Czy ujemne stopy przeczą prawom ekonomii?

Do Narodowego Banku Danii dołączyły Europejski Bank Centralny, Szwajcarski Bank Narodowy oraz Szwedzki Bank Narodowy. Nawet stopy procentowe ustalane rynkowo zanurkowały poniżej zera.

Omówienie polityki ujemnych stóp procentowych nie należy do najłatwiejszych zadań, ponieważ każdy przypadek jest inny. O ile niestandardowe działania Narodowego Banku Danii oraz Szwajcarskiego Banku Narodowego wpisują się w politykę walutową mającą na celu zniechęcenie cudzoziemców do inwestowania i w konsekwencji powstrzymanie aprecjacji korony (powiązanej z euro) oraz franka (po uwolnieniu kursu), o tyle motywacją (przynajmniej tą oficjalną) ujemnych stóp procentowych w Szwecji oraz strefie euro jest zachęcenie banków do bardziej intensywnego pożyczania pieniędzy sektorowi prywatnemu i ostatecznie do wzrostu inflacji.

Z tym wytłumaczeniem wiąże się jednak pewien problem, który omówimy na przykładzie EBC. Otóż banki komercyjne nie pożyczają rezerw sektorowi prywatnemu (który nie ma rachunków rozliczeniowych w banku centralnym), lecz wyłącznie innym bankom. Redukcja rezerw w wyniku udzielenia pożyczki przez jeden bank będzie oznaczała wzrost rezerw innego banku (na zasadzie "gorącego kartofla"), zatem ujemna stopa depozytowa nie jest w stanie zmniejszyć w ten sposób rezerw sektora bankowego jako całości poprzez wzrost pożyczek. Opodatkowanie rezerw może skłonić banki do ich redukcji, ale poprzez spłacanie pożyczek z banku centralnego (co obserwowaliśmy od połowy 2012 r. do niedawna), zamianę depozytów na gotówkę czy wprowadzenie ujemnych stóp dla klientów, aby zachęcić ich do wypłat gotówki itd.

Wprowadzenie ujemnego oprocentowania nadmiernych rezerw zgromadzonych na depozycie (deposit facility rate) nie jest zatem w stanie zmniejszyć rezerw sektora bankowego jako całości. Redukcja rezerw przez jeden bank będzie oznaczała wzrost rezerw innego banku. Nie dziwi teraz nieskuteczność obniżania stopy depozytowej w zachęcaniu do większego pożyczania (pożyczki dla sektora prywatnego spadały od 2012 r., mimo redukcji oprocentowania środków zgromadzonych na depozycie z 0,25 proc. do zera w lipcu 2012 r.).

Do tego dochodzi taka kwestia, że europejskie banki mogą trzymać swoje nadmierne rezerwy także na rachunkach bieżących (mimo, że te konta od czerwca 2014 r. również są oprocentowane według stopy depozytowej, to jednak są to główne konta używane do rozliczeń, wobec czego banki nie mają motywacji do przenoszenia swoich środków na konta depozytowe, oprocentowane tak samo). Dlaczego zatem Riksbank oraz EBC wprowadziły ujemną stopę procentową? Wydaje się, że również może chodzić o osłabienie waluty. Innym powodem może być odpowiednie forward guidance, czyli próba przekonania rynków, że banki centralne są naprawdę zdeterminowane i zrobią wszystko co trzeba będzie, aby bohatersko walczyć z deflacją i stymulować koniunkturę.

Dodatkowo w przypadku EBC w grę może wchodzić zawoalowana pomoc dla banków krajów peryferyjnych. Nie jest bowiem tajemnicą, że nadmierne rezerwy posiadają głównie banki z północnych krajów strefy euro. Ich opodatkowanie może zachęcić te banki do podania "gorącego kartofla" dalej, czyli do udzielenia pożyczek bankom z południowych rubieży europejskiego imperium.

To, dlaczego podmioty prywatne akceptują ujemne oprocentowanie, również jest złożoną kwestią i każdy przypadek powinien być badany oddzielnie. Czasem banki po prostu muszą utrzymywać nadmierne rezerwy na ujemnie oprocentowanym koncie (np. w Danii powyżej pewnego progu środki są przymusowo i automatycznie przenoszone z kont bieżących na depozytowe).

W każdym razie warto oddzielić dwie kwestie: oprocentowanie depozytów oraz pożyczek. To, że można pobierać opłaty za prowadzenie depozytów, nie powinno dziwić osoby zaznajomionej z austriacką szkołą ekonomii, która postuluje od dawna oddzielenie bankowości depozytowej od kredytowej. Banki oferują w końcu produktywne usługi związane z przechowywaniem pieniędzy, dokonywaniem przelewów itd. Gdyby nie przywilej pozwalający im na obracanie środkami złożonymi na depozytach, to opłaty za depozyty byłyby prawdopodobnie na porządku dziennym. Innymi słowy, ludzie mogą płacić za możliwość korzystania z depozytów, ponieważ utrzymywanie gotówki również wiąże się z kosztami.

