Pandemia dała nowe życie korporacyjnym trupom

Co to takiego firmy zombie i dlaczego ich istnienie to kłopot? To przedsiębiorstwa nierentowne i nieproduktywne. Wyróżnia je to, że nie są w stanie pokryć kosztów obsługi zadłużenia z bieżących zysków przez dłuższy czas. Po raz pierwszy przyjrzał im się Ricardo Caballero, profesor Massachusetts Institute of Technology, w 2008 roku. Zbadał japońskie zombie bo w okresie "straconej dekady", w latach 90. zeszłego stulecia Japonia była krajem, który wyhodował ich najwięcej.

Na całym świecie populacja korporacyjnych żywych trupów zaczęła gwałtownie rosnąć po poprzednim wielkim globalnym kryzysie finansowym z lat 2007-9. Niedawne badania naukowców z Banku Rozliczeń Międzynarodowych pokazały, że zombie było w 2016 roku co ósme przedsiębiorstwo w krajach rozwiniętych.

Dlaczego firmy-zombie to dla gospodarki takie zło? Bo są nieproduktywne i charakteryzuje je niska wydajność pracy. Zamrażają alokowany w nich kapitał, a przez to nie krąży on w gospodarce. "Zamrażają" też - co ważne - pracę, utrudniając przemieszczanie się pracowników do bardziej efektywnych przedsiębiorstw i sektorów. Stronią od innowacji, obniżając w ten sposób poprzeczkę, także dla konkurencji.

Wydawałoby się, że skoro są tak słabe, powinny z rynku zniknąć. A wciąż ich przybywa. Bo powstawaniu zombie, czy też przechodzeniu przez przedsiębiorstwo w trwałe stadium żywego trupa, sprzyja słaba koniunktura. A ta - jak wiemy - od poprzedniego kryzysu była w rozwiniętych krajach bardzo marna.

Istnieniu zombie pomagają też - paradoksalnie - banki. Bo gdy bank widzi, że firma zaczyna być trwale nierentowna powinien wypowiedzieć jej finansowanie. Ale ma wiele powodów, żeby tego nie robić. Musiałby stworzyć wysokie rezerwy na stracony kredyt, czego stara się unikać. Banki rolują więc zadłużenie zombie - w postaci kredytów lub obligacji - i w ten sposób umożliwiają im trwanie.

Poza tym są też inne powody, dla których banki powstrzymują się z wypowiedzeniem kredytu, zwłaszcza dużym firmom. Wszyscy pamiętamy hejt, który wylał się na prezesa pewnego "włoskiego" wówczas banku, gdy ten wypowiedział finansowanie polskiej spółce budowlanej kilka lat temu. Trudno wyobrazić sobie sytuację, żeby państwowy bank wypowiedział kredyt państwowej spółce, np. energetycznej, choćby było oczywiste, że to zombie.

 

Po ostatnim wielkim globalnym kryzysie finansowym zombie dostały nieoczekiwaną pomoc. Ratują je ultrałagodne warunki finansowe. Te warunki powstały dzięki niskim stopom procentowym i "łagodzeniu ilościowemu" podjętemu przez banki centralne. Dzięki temu zadłużać się można się znacznie łatwiej i znacznie taniej. Z dotychczasowych badań nad zombie, między innymi prowadzonymi przez BIS wynika, że ich populacja rośnie, gdy otoczenie finansowe stwarza mniejszą presję, łagodnieje, pozwala na lepszy dostęp do pieniądza. A nigdy w historii nie było tak łagodnych warunków finansowych, jak właśnie teraz.

Tsunami pieniądza pozwala zaciągać długi również tym, którym w "normalnych" czasach nikt nie chciałby pożyczyć. Ostatnio badacze BIS opublikowali analizę, z której wynika, że zadłużenie firm w postaci międzynarodowych papierów dłużnych wzrosło od 2010 roku do końca 2020 roku ponad dwa razy do 7,7 biliona dolarów. Astronomiczna kwota. Ale gdy wybuchła pandemia emisje długów korporacyjnych wzrosły do kolejnych rekordowych poziomów.

