Przypomnijmy, że kilka miesięcy temu głośnym echem odbiła się analiza Alberta Edwardsa, globalnego stratega francuskiego banku Société Górale, który policzył wzrost marż globalnych korporacji w latach 2021-22 i uznał, że mają one największy wpływ na globalną inflację. Nazwał ją "inflacją chciwości" (greedflation). Albert Edwards nie był pierwszy, bo wcześniej podobnych wyliczeń dokonali ekonomiści m.in. z Europejskiego Banku Centralnego i Fed z Kansas City oraz kilku naukowców uniwersyteckich.
Tym razem w opublikowanym w czerwcu artykule “Euro Area Inflation after the Pandemic and Energy Shock: Import Prices, Profits and Wages" (“Inflacja w strefie euro po pandemii i szoku energetycznym: ceny importu, zyski i płace") troje ekonomistów Międzynarodowego Funduszu Walutowego Niels-Jakob Hansen, Frederik Toscani i Jing Zhou dokonało rozbioru "inflacji chciwości", czy też "spirali zysków i cen" (jak to zjawisko określił Fabio Panetta, członek zarządu EBC) na części składowe. Taka praca pozwala zajrzeć do środka inflacji, stwierdzić co się naprawdę z cenami dzieje i dlaczego.
Ekonomiści MFW wyliczyli, że wzrost zysków przedsiębiorstw odpowiada za niemal połowę (45 proc.) wzrostu cen w strefie euro, która w październiku zeszłego roku osiągnął 10,6 proc. licząc rok do roku. Gdyby więc firmy nie podnosiły cen bardziej niż wynikało to ze wzrostu kosztów, inflacja w strefie euro wynosiłaby niespełna 5 proc. zamiast 10,6 proc. Za dalsze 40 proc. inflacji odpowiadały wyższe ceny importowe, głównie spowodowane przerwami w dostawach oraz wzrostem cen surowców energetycznych. Zaledwie 25 proc. całej inflacji spowodowane było wzrostem płac. Równocześnie w kierunku obniżenia inflacji działał spadek podatków, co zmniejszyło dynamikę wzrostu cen o 10 proc.
Ca najbardziej podbiło inflację w Europie
Ekonomiści MFW zwrócili uwagę, że po obu stronach Atlantyku procesy inflacyjne przebiegały nieco odmiennie. W Europie wzrost inflacji był bardziej spowodowany wzrostem zysków niż w USA i Kanadzie. Tam przyspieszenie inflacji rozpoczęło się wcześniej i było w większym stopniu skutkiem wzrostu płac, a inflacja zaczęła hamować w drugiej połowie 2022 roku. W strefie euro i w Wielkiej Brytanii wtedy właśnie przyspieszyła. Kiedy w USA w 2022 roku wzrost marż firm wyraźnie spowolnił, w Europie - ruszył pełną parą.
Przypomnijmy jednak, że w opublikowanym w ubiegłym roku badaniu ekonomiści z Fed w Kansas City Andrew Glover, José Mustre-del-Río i Alice von Ende-Becker wyliczyli, że w 2021 roku w USA, w rocznym wzroście wskaźnika inflacji PCE o 5,8 proc., wzrost marż przedsiębiorstw odpowiadał za 3,4 punktu procentowego. Było to więc prawie 60 proc. całej inflacji w USA.
Największy wzrost zysków w strefie euro nastąpił pomiędzy I kwartałem 2022 roku a I kwartałem 2023 roku. W czołówce znalazły się sektory wydobywczy i usługi użyteczności publicznej. Zyski wzrosły też w rolnictwie, budownictwie, produkcji oraz w usługach wymagających kontaktu osobistego.
Największy wpływ na wskaźniki inflacji miały handel, podróże, zakwaterowanie, żywność, górnictwo oraz usługi komunalne. W znacznie mniejszym stopniu niż w poprzedniej dekadzie na inflację wpływała natomiast produkcja. Inflacyjny skok w 2022 roku był porównywalny do szokowego wzrostu cen ropy naftowej w 1973 roku. Tylko, że wtedy inflację pchały najsilniej w górę koszty pracy, a teraz - zyski przedsiębiorstw.
W niedawnym wywiadzie dla “The New York Times" Fabio Panetta mówił, że firmy mogą podnosić ceny z powodu wyższych kosztów produkcji swoich towarów lub usług lub dlatego, że oczekują przyszłego wzrostu kosztów. Innym powodem może być ich siła rynkowa, która pozwala im podnosić ceny bez utraty popytu. Niektórzy producenci mogą wykorzystywać wąskie gardła w podaży lub wykorzystywać sam fakt wysokiej inflacji, co utrudnia klientom rozeznanie w przyczynach wzrostu cen.
Koszty pracy i marże firm
Rok 2022 to już przeszłość. A co się dzieje teraz? Od połowy 2022 roku zmniejsza się wpływ cen importu na inflację, bo poprawie ulega ciągłość dostaw, tanieją nośniki energii. Jeśli tu nie wydarzy się żadna przykra niespodzianka, ceny importu będą przez cały ten rok działać dezinflacyjnie. A co będzie napędzać inflację? Koszty pracy i marże firm.
Do tego obrazu dodajmy jednak jeszcze jeden ważny szczegół. W 2022 roku w strefie euro wzrosła produktywność. Gdyby nie to, inflacja byłaby jeszcze wyższa. A tak, wzrost produktywności zmniejszył proinflacyjny wpływ jednostkowych kosztów pracy oraz renty kapitałowej (czyli w uproszczeniu - wzrostu zysków). Tylko tu mamy problem. Bo produktywność w strefie euro w I kwartale tego roku spadła.
