Srebro - kuzyn złota skazany na rozgłos

Długoterminowy wykres złota przypomina hiperbolę, która rozpoczęła ostatnią fazę przyspieszenia przed załamaniem trendu wzrostowego, dlatego ktoś, kto przy obecnych cenach kupuje ten metal, bez względu na fundamentalne argumenty przemawiające za taką decyzją, powinien zdawać sobie sprawę, że dołącza do inwestorów zachęcanych reklamami telewizyjnymi i powtarzanymi od blisko dwóch lat przestrogami analityków przed wybuchem inflacji.

1 września 2010 roku cena uncji złota przekroczyła 1250 USD i do pobicia tegorocznych szczytów zostało zaledwie kilka dolarów, więc rynek wciąż zdecydowanie należy do popytowej strony i gra przeciwko temu trendowi przed pojawieniem się pierwszych oznak słabości mija się z celem.

Czytając na stronie agencji Bloomberg wypowiedzi zagranicznych analityków szacujących kilkumiesięczny zakres ceny złota na ok. 1500 USD, można się z tym zgadzać lub nie, ale jeśli eksperci zaczynają posługiwać się zwrotami w stylu "złoto jest skazane na wzrosty zarówno warunkach deflacji, jak i inflacji" czy "kruszec to jedyny prawdziwy pieniądz, który przez dekady udowadniał swoją wartość i przy obecnej polityce banków centralnych będzie podobnie", to w głowie każdego inwestora powinna zapalić się alarmowa lampka.

Historia uczy, że slogany, które są prawdziwe w dowolnym momencie cyklu koniunkturalnego, nie najlepiej sprawdzają się jako rekomendacje kupna, zwłaszcza, gdy cena danego aktywa rosła w oparciu o te same hasła od wielu miesięcy.

Zamiast podnosić lament, że kolejna bańka spekulacyjna jest o krok od pęknięcia, o czym wcale nie jestem do końca przekonany, chciałbym zwrócić inwestorom uwagę na inny metal szlachetny, którego cena zachowuje się podobnie jak złoto, lecz jednocześnie ma więcej wspólnego z realną gospodarką niż z trudnymi do zweryfikowania mitami. Chodzi o srebro. Przez niektórych może być postrzegane jako "złoto dla ubogich", ale porównując wyłącznie wykresy obu metali, można dojść do wniosku, że analiza techniczna w perspektywie kilkunastu tygodni do kilku miesięcy, przemawia raczej na korzyść srebra.

Pierwsze ślady zastosowania srebra jako środka płatniczego sięgają ok. 700 r. p.n.e., kiedy to w Mezopotamii kupcy ułatwiali sobie nim wymianę towarową. Później w starożytnej Grecji drachma zawierała ok. 1/8 uncji srebra, a w Rzymie denar składał się z 1/7 uncji tego metalu, ale może nie oddalajmy się za bardzo od naszych czasów, aby nie sięgać po argumenty prawdziwe zawsze i wszędzie.

Zasadnicza różnica między złotem a srebrem polega na strukturze popytu. Z raportu World Gold Council wynika, że w II kw. 2010 roku popyt na złoto zaledwie w 10,2 proc. pochodził z przemysłu, w 39 proc. z branży jubilerskiej, a pozostałe ponad 50 proc. wygenerowała branża finansowa i inwestorzy indywidualni szukający zabezpieczenia przed spadkiem siły nabywczej walut (w II kw. wyraźnie ożywił się popyt z Europy, głównie za sprawą zawirowań w strefie euro).

W przypadku srebra znakomite właściwości fizyczne i chemiczne (srebro jest najlepszym przewodnikiem ciepła i prądu) sprawiają, że ma ono szerokie zastosowanie w wielu branżach. Niemal każdy komputer, monitor czy telefon komórkowy zawiera drobne elementy ze srebra, metal ten znajdziemy również w bateriach czy filtrach wody. W 2008 roku spośród całkowitego zapotrzebowania na srebro podliczonego na 888 mln uncji, przemysł wygenerował 50,3 proc. popytu, branża jubilerska 17,8 proc., a fotograficzna 11,8 proc. Popyt na srebro zgłoszony przez procentów monet i medali nie przekraczał 7 proc. ogółu, co w połączeniu z popytem zaklasyfikowanym jako "pozostałe źródła", pozostawia inwestorom finansowym do dyspozycji nie więcej niż kilkanaście procent ogółu zapotrzebowania na srebro.

Ted Butler, z firmy Investment Rarities, zaistniał w świecie finansów jako jeden z najbardziej dociekliwych analityków rynku srebra. Z jego badań wynika, że ceny srebra przez wiele lat były nienaturalnie zaniżane poprzez utrzymywanie krótkich pozycji na rynku Comex (na nowojorskiej giełdzie surowcowej) przez kilka instytucji finansowych. Być może to tylko jedna z teorii spiskowych, których nie brak także wśród inwestorów zainteresowanych złotem, ale jeśli przyjrzymy się danym okazuje się, że srebro jest jedynym surowcem, dla którego wartość krótkich pozycji była większa niż cała światowa produkcja oraz dostępne zapasy. Jak w przypadku każdego instrumentu finansowego rodzi to ryzyko wystąpienia zjawiska znanego jako "short squeeze", czyli gwałtownego ruchu cen w górę na skutek zamykania krótkich pozycji przez inwestorów finansowych i z drugiej strony próby zgromadzenia jak największych zapasów, po jak najniższych cenach, przez producentów.

