Ile za menedżera?

Corporate governance często analizowane jest z perspektywy konfliktów między akcjonariuszami, rywalizacji między akcjonariuszem dominującym a mniejszościowymi, wyborów do rady dyrektorów lub nadzorczej. Drugim nurtem dyskusji są wszelkie działania i rozwiązania podejmowane dla zmniejszenia konfliktów między agentami a pryncypałami, czyli między menedżerami (zarządem) a właścicielami (akcjonariuszami).

Zgodnie z fundamentami nadzoru korporacyjnego menedżerowie mają dostęp do wszystkich danych o stanie spółki, posiadają wiedzę o efektywności pracy (także swojej) oraz decydują, które informacje i ile z nich trafi do akcjonariuszy. Menedżerowie posiadają więc pełną kontrolę nad aktywami należącymi do kogoś innego. Dla pełnej analizy zjawiska oddzielenia własności od kontroli (lub inaczej mówiąc finansowania od zarządzania) należy także uwzględnić ryzyko działania we własnym interesie przez zarządzających (oportunistic bahavior, moral hazard), co dodatkowo może pogłębić znaczne rozproszenie własności utrudniające kontrolę zarządu.

W efekcie akcjonariusz ma dwie zasadnicze opcje - albo kupić informacje o działaniu menedżera (szczegółowa kontrola, dokładne raporty), albo kupić działanie menedżera (zapewnić efektywne i motywujące wynagrodzenie).

Kwestia wynagrodzenia menedżerskiego (executive compensation) z perspektywy nadzoru korporacyjnego jest niezwykle interesująca nie tylko ze względu na efektywność motywowania najwyższej kadry menedżerskiej, ale także z uwagi na kontrowersje wokół pakietów wynagrodzeń zapewniających niejednokrotnie ogromne uposażenie oraz rosnącej przepaści między płacą menedżerską a pracowniczą. Trwa zażarta dyskusja między zwolennikami wysokich płac menedżerskich, podkreślających specyfikę menedżerskich umiejętność, cenę doświadczenia w biznesie oraz odpowiedzialności i dyspozycyjności zarządzających, a przeciwnikami krytykującymi niebotyczne płace menedżerskie bez żadnego powiązania z wynikami spółki, np. krytyka wynagrodzenia byłego szefa NYSE Dicka Grasso w wysokości 187 mln dolarów.

Funkcja motywacyjna

Rola wynagrodzenia menedżerskiego w strukturze corporate governance z jednej strony polega na zniechęceniu zarządzających do działania jedynie we własnym interesie (budowa imperiów, dywersyfikacja), z drugiej strony na motywowaniu do działań zwiększających wartość firmy dla akcjonariuszy (atrakcyjne przejęcia, inwestycje, podejmowanie restrukturyzacji w spółce). Dlatego też płaca menedżerska jest silnie powiązana z wynikami firmy. Uwagę zwraca zarówno jej wysokość, jak i struktura. Dynamiczny wzrost płac zarządzających obserwuje się od ok. połowy lat 90., wcześniej tendencje te nie były zauważane (wzrost w latach 1992?1997 wyniósł około 20 proc. dla płacy stałej i około 250 proc. dla części zmiennej). Należ jednak zaznaczyć, iż trend ten w największym stopniu odnosi się do korporacji amerykańskich, podczas gdy poziom płac menedżerskich w Europie jest zdecydowanie niższy. Wzrost ten wynika ze specyficznej struktury, która w opinii wielu badaczy ma większe znaczenie motywacyjne niż sama wysokość płacy. Otóż wynagrodzenie menedżerskie składa się z dwóch zasadniczych komponentów:
- pieniężnego, który obejmuje płacę stałą oraz część ruchomą (premie, opcje na akcje, akcje z ograniczonym terminem sprzedaży, długoterminowe programy motywacyjne);
- pozapieniężnego, na które przypada służbowy samochód, telefon, ubezpieczenie zdrowotne i emerytalne, często mieszkanie służbowe.

