KNF nie będzie już mogła zastopować kampanii publicznej emisji akcji, w kwocie do 1 mln euro. Warunkiem jest to, żeby była ona realizowana nie częściej, niż raz w roku. W przypadku krajowych firm dotychczasowy limit, wynoszący 100 tys. euro, zwiększy się aż 10-krotnie. Wprawdzie ustawodawca może podwyższyć kwotę bez nadzoru regulatora, ale to jest raczej mało prawdopodobne. Powyższą zmianę zapewnia art. 1 ust. 3 rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady UE 2017/1129 z 14 czerwca 2017 roku w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE.
Źródło zmian
Komisja Europejska wprowadza zmiany w oparciu o wynik analizy rozwoju rynku kapitałowego UE na tle USA. Został on zawarty w dokumencie Śródokresowy przegląd planu działania Unii dla rynków kapitałowych z dnia 8 czerwca 2017 roku. Wynika z niego, że podmioty z sektora MŚP najczęściej napotykają na strukturalne bariery dostępu do rynków publicznych. Powodem tego jest m.in. niespełnianie obowiązków publikacji informacji o swojej działalności, w ramach publicznych relacji inwestorskich, z powodu braku doświadczeń i wiedzy w tym zakresie. Wśród problemów wymienia się też wysokie koszty prowadzenia i obsługi biznesu na rynku regulowanym. Składają się na nie m.in. takie elementy, jak cykliczny audyt i wycena wartości oraz testy na utratę wartości. Ponadto, należy wskazać słabo rozwinięte w Europie systemy inwestycji kapitałowych w MŚP, czyli tzw. lukę kapitałową. Kolejnym problemem jest stosunkowo niski popyt ze strony inwestorów instytucjonalnych i detalicznych na papiery wartościowe emitowane przez europejskie firmy.
Dane, zawarte w dokumencie, wskazują na dużą różnicę pomiędzy europejskim i amerykańskim rynkiem kapitałowym w zakresie struktury finansowania. Przede wszystkim firmy w UE są znane z nadmiernego polegania na pożyczkach bankowych, zwłaszcza w przypadku sektora MŚP. Dla przypomnienia, w latach 2002-2008 kredyty bankowe stanowiły aż 70 proc. całkowitego finansowania w strefie euro, podczas gdy w USA było to jedynie 40 proc. W kolejnych latach to się nieco obniżyło, ale dysproporcja pomiędzy tymi rynkami nadal pozostała na wysokim poziomie. Kryzys subprime ujawnił sztywność tego niezdywersyfikowanego modelu pozyskiwania kapitału. Zdolność banków do udzielania kredytów, szczególnie sektorom wysokiego ryzyka oraz MŚP, poważnie zmniejszyła się. Oczywiście wynikało to z pogorszenia jakości aktywów bilansowych banków i ograniczeń kapitałowych.
Obecnie względna wielkość europejskich publicznych rynków akcji i obligacji jest dość niska. Dodatkowo występuje znaczne rozproszenie w poszczególnych państwach członkowskich. Wartość obligacji korporacyjnych i rynków akcji, jako odsetek PKB, wynosi 12 proc. i 56 proc. dla UE (odpowiednio 10 proc. i 51 proc. dla UE-27), w porównaniu do 31 proc. i 112 proc. dla USA. Z kolei, wyniki z Wielkiej Brytanii utrzymują średnią między danymi z USA i UE-27, a rynek obligacji korporacyjnych i akcji jest równy 18 proc. i 78 proc. PKB.
Na podstawie dowodów z rynku USA i europejskiego, eksperci argumentują, że poprzez inwestycje kapitału zewnętrznego MŚP mają szansę stawać się częścią większej organizacji. Mogą wykorzystywać m.in. relacje inwestorskie do wzrostu, fuzji i przejęć. Szacuje się, że rynek IPO w Europie jest jednak o połowę mniejszy niż w Stanach Zjednoczonych, a dla transakcji o niższej wartości jest to tylko około jedna trzecia.
