Rynek obligacji: Skala europejskiego QE zmusza do zastanowienia

gospodarka

Wtorek, 3 lutego 2015 (06:00)

O sytuacji na europejskim rynku obligacji w środowisku programu QE uruchomionego przez EBC i o rynku długu w Polsce rozmawiamy z Dariuszem Laskiem, dyrektorem inwestycyjnym ds. papierów dłużnych Union Investment TFI.

Minęło już kilka dni od ogłoszenia przez Europejski Bank Centralny decyzji o uruchomieniu programu luzowania ilościowego. Czy euforia na rynkach obligacji trwa nadal czy widać już symptomy stabilizacji lub ruchu powrotnego?

DL: Rentowności obligacji w strefie euro generalnie cały czas są w trendzie spadkowym, choć dynamika tego ruchu jest dużo mniejsza w porównaniu z pierwszą reakcją na działania EBC. Delikatnie rosną tylko rentowności na krótkim końcu krzywej. Inaczej prezentuje się grecki rynek długu.

Dlaczego?

DL: Po wygranej w wyborach parlamentarnych lewicowej SYRIZY wiarygodność Grecji jako emitenta obligacji w oczach inwestorów międzynarodowych znacząco spadła. Jedna z głównych przyczyn to jasno werbalizowane dążenie do umorzenia przynajmniej części greckich długów, co stanowi oczywiste ryzyko nie tylko dla obecnych, ale i przyszłych wierzycieli.

Reklama

Innym wyjaśnieniem jest to, że w pierwszej fazie programu EBC nie może skupować w ramach QE obligacji, które nie mają ratingu inwestycyjnego. De facto wyklucza to Grecję z grona beneficjentów luźnej polityki monetarnej.

Jak dodruk euro na poziomie 60 mld miesięcznie może się przełożyć na gospodarkę strefy euro oraz europejskie rynki obligacji w średnim i dłuższym horyzoncie?

DL: W średnim terminie skup obligacji rządowych przez EBC doprowadzi do spadku rentowności. Ruchy na krzywej w dłuższym terminie będą zależały od dalszych działań EBC. Obecnie impuls wspierający jest silny.

Bank kierowany przez Maria Draghiego pozostawił sobie duże pole manewru i zapowiedział, że skup aktywów może trwać nie tylko do września 2016 r., ale nawet dłużej - dopóki nie zostanie osiągnięty cel inflacyjny na poziomie 2%.

Polski rynek obligacji jest wrażliwy na sentyment za granicą. Jakie są jego perspektywy w kontekście sytuacji w Europie?

DL: Podobnie jak wcześniejsze oczekiwanie na sovereign QE w strefie euro, także obecne spadki rentowności w Europie mogą wywierać pozytywną presję na polskie obligacje. Świadczą o tym znaczne spadki rentowności w Polsce bezpośrednio po ogłoszeniu decyzji przez EBC.

Dodatkowo rynek zwraca dużą uwagę na wypowiedzi członków Rady Polityki Pieniężnej, które mogą wskazywać, w jakim kierunku potoczą się najbliższe posiedzenia RPP. W obliczu zdecydowanego ruchu ze strony EBC prawdopodobieństwo dalszych obniżek stóp procentowych w Polsce jest większe niż do niedawna.

