywa i gotówkę, żeby zmniejszyć ryzyko niewypłacalności. Większość banków podjęła podobne decyzje, dlatego w gospodarce wzrósł popyt na płynne aktywa i gotówkę. W tym momencie wkracza EBC i pożycza naszemu Sprytnemu Bankowi 10 mld euro. Dzięki temu SB ma wyższy udział płynnych aktywów w całym bilansie i jest bezpieczniejszy.

Poniżej pokazana jest część bilansu Sprytnego Banku, która zmieniła się w wyniku tej operacji.

Do tego celu wystarczą jednak operacje o krótkim terminie zapadalności. Nasz Sprytny Bank mógłby rolować te operacje, utrzymując wysoki poziom gotówki. Nawet jeżeli nie wystarczyłyby zwykłe operacje tygodniowe, czyli MRO, to na pewno wystarczyły operacje roczne LTRO. Dlaczego zatem EBC zdecydował się na aż trzyletnie pożyczki?

Tutaj pojawia się drugi powód decyzji EBC. Europejski Bank Centralny nie tylko chce odpowiedzieć na zapotrzebowanie banków na wysoką płynność, ale również zachęcić je do inwestowania pożyczonej im gotówki w obligacje i kredyty. Oferując im długookresowe pasywa ma nadzieję, że będą one skłonne do podejmowania bardziej ryzykownych inwestycji, np. w papiery rządowe. EBC sam nie chce tych papierów kupować, ale de facto chce to robić, tyle że za pośrednictwem banków.

Wróćmy do Sprytnego Banku. Utrzymuje on zwiększoną ilość gotówki i depozytów, ponieważ obawia się, czy będzie mógł spłacić wszystkie zobowiązania w 2012 r. Tej gotówki nie udzieli w formie kredytów, ani nie kupi za nią obligacji skarbowych, bo pozyskał ją w zupełnie innym celu. W tym momencie do Sprytnego Banku dzwonią ludzie z EBC i mówią: chcemy wam pożyczyć pieniądze na trzy lata, ale nie trzymajcie ich na depozytach lub w gotówce, tylko spróbujcie w coś zainwestować.

Bilans SB uzupełni się o pozycje pokazane w poniższej tabelce. Bank zmniejszył pożyczkę z MRO do 8 mld, ale za to pożyczył 12 mld w ramach trzyletniej LTRO. Kluczowe obecnie pytanie brzmi, czy banki rzeczywiście zainwestują uzyskane pieniądze, czy też będą utrzymywały zwiększoną ilość gotówki, depozytów, albo bardzo płynnych aktywów, jak niemieckie bony rządowe?

Od odpowiedzi na to pytanie zależy kondycja europejskiej gospodarki w 2012 r. Jeżeli banki nie będą chciały wykorzystać pożyczonej im gotówki do celów kredytowych, to strefę euro czeka silna recesja.

W tym miejscu warto również podkreślić, czego na pewno nie osiągnie EBC. Nie można mylić problemu płynności w systemie bankowym, czyli dostępu do krótkookresowego finansowania potrzebnego na spłacanie zobowiązań lub utrzymanie akcji kredytowej, z problemem wypłacalności, czyli m.in. wysokości kapitału na pokrycie ewentualnych strat. Europejskie banki muszą podnosić udział kapitału w aktywach ważonych ryzykiem, a w tym EBC im nie pomoże.

Nasz Sprytny Bank posiada już ponad 680 miliardów euro aktywów (pożyczki z EBC zwiększają jego bilans), a po uwzględnieniu wag ryzyka, zostaje połowa z tego. Jego kapitał wynosi 25 mld euro, czyli 6 proc. aktywów ważonych ryzykiem. Ze względu na regulacje ostrożnościowe, w krótkim okresie SB musi podnieść ten udział do 9 proc. albo poprzez znalezienie dodatkowych akcjonariuszy, którzy dadzą kapitał, albo poprzez redukcję aktywów ważonych ryzykiem. Pożyczki od EBC mu w tym nie pomogą, choć ułatwiając warunki finansowe mogą łagodzić gospodarcze skutki zmniejszania bilansów przez wszystkie banki na raz.

