Zmniejszył się wpływ kursu walutowego na inflację i tempo wzrostu PKB - raport NBP

W ostatnich latach zmniejszył się wpływ kursu walutowego na inflację i tempo wzrostu gospodarczego - wynika z analizy zamieszczonej w opublikowanym w poniedziałek lipcowym raporcie o inflacji NBP. Najnowsze analizy wskazują także na ustępowanie zaburzeń kanału stopy procentowej związanych z globalnym kryzysem finansowym.

"Cechy strukturalne polskiej gospodarki wskazują na występowanie w niej wszystkich tradycyjnych kanałów mechanizmu transmisji polityki pieniężnej, jakkolwiek w okresie stosowania przez NBP strategii bezpośredniego celu inflacyjnego zmieniało się relatywne znaczenie poszczególnych kanałów. Największą zmianą w ostatnich latach było zmniejszenie się wpływu kursu walutowego na inflację i tempo wzrostu gospodarczego" - napisano w analizie.

"Symulacje przeprowadzone na małym strukturalnym modelu mechanizmu transmisji MMT 2.0 pokazują, że maksymalny spadek inflacji po wzroście krótkoterminowej stopy procentowej o 1 pkt proc. na okres czterech kwartałów, wynoszący ok. -0,7 pkt proc. i następujący w szóstym kwartale po impulsie, można przypisać w ponad połowie efektom kanału stopy procentowej.

W pozostałej części wpływ ten można przypisać efektom kanału kursowego i kanału kredytowego. Szacowana z wykorzystaniem modelu MMT 2.0 reakcja inflacji na impuls polityki pieniężnej jest obecnie większa niż wynikałoby z poprzednich badań. Wydaje się to nieco zaskakujące, szczególnie biorąc pod uwagę fakt, że symulacje modelowe wskazują jednocześnie na brak istotnych zmian w reakcji aktywności gospodarczej na impuls stopy procentowej i na osłabienie kanału kursu walutowego (zarówno aprecjacyjnych efektów zaostrzenia polityki pieniężnej, jak i mechanizmu przeniesienia zmian kursu walutowego na ceny)" - dodano.

Według autorów analizy wniosek o silniejszej reakcji inflacji na zmiany stóp procentowych może mieć do pewnego stopnia charakter modelowy i wynikać stąd, iż w obecnie stosowanym modelu uwzględnia się w sposób pełniejszy niektóre elementy mechanizmu transmisji (np. znaczenie oczekiwań i kanału kredytowego).

"Jednakże istnieje również zestaw czynników ekonomicznych wyjaśniających ten efekt. Po pierwsze, obserwuje się, iż obecnie oddziaływanie zmian w sferze realnej na inflację w Polsce jest szybsze i nieco silniejsze niż w przeszłości. Po drugie, wzrosło znaczenie oczekiwań, zarówno w kształtowaniu bieżącej aktywności gospodarczej, jak też poziomu cen" - napisano.

"Powyższe okoliczności powodują szybsze oddziaływanie kanału stopy procentowej i większe nakładanie się jego efektów na bezpośredni wpływ wywierany na ceny dóbr importowanych przez zmianę kursu walutowego. Reakcja inflacji stała się zatem silniejsza w stosunku do wcześniejszych oszacowań. Należy jednak podkreślić, że efekt ten w części może mieć charakter przejściowy, związany ze specyficznymi cechami okresu włączanego do analizy (szybsze dostosowania podmiotów gospodarczych i większa rola oczekiwań w okresie kryzysowych zaburzeń)" - dodano.

USTĘPUJĄ ZABURZENIA KANAŁU STOPY PROCENTOWEJ ZWIĄZANE Z GLOBALNYM KRYZYSEM FINANSOWYM

Według ekspertów z NBP najnowsze analizy empiryczne prowadzą do dwóch podstawowych wniosków dotyczących funkcjonowania głównych kanałów mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce: po pierwsze, analizy te wskazują na ustępowanie zaburzeń kanału stopy procentowej związanych z globalnym kryzysem finansowym; po drugie, wyniki symulacji modelowych wskazują również na osłabienie kanału kursowego mechanizmu transmisji, co w szczególności dotyczy wpływu kursu walutowego na ceny konsumpcyjne.

"W kanale stopy procentowej dostrzegamy stopniowe ustępowanie zaburzeń związanych z kryzysem finansowym. Pomimo że skala obrotów na rynku pieniężnym jest nadal niższa niż przed wybuchem globalnego kryzysu finansowego, to jednak stopy rynku pieniężnego stosunkowo szybko dostosowują się do decyzji polityki pieniężnej, a spready między nimi i stopą referencyjną NBP zmniejszyły się do poziomów bliskich zera" - napisano.