Rewolucyjne rozwiązania
W czerwcu ub. roku KE stwierdziła, że należy wdrożyć nowe rozwiązania, które pomogą zdobywaniu kapitału z emisji na publicznym rynku m.in. młodym, rozwijającym się podmiotom z sektora MŚP, przy jednoczesnym zapewnieniu ochrony inwestorów. Zmiany powinny również doprowadzić do wywołania odpowiedniego popytu ze strony rynku. Podsumowanie tych ustaleń, w postaci tzw. dokumentu SWD (ang. "staff working document"), było wstępem do rewolucyjnego rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady UE 2017/1129 z 14 czerwca 2017 roku. Ten dokument umożliwia emisję i handel europejskimi papierami wartościowymi bez zgody krajowych organów regulacyjnych w UE, do limitu 1 mln euro, co 12 miesięcy.
Od lipca br. europejskie przedsiębiorstwa będą mogły znacznie łatwiej i częściej korzystać z finansowania kapitałowego, w drodze emisji papierów wartościowych. Dzięki temu, zaczną się rozwijać w sposób, który jest znacznie bardziej popularny w Stanach Zjednoczonych, a w szczególności w słynnej Dolinie Krzemowej.
Jak wynika z zapisów art. 1 ust. 3 ww. rozporządzenia, raz na 12 miesięcy podmioty będą mogły emitować papiery wartościowe w drodze emisji publicznej w kwocie o równowartości do miliona euro, bez kontroli nadzoru krajowego. Dla publicznej emisji papierów wartościowych, np. akcji, mieszczącej się we wspomnianym ograniczeniu, nie będzie więc wymagany prospekt do zatwierdzenia przez regulatora. Działania do wysokości wskazanego limitu zostaną oparte na swobodzie gospodarczej i bazie kodeksowej, ale już bez konieczności zgody odpowiedniego nadzoru finansowego.
Regulacja wyraźnie wskazuje, że państwa członkowskie nie będą mogły wpływać na ww. przepis, tj. rozszerzać obowiązku sporządzania prospektu na oferty publiczne papierów wartościowych do wysokości zakładanego limitu. Natomiast mają prawo wprowadzić obowiązki informacyjne. Może to być np. konieczność powiadomienia przed firmę krajowego regulatora o swoich działaniach, związanych z emisją papierów wartościowych. Ale jednoznacznie uniemożliwiono nadzorowi regulację wspomnianych ofert, czyli nakładania konieczności zgody czy zatwierdzenia prospektu emisyjnego w jakiejkolwiek formie. Obecnie nie wiadomo jeszcze, czy KNF nałoży na polskie podmioty dodatkowe obowiązki informacyjne do nienadzorowanych emisji poniżej 1 miliona euro.
Bardzo prawdopodobne jest to, że znajdą się kraje, które wybiorą limit 8 milionów euro w określonych sytuacjach, o czym stanowi art. 3 ust. 2 ww. rozporządzenia. Niemniej, w Polsce nowe ograniczenie i tak da naszym firmom ogromne wsparcie, nawet bez tej górnej granicy. Oznacza to zwiększenie swobody gospodarczej i możliwości finansowania pozabankowego.
W tym miejscu trzeba wyjaśnić, że dotychczas KNF nieugięcie trzyma się limitu 100 tys. euro rocznie. Wynika to wprost z art. 3 ust. 2 punkt, obowiązującej jeszcze Dyrektywy 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady UE z dnia 4 listopada 2003 roku, zaimplementowanej w polskiej ustawie o ofercie publicznej. Tymczasem w niektórych państwach członkowskich, np. Holandii, regulator już teraz zezwala na stosowanie nawet do 5 milionów euro bez prospektu emisyjnego.
Potrzeby polskich firm
Omawianymi zmianami powinny być szczególnie zainteresowane powstające właśnie firmy i start-upy, które obecnie zdobywają kapitał w kampaniach equity crowdfunding, tj. finansowanych w złotówkach, lub w tzw. Initial Coin/Token Offering, czyli w cyfrowalutach. Ponad 4 miliony złotych kapitału zakładowego, sfinansowanego w ten sposób na start i w każdym kolejnym roku, pozwoli zmienić większość projektów w poważne i bardziej dochodowe biznesy. Należy spodziewać się wręcz "wysypu" ofert na nienadzorowanym rynku.
