Noble Securities podwyższa rekomendację Grajewa
Noble Securities podwyższył rekomendację dla Grajewa do "kupuj", podnosząc cenę docelową dla akcji spółki do 38,12 zł z 34,44 zł.
Transakcja nabycia przez Pfleiderer Grajewo SA jedynego udziału Pfleiderer GmbH,
która miała miejsce 19 stycznia 2016 roku zakończyła wieloetapowy proces integracji
Grupy Kapitałowej. Po transakcji S&P podniosła rating dla obligacji wyemitowanych
przez Pfleiderer GmbH, co sugeruje, że bezpieczeństwo całej grupy kapitałowej wzrosło.
Uważamy, że cena nabycia akcji Pfleiderer GmbH była dla spółki korzystna. Negatywny
wpływ na notowania spółki może mieć jeszcze potencjalna podaż ze strony
największych akcjonariuszy. W wyniku aktualizacji naszych prognoz, podnosimy
wycenę spółki z 34,44 do 38,12 zł i podnosimy rekomendację do KUPUJ.
Wyniki za 1Q16 obciążone m.in. kosztami re-IPO
Przychody dywizji wschodniej były niższe o 10% r/r z uwagi na niższe wolumeny (utrata
kontraktu z IKEA) oraz niższych cen. Niższe ceny z kolei wynikają z presji cenowej ze strony
tańszej płyty ze wschodu oraz niższych cen surowców. Ten drugi czynnik miał pozytywny
wpływ na rentowność, dlatego mimo spadku przychodów skorygowana EBITDA dywizji
wschodniej pogorszyła się nieznacznie do poziomu 12,3 mln EUR (-4,2% r/r). Dywizja
zachodnia poprawiła sprzedaż o 2,6% r/r, głównie za sprawą wzrostu wolumenów oraz
skorygowany zysk EBITDA do poziomu 21,8 mln EUR (+27,7% r/r) głównie z uwagi na
program efektywnościowy oraz zwiększenie wartości dodanej sprzedanych produktów.
Raportowana EBITDA za ostatnie 12 miesięcy wyniosła 115,2 mln EUR, a skorygowana
EBITDA 136,3 mln EUR. Koszty re-IPO obciążyły wyniki1Q16 kwotą 5,9 mln EUR.
Efekty synergii z integracji ze spółką matką
Zarząd spółki oczekuje, że integracja operacyjna w Grupie przyniesie efekty synergii 30 mln
EUR rocznie. Większość z tych synergii ma być widoczna w 2016 i 2017 roku. Synergie mają
się rozkładać na obszar produkcji i łańcucha dostaw (13 mln EUR), zakupów (4 mln EUR),
sprzedaż i marketing (6 mln EUR) oraz administrację/IT (7 mln EUR). Przy założeniu realizacji
synergii w takiej skali, marża EBITDA spółki przekroczyłaby poziom rentowności jednego z
głównych konkurentów - Eggera. Dlatego w naszych prognozach przyjmujemy bardziej
konserwatywne założenia.
Polityka dywidendowa
Spółka działa na dosyć stabilnym rynku. Przepływy operacyjne w najbliższych latach powinny
być wystarczające do obsłużenia programu inwestycyjnego (ok. 50 mln EUR w 2016 roku),
redukcji zadłużenia i wypłaty dywidend. Zarząd spółki zarekomendował już wypłatę 1 zł
dywidendy na akcję w 2016 roku z zysku za 2015 rok. W kolejnych latach przyjęta polityka
dywidendowa zakłada wypłatę do 70% skonsolidowanego zysku rocznie. W naszych
prognozach nie zakładamy żadnych akwizycji.
Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji
Głównymi ryzykami dla naszej rekomendacji są: ryzyko pogorszenia bardzo dobrej obecnie
koniunktury w branży meblarskiej, ryzyko cen surowców oraz potencjalnie niekorzystne dla
spółki zmiany prawne.
Wartość akcji Pfleiderer Grajewo SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami:DCF (40,8 zł) oraz porównawczą (30,2 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9-
miesięczną cenę docelową równą 38,12 zł. Założono kurs EUR/PLN 4,30.
