To nie premie bankowców doprowadziły do kryzysu?

Po kryzysie finansowym z lat 2007-2008 w pewnej liczbie oficjalnych raportów wśród przyczyn krachu wymieniane były pakiety wynagrodzeń oraz premie przyznawane kadrze zarządzającej w bankach i innych instytucjach rynku finansowego. W Wielkiej Brytanii Adair Turner, prezes Urzędu Nadzoru Finansowego (Financial Services Authority), twierdził w 2009 roku, że "w pewnej mierze przez niewłaściwe struktury bodźców płacowych zachęcano do praktyk, które przyczyniły się do kryzysu finansowego".

W USA Komisja ds. Badania Przyczyn Kryzysu Finansowego orzekła w raporcie końcowym, że "bankructwo banku Lehman Brothers częściowo zostało spowodowane przez poważne błędy w dziedzinie ładu korporacyjnego w tej firmie [...] spotęgowane przez wynagrodzenia wypłacane kadrze zarządzającej [...] uzależnione przede wszystkim od zysków osiąganych w krótkiej perspektywie czasowej".

W ślad za oceną poszły decyzje:

- W USA w przyjętej niedawno ustawie (podpisanej przez prezydenta Baracka Obamę w lipcu 2010 roku) Wall Street Reform and Consumer Protection Act, zwanej też ustawą Dodda i Franka, skupiono się przede wszystkim na reformie przepisów normujących działalność instytucji finansowych. Jednocześnie wprowadzono przepisy dotyczące ładu korporacyjnego, między innymi nakazujące uzyskanie zgody akcjonariuszy na pakiety wynagrodzeń dla kadry zarządzającej (klauzula "say-on-pay").

- W Wielkiej Brytanii proponuje się podział Urzędu Nadzoru Finansowego na dwie instytucje, Urząd ds. Postępowania Finansowego (Financial Conduct Authority) oraz Urząd ds. Regulacji Ostrożnościowych (Prudential Regulatory Authority). Druga z tych instytucji ma wchodzić w skład struktur Banku Anglii. W raporcie Vickersa z 2011 roku proponuje się ponadto oddzielenie bankowości detalicznej od inwestycyjnej.

- Brytyjski Urząd Nadzoru Finansowego wprowadził tzw. kodeks wynagrodzeń (Remuneration Code), obowiązujący od stycznia 2010 roku. Aktualizowano go w styczniu 2011 roku, aby był zgodny z dyrektywą unijną dotyczącą wymogów kapitałowych (CRD3/CEBS). W kodeksie tym przyjęto zasady, że przedsiębiorstwa mają powiązać politykę płacową z rzetelnymi praktykami zarządzania ryzykiem, bodźce płacowe mają być wypłacane z kilkuletnim opóźnieniem (wprowadzono ponadto zasady ich odbierania), a ponadto stwierdzono, że jeżeli polityka płacowa ma zależeć od wyników przedsiębiorstwa, to za kryterium należy przyjąć zyskowność długoterminową.

Tu na marginesie warto dodać, że w kwestii wynagrodzenia kadry zarządzającej sir David Walker i brytyjski Urząd Nadzoru Finansowego zwracali uwagę, że zasady polityki płacowej stosowane w firmach świadczących usługi finansowe mogły się przyczynić do krachu na tym rynku. W obu raportach pisano bowiem, że przez fakt, iż inwestorzy instytucjonalni koncentrowali się na zyskach w najbliższej przyszłości, propagowano system opłacania kadry zarządzającej, w którym najważniejsze były "wynagrodzenia zmienne" (czyli premie) uzależnione od zysków osiągniętych w ostatnim okresie. Jednocześnie nie zwracano uwagi na podejmowane ryzyko.

Cofnijmy się jednak na moment, aby spytać, co świadczy o tym, że kryzys został spowodowany przede wszystkim przez niewłaściwy system wynagradzania kadry zarządzającej.

Z Sarah Jewell i Ianem Tonksem analizowaliśmy w opublikowanej w 2011 roku pracy, czy kadrę zarządzającą banków zachęcano bodźcami płacowymi do podejmowania nadmiernego ryzyka (Executive Pay and Performance: Did Bankers' Bonuses Cause the Crisis?, "International Review of Finance", kwiecień 2011 roku).