Agencja ratingowa Fitch policzyła, jak wygląda zadłużenie korporacji sprzedających  obligacje "śmieciowe", czyli o niskich ocenach wiarygodności kredytowej poniżej BBB minus. W I połowie tego roku wartość takiego długu przekroczyła 1,5 biliona dolarów i rośnie w tempie szybszym niż rok temu. A wtedy już było ono rekordowe. Emisje tego typu papierów w I połowie tego roku wyniosły 274 mld dolarów, czyli o 32 proc. więcej niż w tym samym okresie roku ubiegłego. W sumie od 2019 roku rynek obligacji śmieciowych na świecie zwiększył się aż o 29 proc.

Znaczna część zadłużenia od wybuchu pandemii emitowana była na finansowanie fuzji i przejęć, bo kryzys też stwarza biznesowe okazje do wzrostu. Ale w I kwartale zeszłego roku aż 74 proc. długu sprzedanego przez korporacje o ratingach inwestycyjnych stanowiły transakcje refinansowania, czyli zaciągania nowych długów, by spłacić stare lub wydłużyć terminy zapadalności. W I kwartale tego roku takich emisji było 38 proc. całości - podaje agencja Fitch.

Te dane oczywiście nie znaczą, że całe to gigantyczne zadłużenie zaciągnęły zombie po to tylko, żeby przedłużyć swoją egzystencję. Ale faktem jest, że ogromna pomoc publiczna, która trafiła do przedsiębiorstw ułatwiła przetrwanie także tym, które powinny w "normalnych" warunkach wypaść z rynku. A jeszcze niższe stopy procentowe i zwiększenie "łagodzenia ilościowego" przez banki centralne (które - dodajmy ­­- kupują także obligacje korporacyjne) stworzyły niepowtarzalną okazję dla korporacyjnych żywych trupów do tego, żeby zwiększyć zadłużenie, zrolować stare lub wydłużyć termin spłaty.

Dane agencji Fitch pokazują również jak to się dzieje. Jej starszy dyrektor ds. finansowania dłużnego Eric Rosenthal mówi o "przesuwaniu ściany zapadalności", a wiadomo, że odroczenie terminu spłaty jest pierwszym rozwiązaniem branym pod uwagę, kiedy zaczynają się kłopoty. Do 2025 roku do spłaty jest 30 proc. wyemitowanego na świecie zadłużenia "śmieciowego", czyli blisko pół biliona dolarów.

Inaczej niż po wielkim globalnym kryzysie finansowym, teraz pieniądze rządowe i wykreowane przez banki centralne trafiały do ludzi i firm, a nie tylko do sektora finansowego. Ten ostatni został jednak też zasilony potężna płynnością. Banki, fundusze inwestycyjne, ubezpieczyciele nie wiedzą co z pieniędzmi zrobić w czasach, gdy stopy procentowe są ekstremalnie niskie. Co w takim razie robią z pieniędzmi?

Poszukują rentowności i to kreuje popyt także na papiery śmieciowe. Czy takie szukanie rentowności dobrze służy selekcji okazji inwestycyjnych, odróżnianiu zdrowych firm od zombie? Raczej nie. Agencja Fitch pisze, iż skala obecnych emisji skłania inwestorów do pogoni za transakcjami, a to pozwala emitentom uzyskiwać coraz lepsze warunki kredytowe. 

Ile nowych zombie wyhodowała pandemia, rządowa pomoc i ultralagodna polityka banków centralnych? Na razie nie wiemy. Ale problem jest już zauważany przez ekonomistów. Zaskakujące jest to, że w czasie tego kryzysu i recesji w USA i w Unii Europejskiej zmniejszyła się liczba bankructw przedsiębiorstw. Co teraz powinny zrobić rządy, a przede wszystkim - sektor finansowy - by przestawić warunki ekonomiczne z powrotem z głowy na nogi?

"Nagle poddanie wszystkich (przedsiębiorstw) sztywnej dyscyplinie rynkowej skutkowałoby bardzo dużą liczbą niepotrzebnych bankructw" - pisze na stronach Project Syndicate Luigi Zingales, profesor finansów na Uniwersytecie w Chicago.

"Co więcej, gospodarcze i finansowe skutki natychmiastowego odcięcia wsparcia byłyby politycznie samobójcze dla każdego rządu. Negatywny szok PKB miałby dotkliwy wpływ zarówno na bezrobocie, jak i na finanse publiczne, a straty, jakie fala bankructw spowodowałaby u kredytodawców, jeszcze bardziej osłabiłyby bilanse banków" - dodaje.