Dotychczas polski rynek, we wczesnej fazie rozwoju przedsiębiorstw, nie miał rozwiniętych nawyków finansowania pozabankowego w postaci emisji publicznej w trybie nienadzorowanym. Było to oczywiście spowodowane ustawą o ofercie publicznej i konieczności jej stosowania przez KNF. Istniejącą lukę starały się przez lata wypełniać ułatwienia rynku NewConnect. Ale rewolucyjny charakter nowej regulacji może dość szybko przeszeregować statystyki rynkowe, gdyż polscy przedsiębiorcy słyną ze sprawnego wykorzystywania możliwości systemowych dla rozwoju przedsiębiorstw.
Potrzeby firmy, związane z finansowaniem, ewoluują wraz z jej wzrostem. W fazie początkowej wymaga ona głównie gotówki, aby określony pomysł w ogóle przeszedł do realizacji. Większość założycieli zaczyna od zainwestowania swoich oszczędności. Obserwatorzy rynku kapitałowego podkreślają, że tego typu podmioty z reguły korzystają z kredytów osobistych, funduszy rodzinnych i znajomych. Po wyczerpaniu tych zasobów, pozyskanie zewnętrznego finansowania jest już sporym wyzwaniem. Dla przykładu, start-upy raczej nie generują stałych przepływów gotówkowych, aby spłacić odsetki. Brakuje im też dodatkowych zabezpieczeń. To z pewnością sprawia, że są nieatrakcyjnymi kandydatami pod kątem standardowego w Europie finansowania bankowego.
Nowe szanse i ryzyka
W czasie niepublicznej emisji akcji, pre-IPO, poziom informacji wymaganych zmienia się wraz ze stopniem koncentracji ryzyka w finansowaniu. Prywatne plasowanie, czyli forma, jaką np. umożliwia rynek NewConnect, w przypadku spółek o średniej kapitalizacji i finansowania społecznościowego opiera się na informacjach dostarczanych przez przedsiębiorcę. Wiedza specjalistyczna i możliwość uzyskania przez dostawcę funduszy dużego wpływu na zarządzanie firmą są ograniczone. Dotychczas to był obszar szczególnej uwagi nadzoru. Pozostawienie do 1 miliona euro w skali 12 miesięcy w sferze ryzyka nienadzorowanego daje duże możliwości działania polskim firmom w zakresie pozyskania kapitału na rozwój, oczywiście przy akceptacji ryzyka przez inwestorów.
W związku z powyższym, można przewidywać, że pojawi się zarówno duża liczba ofert, jak i sporów gospodarczych związanych z tymi projektami. Należy więc oczekiwać rozwoju całego sektora doradców, specjalistów oraz prawników w tym zakresie. Kraje członkowskie powinny więc uruchomić kampanie społeczne, które przygotują rynek do ryzyka związanego z eskalacją tych ofert, jako nienadzorowanych. Ponadto, powstanie wiele platform, które będą pozwalały zainwestować w startupy, a także obracać ich papierami wartościowymi w wersji zdigitalizowanej, np. w postaci tzw. tokenów blockchainowych.
Mamy więc przed sobą ekscytujący rok pobudzenia kapitałowego sektora MŚP w sposób, który dotychczas był znacznie ograniczony przez KNF i rygorystyczne zapisy ustawy o ofercie publicznej. Zmiany unijne w praktyce będą miały też znaczenie dla wielkich przedsiębiorstw, poprzez ujednolicenie systemu prospektów emisyjnych. Najmniejsze firmy bądź start-upy będą mogły poważnie rozwinąć skrzydła w zakresie alternatywnego finansowania kapitałowego, w stosunku do obecnej dominacji kredytów bankowych czy pożyczek pozabankowych, przy zmniejszeniu udziału kapitału dłużnego w rozwoju przedsiębiorczości.
Autorem publikacji jest Mariusz Sperczyński, szef inicjatywy bitSecurities.io, międzynarodowy ekspert w zakresie budowania autorskich systemów blockchainowych i digitalizacji papierów wartościowych