Jeśli produktywność będzie nadal spadać, to albo możliwości wzrostu płac będą mniejsze, albo też inflacja będzie wyższa. Gdyby okazało się, że szok energetyczny wróci, inflacja zmniejszy realny dochód przedsiębiorstw, pracowników albo i jednych, i drugich. Tylko, że pracownicy realnie w ubiegłym roku sporo stracili, realne wynagrodzenia spadły aż o 5 proc., więc pewnie będą się upominać o swoje. Tymczasem - jak dotąd wzrost zysków wyraźnie wyprzedzał wzrost płac. Zyski przedsiębiorstw (ich udział w PKB) były najwyższe od wielkiego globalnego kryzysu finansowego. W I kwartale tego roku zyski były o ok. 2 proc. wyższe od wieloletniego trendu.
Czym można tłumaczyć aż tak silny wzrost zysków? Siłą rynkową dającą możliwości ustalania cen. Ograniczeniami mocy produkcyjnych u konkurencji narażonej np. na przerwy w dostawach. Powstaniem struktur rynkowych umożliwiających windowanie cen. Na przykład krociowe zyski producentów energii odnawialnej były możliwe dzięki temu, że ich koszty krańcowe praktycznie się nie zmieniły, ale ich przychody poszły w górę w ślad za kosztami producentów energii z paliw kopalnych.
Inflacja może nie wrócić do celu w 2025 roku
Szok energetyczny poza tym nastąpił akurat wtedy, gdy przebudził się po pandemii popyt, zwłaszcza na usługi, takie jak restauracje, podróże, itp., co umożliwiło im podnoszenie cen. Zakłócenia w dostawach mogły zwiększyć siłę rynkową tych, którym udało się je zabezpieczyć, gdy konkurencja miała trudności z ciągłością produkcji. Deweloperzy mogli podnosić ceny, bo wzrósł popyt na większe mieszkania wskutek pracy zdalnej.
Ekonomiści MFW spodziewają się silniejszej presji na wzrost płac oraz zmniejszenia zysków przedsiębiorstw. Prognozują, że jeśli zyski obniżą się do historycznej średniej z lat 2015-19, a płace nominalne będą rosły tylko tak, jak do tej pory to - przy założeniu lekkiego spadku cen importu w tym roku, braku zmian w wydajności pracy i niezmienionych podatków - inflacja w strefie euro ma szansę wrócić do celu wynoszącego 2 proc. w okolicach połowy 2025 roku, co jest zgodne z projekcją MFW.
A co by się stało, gdyby płace nominalne wzrosły w tym roku o 5,5 proc., czyli ich realne tempo wróciłoby do tego sprzed pandemii? Zyski musiałyby wtedy spaść do najniższego poziomu od połowy lat 90. by myśleć o powrocie inflacji do celu w 2025 roku. Im wyższy wzrost zysków, tym mniejsze szanse na okiełznanie inflacji. Podobnie byłoby, gdyby doszło do silniejszego wzrostu płac.
"Wszystko to sugeruje, że istnieją ryzyka w górę dla perspektyw inflacji" - napisali ekonomiści MFW.
Czy w Polsce mamy "inflację chciwości"?
A jak jest w Polsce? Oczywiście nikt nie przeprowadził tak precyzyjnych badań, ale Polski Instytut Ekonomiczny zrobił ankietę wśród przedsiębiorstw, z której wynika, że 74 proc. firm podniosło w 2022 roku ceny swoich produktów lub usług, przede wszystkim z powodu rosnących kosztów surowców, półproduktów, energii i pracy. Wzrost marż zadeklarowało 40 proc. przedsiębiorstw, czyli o 10 pkt. proc. więcej niż w 2021 roku. Ale 21 proc. obniżyło marże, czyli o 7 punktów proc. więcej niż przed rokiem. Plany podniesienia marż na ten rok ma 31 proc. firm, a 14 proc. zamierza je obniżyć.
Z ankiety PIE wynika, że częściej marże podnoszą mniejsze firmy. Przede wszystkim zajmujące się gastronomią lub zakwaterowaniem, przedsiębiorstw przetwórstwa przemysłowego i firmy budowlane. Dodajmy - reguła ta nie obejmuje państwowych monopoli, które mają nieskrępowaną siłę rynkową.
Rosnącym przychodom polskich firm w zeszłym roku towarzyszył wzrost kosztów, co przełożyło się na spadek rentowności w większości branż. Wzrosła ona najmocniej w górnictwie i wydobywaniu - do 16 proc., zakwaterowaniu i usługach gastronomicznych - do 9,1 proc. oraz w edukacji oraz kulturze, rozrywce i rekreacji, a także w firmach z pozostałej działalności usługowej. Dane GUS za I kwartał pokazują, że przy wzroście przychodów z całokształtu działalności o 18 proc. wynik finansowy netto obniżył się o 0,2 proc. To raczej nie jest obraz "spirali zysków i cen".
Mamy przed oczami natomiast obraz spirali cen i płac. W I kwartale tego roku przeciętne wynagrodzenie w Polsce wzrosło o 13,3 proc. przy inflacji bazowej 12 proc. i spadku produktywności.
Jacek Ramotowski
