Polski pomysł na kryzys - wypieranie inwestorów zagranicznych

Po piątkowym expose premiera diametralnej zmianie uległa percepcja walorów KGHM zarówno przez inwestorów kierujących się analizą techniczną, jak i fundamentalną wyceną wartości spółki. Z wypowiedzi przedstawicieli Ministerstwa Finansów wynika, że nowy podatek od wydobycia miedzi i srebra najprawdopodobniej wejdzie w życie w II kw. 2012 r. i powinna zasilić budżet kwotą 2-3 mld PLN. KGHM wydobywa rocznie ok. 30 mln ton miedzi, co przy obecnej stawce podatku rzędu 3 PLN na tonę, daje wpływ do państwowej kasy w wysokości ok. 90 mln PLN. Dopóki nie poznamy szczegółów dotyczących nowego podatku nie jesteśmy w stanie precyzyjnie określić, jaki będzie jego wpływ na wycenę spółki, ale wiadomo już, że zmiana będzie uzależniała wysokość daniny od rynkowych cen i wartości sprzedaży.

Analitycy Unicredit szacują, że oczekiwany wpływ do budżetu w wysokości 2-3 mld PLN w skali roku stanowiłby 11-16 proc. wartości przychodów ze sprzedaż miedzi i srebra w 2011r., co oznacza, że nowy podatek ustalony zostanie powyżej światowych standardów. Przy stawce podatku na poziomie 15 proc. przychodów ze sprzedaży miedzi i srebra, wycena akcji KGHM zostałaby obniżona aż o 48 proc. do 84 PLN. Przy stawce na poziomie 5 proc. analitycy szacują wartość akcji na 137 PLN, a ostatnia rekomendacja sprzed expose mówiła o cenie 163 PLN za akcje. W tym roku KGHM prawdopodobnie wypłaci akcjonariuszom rekordowo wysoką dywidendę (szacunki mówią o ok. 11 mld PLN, czyli ponad 50 PLN na akcję). Na fundamentalną wycenę spółki niewątpliwie wpłynie również planowane przejęcie zagranicznej spółki, decyzja o przeznaczeniu na skup własnych akcji ok. 3 mld PLN oraz ceny miedzi, które przy umacniającym się dolarze są raczej skazane na spadki.

Warto przy tej okazji przypomnieć, że w 2010 r. ze stanowiska został usunięty przez własną partię premier Australii, który bez konsultacji z branżą wydobywczą chciał obciążyć jej zyski tzw. superpodatkiem w wysokości 40 proc. Co ciekawe, jego argumentacja była wówczas podobna, jak argumenty Donalda Tuska, czyli chęć umożliwienia wszystkim obywatelom partycypacji w zyskach z państwowych zasobów, które do tej pory przysługiwały w przeważającej mierze zagranicznym właścicielom spółek wydobywczych. W naszym przypadku pozycja spółek wydobywczych jest znacznie bardziej podrzędna w stosunku do państwa, niż w Australii, o czym może świadczyć choćby neutralna reakcja prezesa KGHM na propozycję nowego podatku od kopalin.

Przypisywanie expose premiera Tuska przyczyn piątkowych i poniedziałkowych spadków na warszawskiej giełdzie mija się z celem. W tym samym czasie na zagranicznych rynkach, które wciąż z niepokojem spoglądają na Południową Europę, inwestorzy uciekali od ryzyka i sprzedawali akcje w reakcji na najnowsze wiadomości. Spadek akcji KGHM o blisko 15 proc., wbrew opinii części polityków nie był wynikiem ataku spekulantów ani osób mających dostęp do informacji poufnych. Zagraniczni akcjonariusze otrzymali przecież jasny sygnał, że rząd nie chce się dzielić z nimi pieniędzmi spółki i zamiast wysokiej dywidendy będzie wolałby odebrać swoją działkę innymi kanałami.

Złoty w piątkowe południe początkowo umocnił się względem dolara o ok. 3 grosze, ale już po kilku godzinach oddał pole amerykańskiej walucie, którą inwestorzy faworyzują w niepewnych czasach. Agencje ratingowe doceniły determinację rządu w ograniczaniu zadłużenia i kontynuację długoterminowych reform systemu emerytalnego, sugerując, że realizacja nakreślonego planu może zaowocować nawet podwyżką ratingu Polski, ale trudne będzie przekonanie inwestorów zagranicznych do zaprzestania wrzucania naszego rynku do jednego koszyka z Węgrami, które właśnie zwróciły się do MFW i Komisji Europejskiej z prośbą o wsparcie finansowe. Główną przeszkodą dla umocnienia złotego jest jednak strefa euro, np. nieprzesądzona kwestia wypłaty kolejnej transzy pakietu pomocowego dla Grecji czy coraz bardziej realne zagrożenie utraty najwyższego ratingu przez Francję, od którego zależy los Europejskiego Funduszu Stabilizacji Finansowej.

Jeśli spojrzeć szerzej, niż w jedynie w kontekście expose, na strategię polskich władz i regulatorów wobec dużych spółek, można dojść do wniosku, że w ostatnim czasie uległa ona istotnemu przeobrażeniu. Skarb Państwa reagując na pogorszenie się koniunktury na giełdzie początkowo zaczął odkładać w czasie decyzje o sprzedaży pakietów akcji największych spółek. Gdy ceny przestały być atrakcyjne, przyszedł czas na przejście z ofensywy do strategii obronnej - zagraniczni inwestorzy przestali być sprzymierzeńcami. Z jednej strony widzimy więc, że hibernację największych procesów prywatyzacji (np. Lotos, PKO BP), a z drugiej przyzwolenie na podrasowanie kondycji kontrolowanych przez państwo spółek - dlatego też PGNiG czy PGE wnioskują o zgodę na dwucyfrowe podwyżki cen gazu i prądu w 2012r., a nadzór finansowy mówi o pomocy w "unarodowieniu" banków z dużym udziałem zagranicznego. Wprawdzie PGNiG zostanie w przyszłości objęta opodatkowanie złóż gazu łupkowego, ale wcześniej jego wydobycie musi stać się opłacalne, a to raczej nie nastąpi przed 2014-15 r., więc w najbliższym czasie spółka nie powinna postrzegać tego czynnika jako istotne ryzyko.

Z jednej strony inwestorzy otrzymali więc zapowiedź konkretnych reform uzdrawiających finanse publiczne, z drugiej strony trudno się nie zorientować, że na niższym poziomie, poszczególnych sektorów, zagraniczny kapitał nie jest już mile widziany i coraz częściej prezentowany jest przez polityków jako bogacący się naszym kosztem pasożyt. Agencje ratingowe na expose premiera Tuska, zgodnie z oczekiwaniami, zareagowały optymistycznie, ale stąpający bliżej powierzchni ziemi przedsiębiorcy raczej nie poczuli się zaproszeni do długoterminowych inwestycji w Polsce (wyższa składka rentowa po stronie przedsiębiorców).

Łukasz Wróbel, główny analityk NOBLE Securities