_ _ _ _ _ _ _ _

Status quo w polityce monetarnej negatywne dla cen obligacji Napływ kapitału zagranicznego do Polski, spowodował, że w ubiegłym tygodniu rentowności polskich benchmarkowych obligacji 2-letnich obniżyły się do poziomu 1,563 (spadek o 2 pb), obligacji 5-letnich do poziomu 1,679 (spadek o 6 pb), a obligacji 10-letnich do poziomu 1,996 (spadek o 10 pb). Od poniedziałku do środy rentowności polskich obligacji spadały, co spowodowane było rosnącymi oczekiwaniami inwestorów na dalsze łagodzenie polityki monetarnej przez RPP, znajdującymi odzwierciedlenie w zmniejszającym się spreadzie pomiędzy 10-letnimi obligacjami polskimi a 10-letnimi obligacjami niemieckimi i amerykańskimi. Sprzyjał temu również krajowy odczyt sprzedaży detalicznej. Mimo, że był on minimalnie wyższy od konsensusu rynkowego, po bardzo silnym wzroście grudniowej produkcji przemysłowej w Polsce, część inwestorów oczekiwała, iż dane zaskoczą pozytywnie i w tym przypadku. W czwartek po południu na rynku miała miejsce lekka korekta, po której ceny polskiego długu nieznacznie spadły. W piątek ceny rentowności polskich obligacji obniżyły się wspierane przez niższe od oczekiwań dane nt. inflacji w strefie euro oraz PKB w USA. W tym tygodniu w centrum uwagi polskiego rynku długu będzie środowe posiedzenie RPP. Jeśli, jak prognozujemy, Rada pozostawi stopy procentowe na obecnym poziomie i nie wprowadzi istotnych zmian w nastawieniu w polityce monetarnej, taka decyzja będzie oddziaływać w kierunku wzrostu rentowności polskich obligacji. Niemniej jednak, z uwagi na utrzymujące się oczekiwania rynku na dalsze obniżki stóp procentowych w Polsce (rynek kontraktów FRA wycenia obecnie obniżkę w skali przekraczającej 75 pb do końca III kw. br.) od poniedziałku do środowego posiedzenia ceny polskiego długu mogą rosnąć. Istotne znaczenie dla rentowności polskich obligacji mogą mieć również liczne dane z USA (zatrudnienie poza rolnictwem, indeks ISM w przetwórstwie). W przypadku realizacji naszych prognoz, odczyty mogą oddziaływać w kierunku spadku rentowności polskiego długu. Dane o produkcji przemysłowej w Niemczech nie spotkają się w naszej ocenie ze znaczącą reakcją rynku. Credit Agricole Bank Polska S.A.

_ _ _ _ _ _ _ _

NBP będzie miał prawdziwy kłopot ze stopami

Choć od dłuższego czasu dość powszechne są oczekiwania na kolejną obniżkę stóp procentowych, w styczniu Rada Polityki Pieniężnej na taki ruch się nie zdecydowała. Do niedawna marcowe posiedzenie uznawano za termin najbardziej prawdopodobny. Niedawna decyzja szwajcarskiego banku centralnego sytuację bardzo jednak skomplikowała.

Rada Polityki Pieniężnej znalazła się w niemałym kłopocie. Z jednej strony mamy bowiem całkiem nieźle radzącą sobie gospodarkę, z drugiej zaś niespotykany wcześniej w naszej historii okres spadku cen, czyli deflacji. Biorąc pod uwagę główny cel Narodowego Banku Polskiego, zakładający utrzymanie inflacji w okolicach 2,5 proc., Rada nie powinna wahać się ani chwili i stopy obniżyć. Problem w tym, czy takie posunięcie byłoby skuteczne.

W normalnych warunkach obniżenie kosztu pieniądza wpływa pobudzająco zarówno na gospodarkę, jak i na wzrost cen. Obecnie jednak mamy do czynienia z sytuacją, gdy deflacja, czyli spadek wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych, spowodowany jest czynnikami zewnętrznymi, których przyczyny leżą poza naszym krajem, a więc na które nasza polityka pieniężna nie ma wpływu, lub jest on bardzo mocno ograniczony.

W szczególności dotyczy to cen żywności, które poszły w dół w wyniku nadwyżki podaży, spowodowanej rosyjskim embargiem oraz paliw, wywołanej przeceną ropy naftowej. Sam spadek cen jest czynnikiem skłaniających konsumentów do większych zakupów, nie ma więc sensu zachęcać ich do tego jeszcze bardziej obniżając stopy procentowe. Poza tym Rada Polityki Pieniężnej musi patrzeć nie tylko na sytuację bieżącą, ale przede wszystkim brać pod uwagę możliwy rozwój przyszłych wydarzeń. Tym bardziej, że efekty decyzji w sprawie stóp procentowych nie następują natychmiast, lecz z dość dużym opóźnieniem. Co prawda koszt kredytu zmienia się niemal od razu, ale konsekwencje tych zmian są rozłożone w czasie. Mogą się więc ujawnić w pełni, gdy warunki będą już zupełnie inne.