Aby udzielić odpowiedzi na to pytanie, zbadaliśmy zależności między wynagrodzeniami a wynikami menedżerów w brytyjskich przedsiębiorstwach wszystkich branż, a w szczególności w firmach świadczących usługi finansowe. Wysuwamy tam argument, że jeżeli kryzys wywołała polityka płacowa prowadzona w bankach i innych firmach świadczących usługi finansowe, bo za rzecz najważniejszą uznawano tam dążenie do zysków w najbliższej przyszłości, to powinny być dowody, że w okresie bezpośrednio poprzedzającym kryzys w branży usług finansowych wynagrodzenia były uzależnione od osiąganych wyników w większym stopniu niż w innych sektorach.

Informowaliśmy, że w latach 1994-2006 znacznie wzrosły pensje zasadnicze i premie wszystkich przedstawicieli kadry zarządzającej spółek uwzględnianych we wskaźniku FTSE350, a wynagrodzenia w sektorze usług finansowych były szczególnie wysokie. W latach 1997-2006 wynagrodzenie najlepiej zarabiającego członka zarządu firmy (na ogół dyrektora generalnego) wzrosło o 131,78 proc., a łączne wynagrodzenia wszystkich członków zarządu ― o 80,41 proc. Dla porównania należy dodać, że średnie wynagrodzenie wszystkich pracowników wzrosło w tym samym czasie o 41,38 proc.

W tabeli poniżej ukazano, jak przedstawiały się średnie rzeczywiste wynagrodzenie najlepiej opłacanego członka zarządu oraz łączne wynagrodzenia wszystkich członków zarządu w różnych branżach. W obu kategoriach sektor usług finansowych znalazł się na drugim miejscu, za sektorem usług niecyklicznych, który obejmuje przedsiębiorstwa zajmujące się sprzedażą detaliczną artykułów spożywczych i leków oraz firmy telekomunikacyjne.

Odkryliśmy jednak ― wbrew domniemaniu, że wynagrodzenia w zbyt wielkim stopniu zależały od wyników osiąganych w krótkiej perspektywie czasowej ― iż w bankowości powiązanie wynagrodzeń z wynikami wcale nie jest znacznie większe niż w innych sektorach. Co więcej, należy stwierdzić, że jest ono dość niskie. We wszystkich branżach odkryliśmy tylko nieznaczne uzależnienie wynagrodzeń kadry zarządzającej od wyników finansowych przedsiębiorstwa. Z szacunkowych danych wynika bowiem, że wzrost notowań giełdowych spółki o 10 proc. powoduje wzrost wynagrodzenia dyrektora generalnego o 0,68 proc. Przy medianie wynagrodzeń wynoszącej 543,2 tys. funtów oznacza to wzrost wynagrodzenia tegoż dyrektora o 3726 funtów.

Piszemy ponadto, że wprawdzie w sektorze usług finansowych uzależnienie wynagrodzeń od wyników firmy jest nieco większe ― dotyczy to zarówno łącznego wynagrodzenia wszystkich członków zarządu, jak i wynagrodzenia najlepiej opłacanego członka zarządu ― ale różnica ta nie ma znaczenia statystycznego i jest nieznaczna z punktu widzenia ekonomicznego. Ponieważ wynagrodzenia kadry zarządzającej były w znikomym stopniu uzależnione od wyników firmy, oznacza to, że nie ma raczej dowodów, iż wysokość zarobków menedżerów z sektora bankowego zależała od wyników finansowych osiąganych w krótkiej perspektywie czasowej.

Innymi słowy, kadrze zarządzającej wypłacano wynagrodzenia niezależne od wyników firm. A wobec tego nie wydaje się prawdopodobne, aby bankierów zachęcano bodźcami płacowymi do podejmowania ryzyka. Z tego samego powodu należy odrzucić twierdzenia, że polityka płacowa stosowana w bankach mogła doprowadzić do kryzysu.

Również inni autorzy opublikowali analizy przeprowadzone w celu rozstrzygnięcia, czy kryzys mogły spowodować niewłaściwie opracowane zasady bodźców płacowych W opublikowanej w piśmie Journal of Financial Economics w 2011 roku (99, s. 11-26) pracy "Bank CEO Incentives and the Credit Crisis" Rüdiger Fahlenbrach i René M. Stulz dowodzą, że działanie wszelkich źle opracowanych bodźców płacowych jest osłabione, gdy interesy kadry zarządzającej i udziałowców zostają powiązane przez to, że menedżerowie posiadają pakiety akcji przedsiębiorstwa.

