Szkielet w szafie funduszy?

Problem dotyczy ponad 14. milionów członków otwartych funduszy emerytalnych, a w przypadku samych obligacji PKO BP S.A. ponad 10. milionów osób, dlatego sprawy nie sposób zlekceważyć.

Rozporządzenie Ministra Finansów o zasadach wyceny aktywów funduszy emerytalnych nakłada obowiązek dokonywania wyceny według wartości rynkowej. Regułą jest stosowanie cen z rynków regulowanych, jeśli jednak nie ma takiej możliwości, towarzystwo emerytalne zobowiązane jest przygotować specjalną metodologię wyceny, która następnie musi być zatwierdzona przez KNF. Wydawać mogłoby się, że będzie to gwarantowało uczciwą wycenę portfeli.

Analiza portfeli funduszy emerytalnych wskazuje, że tak się niestety nie dzieje. Jednym z przykładów mogą być obligacje wyemitowane w październiku 2007 roku przez PKO BP S.A. i nabyte między innymi przez dziesięć otwartych funduszy emerytalnych za łącznie 630.000.000 zł. Nie są to jednak proste instrumenty dłużne, gdyż zawierają opcję typu call, która daje emitentowi prawo do przedterminowego wykupu. W efekcie, nabywca obligacji PKO BP S.A. nie ma pewności, czy kupił papier zapadający w październiku 2017 czy tez pięć lat wcześniej. Ponieważ kupon tej obligacji od 2012 roku wzrasta o 0,25% jest to informacja dość istotna, gdyż przekłada się na całkowity zwrot z inwestycji.

Analiza rocznych zestawień aktywów OFE, które posiadają tę obligacje w portfelu może budzić niepokój. Okazuje się, iż wyceniana jest ona po cenie zakupu powiększonej o naliczone za dany okres odsetki, czyli w sposób, który nie uwzględnia wbudowanego instrumentu pochodnego.

Jednak znacznie większym problemem jest fakt, iż wyceny nie uwzględniają globalnego spadku zaufania, a co za tym idzie wzrostu marż żądanych przez inwestorów przy pożyczaniu pieniędzy. Podczas emisji w październiku 2007 roku obligacje zostały wyemitowane z oprocentowaniem Wibor 6-miesięczny + 1 punkt procentowy.

Taka marża ponad stawkę Wibor była wówczas typowa dla emitentów o ratingu takim jak PKO BP SA (BBB od S&P). Jak pisałem wcześniej, wątpliwość może budzić, czy marża ta zawiera wynagrodzenie za opcję wystawioną bankowi przez inwestorów. Bardziej istotne jest, że na koniec 2008 roku marże dla banków o podobnej wiarygodności sięgnęły 4,5 - 5 punktów procentowych. Ponieważ marża zawarta w kuponie jest stałą, dostosowanie do nowych warunków rynkowych odbywa się poprzez zmianę ceny. Analiza rocznych informacji o aktywach funduszy emerytalnych wskazuje, że nie uwzględniły one tego oczywistego faktu. Według szacunków, rynkowa wycena obligacji PKO BP S.A. to nie 100% wartości nominału a ok. 70%. Jeden z funduszy wykazuje w księgach obligacje o nominale 200.000.000 zł i zgodnie z powyższym założeniem powinien przecenić je do ok. 140.000.000 zł, wykazując stratę 60.000.000 zł. W podobnej sytuacji jest jeszcze kilka ofe.

Ponadto, obligacja PKO BP S.A. nie jest jedynym papierem wartościowym, który wymagałby przeszacowania wartości z uwagi na wzrost marży za ryzyko kredytowe. Na koniec ubiegłego roku wartość "rynkowa" (cudzysłów jest tu niestety niezbędny) nieskarbowych papierów wartościowych sięgnęła 2,6 mld zł.

Straty związane ze spadkiem wartości obligacji przedsiębiorstw mogą sięgać setek milionów złotych. Biorąc pod uwagę, że problem dotyczy ponad 14. milionów członków otwartych funduszy emerytalnych, a w przypadku samych obligacji PKO BP S.A. ponad 10. milionów osób, sprawy nie sposób zlekceważyć. Na szczęście sytuacja na rynkach finansowych zmierza ku lepszemu ale do stanu z końca 2007 roku jeszcze daleka droga i co ważniejsze, warto wyciągnąć wnioski z nauki jaką daje nam kryzys.

Grzegorz Zatryb

Strefa Finansów