Aby ułatwić bankom komercyjnym dostęp do gotówki, Europejski Bank Centralny musiał w ostatnich latach poszerzyć zakres instrumentów finansowych, które przyjmuje w operacjach otwartego rynku. Warto przyjrzeć się, jakich aktywów banki mogą używać w tych operacjach. Ten wachlarz jest bardzo szeroki.

Aktywa zabezpieczające dzielą się na dwie ogólne kategorie: instrumenty rynkowe i nierynkowe. Do pierwszej kategorii należą m.in. obligacje i bony rządów, samorządów, banków centralnych, banków komercyjnych, przedsiębiorstw i różne inne instrumenty dłużne. Do drugiej kategorii zalicza się m.in. należności kredytowe czy obligacje zabezpieczone detalicznymi kredytami hipotecznymi. Jak widać zakres dopuszczalnych aktywów jest ogromny i wynosi ok. 13-15 bilionów euro. EBC zamieszcza na swojej stronie internetowej szczegółową listę różnych instrumentów przyjmowanych w takich operacjach. Wszystkie muszą spełniać specjalne kryteria, określone przez system oceny ryzyka kredytowego ECAF (European Credit Assessment Framework).

Do najważniejszych zmian ułatwiających pozyskiwanie gotówki w EBC, jakie zostały dokonane od 2008 r., należy m.in. zmniejszenie dolnej granicy ratingu z A- do BBB- (2008 r.), zawieszenie dolnej granicy ratingu dla papierów Grecji, Portugalii i Irlandii (2010 i 2011 r.). oraz zwiększenie zakresu dopuszczalnych należności kredytowych (decyzja podjęta w grudniu 2011 r.).

Naturalnie bank centralny nie stosuje identycznych zasad do wszystkich przyjmowanych aktywów. W zależności od tego, jak płynny jest rynek danych instrumentów (płynność w tym rozumieniu oznacza liczbę transakcji na rynku, czyli łatwość sprzedaży danego instrumentu) oraz jaki jest ich rating kredytowy, stosuje się odmienny tzw. haircut. To słowo, które po angielsku dosłownie oznacza cięcie włosów, opisuje jaką część wartości danych aktywów obniża się przy przyjmowaniu ich jako zabezpieczenie.

Na przykład bank udzielający pożyczki hipotecznej osobie prywatnej może przyjąć w zastaw mieszkanie, ale pożyczki udzieli tylko pod 90 proc. jego wartości. Wtedy haircut wynosi 10 proc. Prosty przykład bliższy działaniu EBC: papier wart 600 euro na rynku z haircutem w wysokości 10 proc. pozwala bankowi na pozyskanie 540 euro. Generalnie zasada jest taka, że w razie spadku wartości danego instrumentu, EBC ma prawo zażądać dodatkowego zabezpieczenia w postaci np. gotówki lub większej liczby zastawionych papierów. Jeżeli cena instrumentu wzrośnie, uczestnik operacji ma prawo wycofać część zabezpieczenia.

Na przykład dla dziesięcioletnich obligacji skarbowych z ratingiem AAA haircut wynosi tylko 4 proc. Ale przy ratingu BBB zwiększa się on już do 9 proc., a w przypadku niektórych należności kredytowych sięga nawet 50 proc. Łatwo zatem zrozumieć, że banki wolą posiadać najwyższej jakości obligacje, gdyż mogą uzyskać za nie więcej pieniędzy z banku centralnego. Jest to jedna z przyczyn potężnego popytu na niemieckie bundy (tak określa się niemieckie dziesięciolatki skarbowe). Za pakiet bundów wart milion euro bank otrzyma z EBC 960 tys. euro, a za pakiet greckich dziesięciolatek "tylko" 910 tys. euro. Co więcej, papiery przyjmowane są po cenie rynkowej, a ta w przypadku greckich obligacji jest mniej pewna niż w przypadku niemieckich. Oczywiście haircut to nie są utracone pieniądze, a tylko zabezpieczenie banku centralnego przed spadkiem ceny.