W ciągu ostatniej dekady kopalnie wydobywały przeciętnie ok. 650 mln uncji srebra (jedna uncja to ok. 31 gramów), ok. 180 mln uncji pochodziło z recyclingu, a kolejne ok. 100 mln uncji z innych źródeł. Inwestorzy kupują rocznie ok. 100-150 mln uncji wartych ok. 2 mld USD. Natomiast Bank Rozliczeń Międzynarodowych szacuje nominalną wartość pozycji "inne metale szlachetne" w bilansach banków na 200 mld USD.

Od czerwca do listopada 2008 roku udział amerykańskich banków w ogóle krótkich pozycji na srebrze netto, otwartych przez wszystkich komercyjnych inwestorów, wzrósł z 9 do 99 proc. Co najciekawsze, za tak wielkim zakładem stały tylko dwie instytucje. Zatem w grudniu 2008 roku właściwie wszystkie krótkie pozycje otwarte na rynku srebra skoncentrowane były w rękach dwóch graczy, a stąd do oskarżeń o manipulację cenami droga nie wydaje się zbyt długa.

Powyższy wykres pokazuje, jak skokowo w połowie 2008 roku banki otwierały pozycje na spadek cen srebra (czerwone słupki obrazują procentowy udział pozycji owych dwóch banków we wszystkich krótkich pozycjach inwestorów komercyjnych netto - skala prawa) i jak na tę operację zareagowała rynkowa cena metalu (wykres liniowy, skala lewa; ceny w USD za uncję). Dźwignia finansowa na nie podlegającemu większym ograniczeniom rynku OTC (over the counter) umożliwiła zniekształcenie niewielkiego rynku srebra w takim stopniu, że w pewnym momencie banki HSBC i JPMorgan posiadały krótkie pozycje odpowiadające 140 proc. rocznej produkcji srebra.

Ted Butler zwraca uwagę na jeszcze jedną anomalię, o której większość drobnych inwestorów nie ma pojęcia - w ciągu minionych 60 lat na konsumpcję trafiło więcej srebra z rządowych zapasów niż z eksploracji nowych złóż. Daje to łącznie od 6 do 10 mld uncji srebra zużytych przez przemysł (ok. 100-150 mln USD rocznie), których zgromadzenie zajęło kilka tysięcy lat... Pod koniec II Wojny Światowej wszystkie dostępne zapasy srebra szacowano na ok. 10 mld uncji (z tego ok. 4 mld kontrolowały Stany Zjednoczone), a świat dopiero zaczynał rozpoznawać nowe zastosowania przewodników. Dziś znane zapasy ocenia się na ok. 0,5 mld uncji, czyli o ok. 95 proc. mniej, a nic nie wskazuje, by popyt w przewidywalnym okresie miał się zmniejszać. Co jeszcze bardziej intrygujące, niedobór srebra, który obecnie ocenia się na ok. 150-200 mln uncji rocznie, utrzymywał się na podobnym poziomie przez ponad pół wieku, pomimo systematycznie rosnącego wydobycia przez kopalnie, które jednak rosło zbyt wolno, by nadążyć za popytem.

Podsumowując, świat prawdopodobnie nie zna przypadku, aby cena jakiegokolwiek dobra, na które popyt przez wiele lat przekraczał podaż, nie zareagowała w końcu gwałtownym wzrostem. Ostatnie wybicie ceny srebra z formacji trójkąta (na wykresie dziennym) powyżej poziomu 18,50 USD za uncję można uznać, za średnioterminowy sygnał kupna. Pierwszym poziomem docelowym będą okolice szczytu z marca 2008 roku (ok. 21,4 USD), a sygnałem do wyjścia z rynku ze stratą powinien być spadek ceny poniżej linii trendu wzrostowego prowadzonej od dołka z września 2008 roku i lokalnym wsparciem na poziomie 17,30 USD.

Od strony fundamentalnej, oprócz przedstawionych powyżej argumentów, na korzyść kupujących będzie działać ożywienie koniunktury na świecie (wzrost popytu ze strony przemysłu), ale z drugiej strony także spadek podaży metali przemysłowych na skutek niedoinwestowania i zmniejszenia wydobycia w okresie kryzysu (ok. 80 proc. srebra uzyskuje się jako "produkt uboczny" podczas wydobycia miedzi, cynku, niklu czy ołowiu).

W krótszym niż kilkanaście miesięcy terminie najważniejsze będzie jednak zachowanie banków, posiadających większość otwartych na giełdzie Comex krótkich pozycji. Z ostatnich wypowiedzi Teda Butlera wynika, że JPMorgan, który prawdopodobnie wszedł w posiadanie swoich "shortów" na skutek przejęcia pozycji banku Bear Sterns, obecnie likwiduje je jak szalony. O spodziewanym przez część inwestorów dynamicznym ruchu ceny srebra (choć bez wskazania jego kierunku) świadczy również duża różnica między zmiennością wycenianą w najbliższych seriach opcji na srebro a zrealizowaną zmiennością na rynku kasowym. Ponadto, w ciągu ostatniej dekady druga połowa roku statystycznie przynosiła silniejszy wzrost ceny niż pierwsze sześć miesięcy. Być może srebro wcale nie jest skazane na sukces (np. jeśli recesja uderzy ponownie w USA), ale na pewno temu metalowi szlachetnemu w ciągu najbliższych miesięcy nie grozi marazm.

Łukasz Wróbel