Czy FED ponownie wstrząśnie kursem złotego?

Przykładowo, gdy w czerwcu ub. r. prezes FED B. Bernanke zakomunikował, że w horyzoncie kilku następnych miesięcy Rezerwa Federalna rozpocznie ograniczanie skali programu luzowania ilościowego (QE3) złoty osłabił się o ok. 2,5%, a rentowności polskich obligacji 10-letnich wzrosły prawie o 70 pb.

Uważamy, że w związku z podjęciem decyzji o zakończeniu programu QE3 na posiedzeniu w październiku i dopuszczeniem przez Rezerwę Federalną możliwości podwyżek stóp procentowych dane dotyczące gospodarki USA będą miały coraz silniejszy wpływ na kształtowanie się cen polskich aktywów. Odczyty danych makroekonomicznych z USA znacząco odbiegające od oczekiwań rynkowych mogą przyczynić się do podwyższonej zmienności kursu złotego i cen obligacji.

W celu przetestowania naszej hipotezy mówiącej o istotnym wpływie polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej na kurs złotego zbudowaliśmy model ekonometryczny objaśniający zmiany kursu USD/PLN zarówno czynnikami krajowymi, jak i zagranicznymi.

Zmiany kursu USD/PLN w modelu objaśniane są przez komponent cykliczny PKB uzyskany za pomocą filtru Hodricka-Prescotta (reprezentujący krajową. lukę popytową), przeciętna wartość indeksu Dow Jones Industrial Average w danym kwartale oraz spread pomiędzy rentownościami benchmarkowych 10-letnich obligacji polskich oraz amerykańskich. Wszystkie zmienne w modelu są statystycznie istotne. Znaki stojące przy każdej ze zmiennych są zgodne z teorią ekonomii.

Współczynnik stojący przy komponencie cyklicznym (luce popytowej) jest ujemny. Wskazuje to, że rosnąca (bardziej dodatnia) luka popytowa wpływa na umocnienie krajowej waluty. Wynika to z tego, że wzrost (spadek) elementu cyklicznego PKB zwiększa (zmniejsza) prawdopodobieństwo zacieśniania (rozluźniania) polityki pieniężnej i aprecjacji (deprecjacji) waluty krajowej. Ujemna wartość współczynnika stojącego przy indeksie giełdowym oznacza, że jego wzrost powoduje aprecjację złotego względem dolara.

Tę zależność należy interpretować następująco: poprawa nastrojów na rynkach (obrazowana wzrostem światowego indeksu giełdowego) oddziałuje w kierunku zmniejszenia awersji do ryzyka, w wyniku czego większym zainteresowaniem wśród inwestorów cieszą się waluty rynków wschodzących (w tym przypadku złoty).

Dodatnia wartość współczynnika przy zmiennej reprezentującej różnicę pomiędzy rentownościami polskich i amerykańskich benchmarkowych 10-letnich obligacji oznacza, że przy wzroście spreadu pomiędzy rentownościami ww. aktywów, który należy interpretować jako wzrost awersji do ryzyka na rynkach finansowych, następuje odpływ kapitału z rynków wschodzących i osłabienie złotego.

Oszacowany za pomocą modelu parametr stojący przy tej zmiennej wynosi 0,24, co należy interpretować następująco: przy pozostałych warunkach niezmienionych wzrost różnicy pomiędzy rentownościami obligacji polskich i amerykańskich o 100 pb powoduje zwiększenie się kursu USD/PLN o 24 grosze.

W pierwszych miesiącach po zakończeniu przez FED pierwszego i drugiego programu luzowania ilościowego (QE1 i QE2) mieliśmy do czynienia z silnym wzrostem spreadu pomiędzy rentownościami obligacji polskich i amerykańskich. Po zakończeniu programu QE1 wzrósł on o ok. 130 pb, a w przypadku zakończenia programu QE2 o ok. 180 pb. Uważamy, że po zakończeniu programu QE3 możemy mieć do czynienia z ponownym wzrostem spreadu pomiędzy krajowymi i zagranicznymi rentownościami obligacji, co zgodnie z wynikami naszego modelu będzie miało negatywny wpływ na kurs złotego.

Oczekujemy, że w przypadku zakończenia programu QE3 reakcja rynkowa może być silniejsza niż w przypadku poprzednich dwóch epizodów wychodzenia z programów luzowania ilościowego. Taką ocenę wspiera fakt, iż obecnie zaangażowanie inwestorów zagranicznych na polskim rynku długu jest wyraźnie wyższe niż w tamtych przypadkach.

W ostatnich latach wzrastało ono stopniowo z ok. 15% w 2008 r. do 41% na koniec września br. W 2014 r. relacja ta wzrosła znacząco w wyniku umorzenia obligacji skarbowych znajdujących się dotychczas w posiadaniu Otwartych Funduszy Emertytalnych.

Na październikowym posiedzeniu FED zakończył program QE3 i dopuścił możliwość podwyżek stóp procentowych uzależniając moment rozpoczęcia zacieśniania polityki pieniężnej od tempa poprawy sytuacji gospodarczej.

Oczekujemy, że FED rozpocznie cykl podwyżek stóp procentowych w lipcu 2015 r. Zgodnie z wynikami naszego modelu zacieśnienie polityki monetarnej w USA będzie oddziaływać w kierunku osłabienia złotego. Wsparciem dla złotego w perspektywie najbliższych miesięcy będzie gołębia retoryka EBC, którego przedstawiciele będą rozważać kolejne działania wspierające wzrost gospodarczy w obszarze wspólnej waluty, w tym m. in. skup obligacji korporacyjnych.

Na listopadowym posiedzeniu RPP utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie, zmniejszając jednocześnie oczekiwania na dalsze łagodzenie polityki monetarnej w Polsce, co będzie oddziaływać w kierunku lekkiego umocnienia złotego.

Oczekujemy, że RPP nie zdecyduje się na kolejną obniżkę stóp procentowych i utrzyma je na niezmienionym poziomie do końca 2015 r. Jeśli jednak poprawa oceny dotyczącej koniunktury w strefie euro, w tym w szczególności gospodarce niemieckiej, okaże się nietrwała, Rada może zdecydować się na kolejną obniżkę stóp o 25 pb w I kw. 2015 r.

Biorąc pod uwagę oczekiwaną politykę monetarną FED, EBC i RPP, w krótkim okresie wpływ czynników kształtujących kurs EUR/PLN będzie się równoważyć. W konsekwencji, oczekujemy stabilizacji kursu EUR/PLN do połowy 2015 r. na poziomie zbliżonym do 4,20.