Ujemne oprocentowanie obligacji jest nieco bardziej problematyczne, ale również da się wytłumaczyć na gruncie obowiązujących praw ekonomii. Czasem ujemna rentowność papierów dłużnych wynika z określonych regulacji rządowych. Na przykład podczas Wielkiej Depresji obligacje skarbowe bywały kwotowane po cenach oznaczających ujemne rentowności, co wynikało z tego, że ich posiadacze mogli je zamienić na obligacje nowej emisji po cenie nominalnej. Innym przykładem mogą być ujemne rentowności amerykańskich obligacji indeksowanych inflacją w 2011 r. Inwestorzy byli skłonni płacić za nie tak dużo, ponieważ w terminie wykupu otrzymywali oni wartość nominalną powiększoną o zakumulowaną stopę inflacji.

Jednak obecnie wydaje się, że główną przyczyną akceptowania ujemnych rentowności jest tzw. premia aprecjacyjna. Wszak oprocentowanie jest tylko jedną ze składowych inwestycji w zagraniczne papiery wartościowe. Bardzo ważne są także zmiany kursu walutowego. Jeżeli inwestorzy spodziewają się na przykład rozpadu strefy euro, to płacenie za możliwość inwestycji w niemieckie obligacje rządowe nie wydaje się pozbawione sensu.

Podobnie z punktu widzenia np. rosyjskiego inwestora konieczność uiszczenia niewielkiej zapłaty za możliwość trzymania szwajcarskich franków nie wydaje się nierozsądne w świetle galopującej dewaluacji rubla. Jeśli np. kurs rubla w stosunku do franka spadnie o 50 proc., to i tak z perspektywy Rosjanina warto mieć franka z ujemnym oprocentowaniem w wysokości 0,75 proc.

Na tego typu inwestycje można zatem spojrzeć jak na zakup opcji kupna danej waluty. Taka inwestycja wiąże się co prawda z pewną, znaną wcześniej, opłatą (ujemne oprocentowanie vs. premia opcyjna), ale w przypadku zaistnienia danego zdarzenia (np. rozpad strefy euro) może przynieść znaczne zyski.

Oczywiście możliwych powodów ujemnych rentowności może być więcej: utrata zaufania do systemu bankowego (obligacje skarbowe mogą być traktowane jako substytut depozytu, który jest gwarantowany tylko do pewnego poziomu), konieczność nabycia danego papieru wartościowego w celu zamknięcia określonej transakcji (inwestorzy czasem potrzebują danych obligacji jako zabezpieczeń i ich brak byłby bardziej kosztowny niż ujemne oprocentowanie) czy wewnętrzne uregulowania niektórych towarzystw ubezpieczeniowych i funduszy (zwłaszcza tych pasywnych), według których po prostu muszą one alokować określoną ilość środków w dane walory, niezależnie od ich ceny.

Te wszystkie czynniki, przy relatywnie niewielkiej podaży najbardziej bezpiecznych obligacji skarbowych (Niemcy mają obecnie nadwyżkę budżetową), odpowiadają za istnienie ujemnych rentowności papierów dłużnych. Niekoniecznie oznaczają one jednak, że emitenci takich obligacji mogą oddawać mniej, niż pożyczyli. Ujemne rentowności oznaczają na ogół jedynie, że obligacje są notowane po takich cenach, że inwestorzy, którzy będą trzymali dane papiery wartościowe do terminu wykupu, poniosą nominalną stratę na tej inwestycji.

Rozpatrzmy to na przykładzie. Powiedzmy, że rząd niemiecki emituje roczną obligację o wartości nominalnej 100 euro oraz kuponie 1 proc. w skali roku wypłacanym przy wykupie. Jeżeli obligacja kwotowana jest po cenie nominalnej, to zarówno bieżąca stopa zwrotu (wysokość rocznego kuponu podzielona przez bieżącą cenę rynkową), jak i stopa zwrotu w terminie do wykupu (rentowność, którą uzyskują inwestorzy kupujący obligację po cenie rynkowej i trzymający ją w terminie do wykupu) wynoszą 1 proc. Jeśli np. wybory w Grecji wygrywa skrajnie lewicowa partia chcąca renegocjacji pakietu pomocowego i losy strefy euro stają się znów niepewne, w wyniku czego wzrasta popyt na niemieckie obligacje, a ich cena rośnie do 103 euro. W takiej sytuacji bieżąca stopa zwrotu wyniesie już tylko 0,97 proc. (1/103), jednak stopa zwrotu w terminie do wykupu spadnie do - 1,94 proc. Jest tak, gdyż inwestor, który kupił obligację po 103 euro w terminie wykupu otrzyma tylko 101 euro (wartość nominalna 100 + 1 odsetek), czyli straci 2 euro (strata dwóch euro przy początkowej wartości inwestycji 103 euro oznacza właśnie ujemną rentowność w wysokości - 1,94 proc.).