W relacjach telewizyjnych, w których pojawia się Europejski Bank Centralny, najczęściej widzimy prasę drukującą banknoty. Sugestia: bank centralny drukuje pieniądze, żeby zapobiec kryzysowi. Na szczęście nie jest tak źle. EBC i krajowe banki centralne nie muszą drukować tak potężnej ilości gotówki. Ale po kolei, spójrzmy jak wygląda proces przepływu pieniądza w operacjach otwartego rynku. Ułatwi to odpowiedź na pytanie, czy dochodzi do druku pieniądza.

Operacja otwartego rynku najczęściej ogłaszana jest dzień przed przetargiem, po południu. Do następnego dnia do godz. 9.30 banki mają czas na składanie swoich ofert. Do godz. 11.15 EBC ogłasza wyniki przetargu, a następnie potwierdza te wyniki z indywidualnymi instytucjami. Rozliczenie przetargu następuje kolejnego dnia. Wtedy banki muszą zdeponować na specjalnym rachunku rozliczeniowym aktywa zabezpieczające, a na drugi rachunek dostają pieniądze.

Tutaj zaczyna się najważniejszy punkt programu. Banki albo mogą utrzymywać te pieniądze na rachunku w banku centralnym, albo je wyjąć i ulokować w innym miejscu. W pierwszym przypadku bank centralny naturalnie nie musi drukować pieniądza, po prostu dokonuje zapisu na rachunku danego banku. Banki utrzymają te pieniądze jako rezerwy, które mogą wyciągnąć na żądanie, lub przemieszczą je na depozyty w EBC.

W ten sposób rośnie tzw. baza monetarna, która składa się z gotówki w obiegu i rezerw banków w banku centralnym. Rośnie jej drugi komponent. W drugim przypadku, kiedy banki decydują się wyjąć pieniądze z banku centralnego, dochodzi do druku pieniądza i prawdopodobnie zwiększenia podaży pieniądza. Przypomnijmy, że podaż pieniądza zależy nie tylko od bazy monetarnej, która jest pod pewną kontrolą banku centralnego, ale również od skłonności banków do udzielania kredytów, a na to bank centralny nie ma wielkiego wpływu.

Wróćmy ponownie do naszego Sprytnego Banku. Przypomnijmy, że uzyskał on z EBC 20 mld euro. W czwartek posiadał te pieniądze na rachunku bieżącym w EBC, czyli jako rezerwę. W kolejnym tygodniu część pieniędzy wyjął i zainwestował w kredyty, a resztę złożył na krótkoterminowym depozycie w EBC. Na takiej operacji traci, ponieważ depozyt w EBC jest oprocentowany niżej niż pożyczka z EBC. Ale jest to tzw. koszt płynności, połączony z kosztem kryzysu. Sprytny Bank dopłaca do tego, żeby mieć dużo środków płynnych, ponieważ boi się ulokować pieniądze w innych miejscach. Jest gotów ponieść stratę na tej operacji, aby zabezpieczyć się przed niewypłacalnością. Szczegóły pokazane są w poniższej tabeli.

Wystarczy spojrzeć na poniższy wykres. Widać na nim, że zwiększone operacje płynnościowe EBC natychmiast przekładają się na wzrost depozytów lokowanych w banku centralnym. Oczywiście są to dane zagregowane, ciężko powiedzieć, jaką politykę prowadzą konkretne banki. Ale efekt makroekonomiczny jest widoczny. EBC pompuje pieniądz, który w znacznej części wraca z powrotem do niego. Pieniądz nie jest kierowany do gospodarki, jego kluczowe znaczenie nie polega na zwiększeniu akcji kredytowej, ale na zwiększeniu bezpieczeństwa systemu bankowego. Czy ostatnia półbilionowa operacja to zmieni i pieniądze z EBC przełożą się na kredyty? Na odpowiedź trzeba niestety poczekać.

Ignacy Morawski

Autor jest ekonomistą PBP Bank, publicystą