Wyjście z tej sytuacji będzie bardzo trudne - przyznaje Międzynarodowy Fundusz Walutowy w ogłoszonej właśnie lipcowej aktualizacji "World Economic Outlook". Polityka sektora finansowego musi jednocześnie uniknąć bankructw na masową skalę ale też nie przedłużać życia niskoproduktywnych zombie w nieskończoność.

Słowem - gwarancje, moratoria na spłaty kredytów, łagodniejsze kryteria tworzenia rezerw przez banki - powinny trafiać tylko do najbardziej dotkniętych przez pandemię sektorów. Temu wszystkiemu powinna towarzyszyć rozsądna polityka regulacyjna - poprawa prawa upadłościowego i wprowadzenie przyspieszonej restrukturyzacji pozasądowej. Przypomnijmy, że w Polsce nie została wprowadzona unijna dyrektywa upraszczająca procesy restrukturyzacyjne i upadłościowe, choć banki dawno tego się domagają.  

Tak czy inaczej, dylemat sprowadza się do tego, że na jednej szali leży zagrożenie dla popandemicznego odbicia gospodarki. Z powodu zaostrzenia warunków finansowych mogłoby zostać zdławione. Ale na drugiej szali jest produktywność. Jej długoterminowego wzrostu gospodarki rozwinięte potrzebują jak kania dżdżu.  

Rynki wschodzące - jak Polska - mają jeszcze przestrzeń do nadganiania i wynikający z niej naturalny potencjał szybszego wzrostu. Ale na dłuższą metę bez wzrostu produktywności wpadną w pułapkę średniego rozwoju. Nic tak bardzo w nie pomoże im w tej pułapce tkwić, jak hodowane właśnie stada zombie.

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

"Zmiany wywołane pandemią domagają się nowych i innowacyjnych firm. Jednak takim firmom będzie trudno wejść na rynek i rozwijać się, jeśli marnujemy tak wiele zasobów fizycznych, ludzkich i finansowych na utrzymywanie zombie przy życiu" - napisał Luigi Zingales.

Dodajmy, że zombie to nie muszą być wcale nieduże przedsiębiorstwa. Przeciwnie, mogą to być to nawet olbrzymie, globalne korporacje. Mogą się wśród nich znaleźć również narodowe championy.

Luigi Zingales stwierdza - oddzielenie zombie od zdrowych firm to sprawa piekielnie trudna, nawet w "normalnych" czasach. Banki - jak wiemy - są skłonne przedłużać im życie, państwo lubi je hołubić. Rynek, który teoretycznie powinien decydować, kto wygrywa, a kto idzie do piachu, w selekcji zombie okazuje się nieefektywny. Może więc oddać sprawy do decyzji pracowników? Niewykluczone, że mogą oni wiedzieć lepiej, czy firmę warto utrzymać przy życiu, czy nie.

Propozycja Luigiego Zingalesa wygląda tak - państwo nie pomaga firmie, jeśli pomoc nie zyska akceptacji pracowników. Słowem - jeśli oni sami w sukces przedsiębiorstwa nie wierzą. Ale wiadomo, że pracownicy boją się stracić źródło utrzymania i będą "bronić" swoich miejsc pracy. Trzeba więc dać im alternatywę - przyzwoitą osłonę socjalną na dłuższy czas. I odwrotnie - gdyby pracownicy zagłosowali za pomocą publiczną dla firmy, a ta by ją marnowała, ukręciliby sznur na własną szyję. Socjal byłby znacznie mniejszy.

To nie jest doskonała propozycja. Ma mnóstwo słabych punktów, jak choćby związane z asymetrią informacji. Skąd niby pracownicy mają mieć wiedzę pozwalającą ocenić im szanse firmy? Ale zwraca uwagę na rzecz bardzo ważną. Bez wiary pracowników w przyszłość przedsiębiorstwa nie będzie wzrostu wydajności pracy. A więc także produktywności. Stawia też sprawę tak - skoro kapitał jest wszędzie dostępny i to po niskim koszcie, o przyszłości przesądzi jakość pracy.

Jacek Ramotowski