Porównując sytuację w USA i Europie w pracy "The Executive Compensation Controversy: A Transatlantic Analysis" z 2010 roku, napisanej na podstawie odczytu wygłoszonego na corocznej konferencji Fondazione Rodolfo Debenedetti, Martin J. Conyon i współpracownicy wykazują, że polityka płacowa w znikomym stopniu przyczyniła się do podejmowania nadmiernego ryzyka w okresie poprzedzającym kryzys. Jej oddziaływanie było o wiele mniejsze w porównaniu z liberalną polityką monetarną, społecznymi programami budownictwa mieszkaniowego i innowacyjnymi produktami finansowymi.

Andrea Beltratti i René M. Stulz opublikowali w 2010 roku rezultaty porównania wyników banków w różnych państwach w okresie kryzysu finansowego (The Credit Crisis Around the Globe: Why Did Some Banks Perform Better?, Dice Center Working Paper nr 2010-05, Fisher College of Business). Wykazali w niej, że mierne rezultaty finansowe banków wynikały ze słabości ich bilansów, a szczególnie z tego, że banki polegały na pozyskiwaniu krótkoterminowego finansowania na rynkach kapitałowych.

W sierpniu 2009 roku David Erkens, Mingyi Hung i Pedro Matos opublikowali analizę polityki ładu korporacyjnego prowadzonej przez 306 instytucji rynku finansowego z 31 państw w okresie kryzysu na rynku kredytowym (Corporate Governance in the 2007-2008 Financial Crisis: Evidence from Financial Institutions Worldwide, University of Southern California Working Paper). Autorzy ci odkryli, że firmy z branży usług finansowych, w których w pakietach wynagrodzeń dyrektorów generalnych bodźce różne od akcji (czyli premie) były ważniejsze od pakietów papierów wartościowych, osiągały gorsze wyniki w czasie kryzysu i decydowały się na większe ryzyko przed kryzysem. W bankach amerykańskich sytuacja była odmienna.

W naszej analizie piszemy również o tym, że wynagrodzenie kadry zarządzającej zależało w większym stopniu od wielkości firmy niż od osiąganych przez nią zysków. Dziesięcioprocentowy wzrost wielkości przedsiębiorstwa ― wyrażonej poprzez łączną wartość jej aktywów ― powoduje wzrost wynagrodzenia dyrektora generalnego o 2 proc. Przy przyjęciu mediany płac oznacza to wzrost wynagrodzenia o 11815 funtów. Płynąłby z tego wniosek nieco odmienny od powszechnie przyjmowanego poglądu, że wynagrodzenia kadry zarządzającej zależą raczej od wielkości firmy niż od jej wyników finansowych.

Stawiano tezę, że pakiety wynagrodzeń w sektorze usług finansowych mogły się w pewnej mierze przyczynić do światowego kryzysu finansowego. Wygląda jednak na to, że jeśli można mówić o takim wpływie, to nie dokonywało się to poprzez uzależnienie wynagrodzeń kadry zarządzającej od notowań akcji firmy, lecz poprzez stosowanie bodźców finansowych, aby kadra ta dążyła do maksymalnego wzrostu wartości aktywów.

Można postawić zarzut, że opracowywanie kodeksu wynagrodzeń w celu korygowania zasad polityki płacowej w branży usług finansowych to działanie przedwczesne. Nie ma bowiem pewności, czy wypłaty premii najbardziej się przyczyniły do nadmiernego zmotywowania kadry zarządzającej banków.

Mimo to przepisy te są uzasadnione z dwóch powodów:

Po pierwsze - wymóg pełnej przejrzystości wypłacanych premii, częściowego odłożenia w czasie ich wypłat oraz uzależnienia od wyników finansowych sprawią, że premie kadry zarządzającej zostaną uzależnione od długoterminowych wyników finansowych przedsiębiorstwa. Wydaje się, że to rozsądny warunek każdego systemu "zmiennego wynagrodzenia" uzależnionego od wyników.

Po drugie, w Wielkiej Brytanii w ostatnich dwudziestu latach opublikowano wiele raportów dotyczących ładu korporacyjnego, ale ani te dokumenty, ani zalecane programy działania nie zahamowały gwałtownego wzrostu wynagrodzeń kadry zarządzającej.

We wrześniu 2011 roku brytyjski resort ds. biznesu, innowacji i umiejętności opublikował materiały do wykorzystania w debacie nad zasadami wynagradzania kadry kierowniczej. Jeżeli ten najnowszy raport ma przynieść jakieś skutki, trzeba doprowadzić do tego, by regulacje o krok wyprzedzały regulowanych.

Ian Tonks

^{Autor jest profesorem finansów w Szkole Zarządzania na Uniwersytecie w Bath}