"Wprawdzie w oddziaływaniu stóp rynku pieniężnego na stopy oprocentowania kredytów i depozytów nadal widoczne są odłożone w czasie skutki wcześniejszych perturbacji rynkowych, ale są one już wyraźnie mniejsze niż w początkowej fazie kryzysu. W szczególności, nie można odrzucić hipotezy, że w dłuższym okresie przeciętne oprocentowanie depozytów oraz kredytów dostosowuje się w pełni do zmian stóp rynkowych" - dodano.

Autorzy analiza zaznaczają, że spready między stopami depozytowymi i kredytowymi w bankach a stopami rynku pieniężnego w wielu przypadkach utrzymują się na podwyższonych poziomach w stosunku do okresu sprzed wybuchu kryzysu finansowego.

"Porównując zmiany siły dostosowania stóp detalicznych w obu okresach, wydaje się, że oprocentowanie depozytów (zwłaszcza o terminie wymagalności od jednego miesiąca do trzech miesięcy, a więc tych, o które banki najbardziej zabiegały w ostatnich latach) w większym stopniu reaguje na zmiany stóp rynkowych, zaś oprocentowanie kredytów - w mniejszym stopniu. Słabsze przenoszenie zmian stóp rynkowych na stopy kredytowe może wiązać się z asymetrią dostosowań w okresach wzrostów i spadków rynkowych stóp procentowych" - napisano.

"Wzrost stóp procentowych prowadzi do zmniejszenia wolumenu kredytu złotowego w gospodarce. Dynamika kredytów dla gospodarstw domowych, w tym kredyty dla przedsiębiorców indywidualnych (mikroprzedsiębiorstwa), maleje szybciej i silniej niż kredyty dla przedsiębiorstw" - dodano.

OSŁABIENIE KANAŁU KURSOWEGO

Według ekspertów z NBP skala wpływu zmian kursu na ceny konsumpcyjne (CPI) zmniejszyła się w ostatnich trzech latach.

"Zjawisko to jest typowym przejawem wzrostu stabilności gospodarczej danego kraju i umocnienia się wiarygodności jego polityki pieniężnej, co było odnotowane w podobnej skali w krajach uprzemysłowionych na przełomie lat 80. i 90. Spadek wskaźnika przeniesienia zmian kursu walutowego na ceny produkcji przemysłowej (PPI) i przyspieszenie reakcji tych cen na zmiany kursu wskazują na istotne zmiany w procesie produkcyjnym i mogą świadczyć o stałym obniżeniu efektu pass-through dla cen konsumpcyjnych" - napisano.

"Biorąc pod uwagę, że wskaźnik pass-through dla cen transakcyjnych w imporcie związanych z dobrami konsumpcyjnymi pozostaje nadal stosunkowo wysoki, można domniemywać, że spadek wrażliwości cen konsumpcyjnych na zmiany kursu walutowego ma w części charakter cykliczny. Ponadto zmniejszenie zmienności złotego obserwowane w ostatnim okresie może - zgodnie z doświadczeniami wielu krajów rozwijających się - oddziaływać w kierunku wzrostu efektu pass-through. W konsekwencji można się więc spodziewać nieznacznego podniesienia efektu pass-through w przyszłości, jednak do poziomu nieznacznie przekraczającego 0,1" - dodano.

W raporcie zaznaczono, że w świetle najnowszych badań NBP również wpływ kursu walutowego na sferę realną gospodarki ulega zmniejszeniu.

"Analizując determinanty polskiego eksportu można zauważyć, że o ile w 1998 r. kurs walutowy objaśniał prawie 40 proc. przyrostu eksportu, o tyle w 2013 r. było to tylko ok. 23 proc. Jest to zapewne skutek wzrostu znaczenia przedsiębiorstw międzynarodowych, dokonujących rozliczeń w ramach grupy kapitałowej" - napisano.

"Z analizy czynników wpływających na wolumen importu wynika z kolei, że znaczenie kursu walutowego utrzymuje się na relatywnie stabilnym poziomie (ok. 20 proc.). Zgodnie z najnowszymi szacunkami, 10-procentowa deprecjacja realnego efektywnego kursu złotego prowadzi, z opóźnieniem jednego kwartału, do wzrostu rocznego tempa wzrostu realnego PKB o ok. 0,3 pkt proc." - dodano.