Przykład pokazuje dobrze dwie rzeczy: Po pierwsze, jeśli ujemne stopy dotyczą rynku wtórnego, to rząd niemiecki nadal musi płacić odsetki od pożyczki. Ujemne stopy zwrotu w terminie do wykupu nie oznaczają ujemnych płatności kuponowych. Po drugie, inwestorzy mogą kupować obligacje z ujemną stopą zwrotu w terminie do wykupu, jeśli spodziewają, że ich cena jeszcze bardziej wzrośnie. Jeżeli cena wzrośnie ze 103 do 105 euro, to inwestor uzyska jak najbardziej pozytywną stopę zwrotu (2/103, czyli 1,94 proc.), mimo że ich rentowność w terminie do wykupu spadnie do - 3,81 proc.

Trudno o jednoznaczną odpowiedź, biorąc pod uwagę to, że ujemne stopy zostały wprowadzone relatywnie niedawno, a ich poziom jest stosunkowo niewielki. Na pewno można stwierdzić że, ujemne stopy procentowe nie zwiększą akcji kredytowej dla sektora prywatnego. Możliwe nawet, że przyniosą one przeciwne rezultaty. Jeżeli banki w odpowiedzi na ujemne stopy procentowe banków centralnych wprowadzą ujemne oprocentowanie depozytów klientów, to ci ostatni mogą zwiększyć preferencję posiadania gotówki, co zmniejsza możliwość kreacji pieniądza. Jeśli zaś banki nie podwyższą opłat dla swoich klientów w obawie przed ich utratą, to ich zyskowność może zmaleć. Mniejsza zyskowność - zwłaszcza podczas delewarowania i ostrych regulacji kapitałowych - też raczej nie sprzyja rozkręcaniu akcji kredytowej.

Wpływ ujemnych stóp procentowych ustalanych przez banki centralne na inne stopy procentowe też nie jest jasny. Jeśli banki komercyjne, aby uniknąć ponoszenia kosztów, będą mniej pożyczać od banków centralnych (albo nawet spłacać pożyczki), może to zmniejszyć nadpłynność systemu bankowego i wywołać presję na wzrost stóp procentowych - znów odwrotnie do zamierzonych rezultatów.

Wydaje się jednak, że obecnie ujemne oprocentowanie nadmiernych rezerw wpływa na spadek także innych stóp procentowych (np. rentowności obligacji), co tylko pogłębia problemy wynikające z niskich stóp procentowych, takich jak spadek podaży oszczędności oraz podejmowanie bardziej ryzykownych inwestycji w celu osiągnięcia wyższej stopy zwrotu. Zatem obecna bańka na europejskim rynku aktywów (przede wszystkim nieruchomości) może zostać jeszcze bardziej napompowana.

Prasowe doniesienia o odwróceniu praw ekonomii oraz katastrofalnych skutkach ujemnych stóp procentowych wydają się obecnie przesadzone, zwłaszcza w odniesieniu do działań EBC, który obniżył poniżej zera mało istotną stopę depozytową. Inwestorzy nabywający papiery wartościowe o ujemnej rentowności nie są idiotami, lecz odpowiadają racjonalnie na niepewność związaną ze strukturalnymi problemami strefy euro. Można na to spojrzeć inaczej: w środowisku niskich stóp procentowych coraz większe znaczenie nabiera gra na kursy walutowe. W tym sensie ujemne stopy procentowe są niezamierzoną konsekwencją zerowych stóp procentowych w świecie płynnych kursów walutowych.

Pobierz darmowy program do rozliczeń PIT

Warto jednak mieć na uwadze, że na wolnym rynku bez banków centralnych oraz pustych walut ujemne stopy procentowe raczej by nie występowały. Zadekretowane ujemne stopy procentowe konsekwentnie na znacznym poziomie i przez długi czas oznaczałyby karanie pożyczkodawców, co doprowadziłoby do zamrożenia inwestycji prywatnych i konsumpcji kapitału.

Obecnie wysokość negatywnych stóp procentowych determinowana jest w dużej mierze przez koszt utrzymywania gotówki. Logiczną zatem konsekwencją w dziejowej walce banków centralnych z recesją jest zwiększenie tego kosztu, aby otworzyć przed nami niewyobrażalny świat jeszcze niższych stóp procentowych i jeszcze większego stymulowania wydatków. Oby do tego nie doszło.

Arkadiusz Sieroń, Instytut Misesa