Negocjacje wynagrodzenia menedżerskiego często obejmują także kwestię rekompensaty z opcji na akcje, których menedżer nie zrealizuje, jeśli przechodzi do innej firmy, a także kwestię odprawy w przypadku zwolnienia go przed terminem. Co ciekawe, w praktyce gospodarczej wysokość odprawy nie budzi takich kontrowersji, jak często obserwuje się w debatach (np. odprawa byłego prezesa PKN Orlen Zbigniewa Wróbla w wysokości ok. 6 mln zł) ? wysoka odprawa ma bowiem zapewnić akcjonariuszy o tym, iż źle pracujący menedżer nie będzie blokował swojego odejścia lub też nie będzie unikał przejęcia, ale odejdzie, pozwalając spółce dalej się rozwijać (jak np. odprawy niemieckich menedżerów Mannesmanna w łącznej wysokości 30 mln euro, które decyzją sądu również muszą być zwrócone). Warto dodać, iż menedżerowie po przejściu na emeryturę swoją pensję często otrzymują przez okres około trzech lat.

Efektywna część ruchoma

W analizie struktury wynagrodzenia menedżerskiego najwięcej uwagi poświęca się składnikom części ruchomej uzależnionej od wyników oraz relacjom tych komponentów do płacy stałej. Choć praktyka jest mocno zróżnicowana w zależności od spółki, to część ruchoma z reguły powinna stanowić od 30 proc. do nawet 70 proc. (przykładowo przy średniej rocznej płacy stałej w wysokości około 3 mln dolarów za pracę w IBM Lou Gertner otrzymywał rocznie premię w wysokości ok. 5 mln dolarów oraz łącznie w ciągu 10 lat opcje na akcje wartości ok. 125 mln dolarów). Struktura płacy nie może narażać menedżera na zbyt wysokie ryzyko, gdyż będzie on unikać dużych wahań w swoich przychodach. Uważa się zatem, iż część ruchoma wartości 90 proc. byłaby nieefektywna. Część ruchoma musi uwzględniać "ryzykowność" danej działalności - w sektorach stabilniejszych, ale wykazujących potencjał wzrostu, część ta może być większa, zaś w burzliwych obszarach gospodarki, gdzie rola menedżera nie przesądza w stu procentach o wynikach, nie powinna być zbyt wysoka. Z drugiej strony, jeżeli w sektorze "ryzykownym" płaca będzie silnie uzależniona od wyników, to cała płaca powinna być wyższa - większe ryzyko jest kompensowane wyższym wynagrodzeniem. W ustaleniu części zmiennej bierze się pod uwagę realne możliwości wpływu menedżera na różnice w wynikach firmy - sektory bardzo stabilne i o niskim potencjale wzrostu powinny oferować stabilniejsze pakiety wynagrodzeń. Ten ogromny wzrost płac tłumaczony jest z jednej strony presją inwestorów na wyniki, a z drugiej postulowaną przez akcjonariuszy przejrzystością pakietów płac - jak się bowiem okazało, informacja o zarobkach dla wielu menedżerów stała się argumentem w procesie negocjacji swoich kontraktów.

Wynik a wynagrodzenie

Komponenty zmienne odnoszą płacę menedżerską do wyników, które z kolei mogą być wyrażane za pomocą bardzo wielu wskaźników. W praktyce najczęściej wykorzystuje się wskaźniki finansowe oparte na danych księgowych (np. ROA, ROS, ROE, EBITDA) lub danych uwzględniających cenę akcji (EVA, MVA), jak również dane rynkowe odnoszące się do udziału w rynku. W części zmiennej najpopularniejszym elementem płacowym są premie, a także opcje na akcje. Jednak ze względu na korzystne regulacje opcji na akcje (nie stanowią one de facto kosztu dla firmy i nie wywierają formalnie wpływu na strukturę własności) i silne powiązanie z kursem akcji, zdobyły one ogromną popularność na przełomie wieków. W przypadku korporacji amerykańskich opcje na akcje stanowiły nawet 80 proc. wynagrodzenia menedżerskiego o wartości np. 100 mln dolarów. Silne uzależnienie wypłat ogromnych sum pieniędzy od wyników przedsiębiorstwa naraziło jednak akcjonariuszy na realne ryzyko manipulowania tymi wynikami przez zarządzających. Było to najbardziej wyraźne w przypadku opcji na akcje, gdyż menedżerowie mogli podejmować pewne działania (ogłoszenie wypłaty dywidendy, pomyślnych prognoz czy możliwego przejęcia innej firmy), w okresie, kiedy mogli oni realizować opcje. Przypadki skandali korporacyjnych, sztucznego zawyżania kursu akcji czy wykorzystywanie informacji poufnych mocno ostudziło zapędy akcjonariuszy do silnego bazowania na opcjach na akcje jako komponencie motywacyjnym. Współcześnie podnosi się wątki długoterminowych programów motywacyjnych, choć oczekiwanie na dane spółki analizowane co kwartał niewątpliwie wpisuje się w presję formuły wyniki-płaca.