Niedawno prezes NBP wyraźnie zadeklarował uzależnienie decyzji w sprawie stóp procentowych od kondycji i perspektyw gospodarki. Warto zauważyć, że wcześniej przez wiele lat Rada Polityki Pieniężnej raczej dystansowała się od tak bezpośrednich deklaracji, koncentrując się przede wszystkim na celu inflacyjnym, stabilności wartości pieniądza, biorąc pod uwagę ewentualnie sytuację na rynku pracy.

Obecnie gospodarka ma się całkiem nieźle, a w każdym razie nie wymaga wspomagania ze strony polityki pieniężnej. RPP może wręcz mieć pewne obawy, że nadmierne obniżenie stóp procentowych w przyszłości mogłoby stwarzać pewne problemy. Mogłyby one pojawić się, gdyby tempo wzrostu gospodarczego nadal się zwiększało, a jednocześnie nastąpiłby powrót inflacji. Wówczas konieczne stałoby się podniesienie stóp procentowych, co postawiłoby w trudnej sytuacji firmy i gospodarstwa domowe, posiadające zadłużenie. Polityka pieniężna musi więc być prowadzona rozważnie, by nie doprowadzić do perturbacji.

Trudno się więc dziwić, że Rada Polityki Pieniężnej postanowiła wstrzymać się z decyzjami, do czasu wyklarowania sytuacji. W marcu dysponować będzie ona zarówno wiedzą na temat gospodarki i tendencji na rynkach surowcowych, jak i otrzyma najnowsze prognozy dotyczące inflacji oraz wzrostu PKB. Na tej podstawie będzie mogła podejmować racjonalne decyzje.

Sytuację jednak nieoczekiwanie skomplikowała niedawna decyzja szwajcarskiego banku centralnego. Rezygnacja z utrzymywania kursu franka na niskim poziomie wobec euro, spowodowała poważne perturbacje na rynku walutowym. W szczególności doszło do skokowego na rzadko spotykaną skalę wzrostu kursu szwajcarskiej waluty wobec złotego, stawiając w niełatwej sytuacji zarówno posiadaczy kredytów we frankach, jak i banki, które tych kredytów udzielały.

Obecnie trudno oszacować konsekwencje tego stanu rzeczy. Wiele zależeć będzie od tego, co będzie się działo na światowym rynku walutowym, czyli jak się będzie zachowywał kurs franka do euro i dolara.

Obniżka stóp procentowych mogłaby wpłynąć na osłabienie się złotego, co w obecnej sytuacji byłoby ryzykowne, a w przypadku franka, wręcz niewskazane.

Z kolei podwyższenie stóp procentowych wzmocniłoby z pewnością złotego, ale wiązałoby się z ryzykiem niekorzystnego wpływu na gospodarkę. Przed Radą staje więc niełatwe zadanie zbilansowania korzyści i zagrożeń, związanych z poziomem stóp procentowych i ich ewentualnymi zmianami.

Z tego punktu widzenia szczególne znaczenie ma decyzja Europejskiego Banku Centralnego w sprawie programu QE i skupu obligacji państw strefy euro oraz konsekwencje tego posunięcia na rynkach długu i walutowym. Z pewnością przed marcowym posiedzeniem Rada będzie mogła je ocenić. O wiele większa będzie też jasność co do posunięć amerykańskiej rezerwy federalnej w kwestii terminu rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Globalizacja rynków finansowych powoduje, że bardzo często decyzje głównych banków centralnych świata oddziałują na sytuację w poszczególnych krajach znacznie silniej, niż decyzje lokalnych władz monetarnych. Takie zjawiska obserwowaliśmy już wielokrotnie w przeszłości i tak może być i tym razem.

Łukasz Lefanowicz

Prezes GERDA BROKER