DM BPS obniżył rekomendację Vistuli

Nasze szacunki na 3Q'16 mówią o 137,2 mln PLN sprzedaży zrealizowanej przy marży na poziomie 52,5% (-0,5 p.p. r/r) przy wzroście powierzchni handlowej do 29,2 tys. mkw (+7,7% r/r). Kalkulujemy, iż po odliczeniu kosztów działalności w 3Q'16 na poziomie operacyjnym spółka pokaże zysk rzędu 7,3 mln PLN, a na poziomie netto zysk wyniesie ok. 5,7 mln PLN vs. 3,1 mln PLN rok wcześniej. Tym samym brak znaczących różnic kursowych oraz mniejszy poziom zadłużenia sprawą, iż na poziomie netto spodziewamy się poprawy rentowności do 4,2% z 2,6% rok wcześniej.

Tym samym w ujęciu narastającym (1-3Q'16) przychody odzieżowej spółki wyniosą 410,9 mln PLN (+16% r/r), co na poziomie EBIT pozwoli zrealizowad zysk w wysokości 26,9 mln PLN vs. 25,2 mln PLN rok wcześniej, a na poziomie netto zysk wyniesie 17,8 mln PLN względem 13,2 mln PLN rok wcześniej (+34,7% r/r).

Październikowa jaskółka. Po październikowych danych widad, iż sprzedaż ma się bardzo dobrze, a wzrosty na poziomie +33% r/r w części odzieżowej przebiły nasze najśmielsze oczekiwania. Tym samym w całym 4Q'16 liczymy na utrzymanie pozytywnego momentum nie zapominając o grudniu, który dla segmentu jubilerskiego jest najważniejszym miesiącem w roku. Szacujemy iż w 4Q'16 spółka zrealizuje 185,4 mln PLN przychodów (+13,6% r/r) i wygeneruje 19,8 mln PLN zysku netto (+31,5% r/r). Dlatego też nasze szacunki całoroczne dla zysku netto ukształtowane są na poziomie 37,5 mln PLN (+33% r/r) i są one nieznacznie wyższe od konsensusu, który obecnie zakłada 35,6 mln PLN.

Poprawa zawarta w wynikach. W kolejnych latach zakładamy, iż oparta na dwóch segmentach działalności VISTULA będzie kontynuowała zapoczątkowaną ścieżkę wzrostów wyników przy jednoczesnej poprawie efektywności, która sprawi, iż w 2017 spółka wypracuje 663,2 mln PLN przychodów (+11% r/r), 59,2 mln PLN EBIT (+16% r/r) oraz 45,6 mln PLN zysku netto (+21,5% r/r). W 2018 zakładamy dojście do 717 mln PLN sprzedaży (+8,1% r/r), 63,4 mln PLN EBIT (+7% r/r) i 50 mln PLN zysku netto (+10% r/r), co przy obecnej kapitalizacji determinuje wskaźnik P/E w latach '17 i '18 na poziomach wynoszących odpowiednio 13,4x i 12,2x.

Jeśli chodzi o atrakcyjność pod kątem mnożników to na lata 2017-18 VISTULA GROUP jest wyceniana z premią rzędu 20-30% w porównaniu do innych "mniejszych" detalistów obecnych na GPW, co utwierdza nas w wydaniu zalecenia inwestycyjnego TRZYMAJ. Co prawda jest to spółka płynna z ekspozycją na wysoko marżowy segment jubilerski, jednakże poziomy ROE oraz ROA nie należą do wysokich i kształtują sią w okolicach odpowiednio 8% i 6%, co przy braku dywidendy nie jest szczególnie atrakcyjne. Zwracamy uwagę, iż wysoki stan kapitałów własnych oraz aktywów zawartych w wartościach niematerialnych wynika z dokonanych wcześniej akwizycji (goodwill) i wartości znaków towarowych.