Płaca zdeterminowana

Tak długo jak toczy się debata nad wysokością i strukturą płacy menedżerskiej, tak długo prowadzone są badania, czy rzeczywiście istnieje związek między wynikiem a wynagrodzeniem. Można się zastanawiać, czy płaca zarządzających wynika z osiąganego przez firmę zysku lub też czy odpowiednie wynagrodzenie przekłada się na konkretne wyniki firmy. Praktycy i badacze poszukują odpowiedzi na pytanie o determinanty płacy menedżerskiej. Podsumowując ten nurt analiz i badań, można powiedzieć, iż co opracowanie, to inne wyniki. Faktem jest, iż analizy te są bardzo skomplikowane - trudno oszacować wartość opcji na akcje, która - jak wcześniej sygnalizowano - stanowić może nawet 70 proc. płacy. Do kalkulacji nie wlicza się elementów pozapieniężnych, gdyż same spółki nie zamieszczają tych wyliczeń. Często jedna spółka w próbie badawczej może zasadniczo zaburzyć otrzymywane wyniki, np. ze względu na bardzo wysokie wynagrodzenia. Zdania są mocno podzielone i czasem obserwuje się silne korelacje wynagrodzenia i wyników firmy, choć równie często badania zupełnie zaprzeczają istnieniu takiej zależności. Niektórzy badacze zdołali dowieść, iż nadmiernie wysokie wynagrodzenie może być krzywdzące i nieefektywne dla firmy - zgodnie z wynikami ich badań nadmierne wynagrodzenie obniża wartości ROA i zwroty z akcji, a trend ten pogłębia się w dłuższym okresie.

Analizy płacy menedżerskiej pozwoliły na wyodrębnienie jej najsilniejszych determinantów. Jak wykazało wiele badań, wynagrodzenie najsilniej uzależnione jest od wielkości firmy - stąd tendencja do budowania imperiów i łączenia firm. Do pozostałych czynników kształtujących płacę menedżerską zalicza się stopień internacjonalizacji firmy i większe możliwości inwestycyjne (zależność pozytywna) czy obecność aktywnych inwestorów instytucjonalnych w strukturze własności (zależność negatywna).

Bezpieczny komitet niezależny

Ze względu na wiele kontrowersji i ogromne znaczenie płacy menedżerskiej zaleca się, by polityka wynagrodzenia kształtowana była przez radę, a najlepiej przez komitet ds. wynagrodzeń (compensation committee, remuneration committee) złożony z członków niezależnych, niepowiązanych ani z menedżerem, ani z dominującym akcjonariuszem. Komitet powinien pracować w oparciu o jasne, czytelne i przejrzyste zasady kształtowania wynagrodzenia. Choć zauważono już związek między podobieństwem stylu życia członków komitetu i wzrostem ich płacy z wynagrodzeniem menedżerów, to dotychczas jest to najbezpieczniejszy sposób określania wynagrodzenia menedżerskiego. Mimo różnicy zdań badacze i praktycy są jest zgodni co to tego, iż wynagrodzenie menedżerskie musi kształtować się na wysokim poziomie i mieć strukturę motywującą. Nie zmienia to jednak faktu, iż płaca ta musi być powiązana z wynikami firmy i należałoby unikać absurdalnie wysokich płac czy śmiesznych elementów wynagrodzenia jak złota karta za członkowstwo w elitarnym klubie golfowym (jak to zdarzyło się w przypadku wybitnego skądinąd Jacka Welcha). Absurdalnie wygórowane żądania płacowe nie tylko irytują akcjonariuszy, ale także wpływają na bardzo negatywny odbiór menedżerów przez pozostałe grupy społeczeństwa.

Maria Aluchna
dr nauk ekonomicznych
Katedra Teorii Zarządzania
Szkoła Główna Handlowa