Ameryka i protekcjonizm na pierwszym miejscu

Dotychczas najlepiej widocznym efektem jego wygranej był wzrost rentowności (+50 punktów bazowych w przypadku 10-letnich obligacji USA od 8 listopada). Inwestorzy już wcześniej spodziewali się, że polityka gospodarcza Trumpa będzie przyspieszać inflację. Jednak obecne zadowolenie rynku z nowego prezydenta nie jest uzasadnione, biorąc pod uwagę jego poparcie dla protekcjonizmu, czego kolejnym dowodem było jego inauguracyjne przemówienie ("Musimy chronić nasze granice przez niszczycielskim działaniem innych państw, które wytwarzają nasze produkty, kradną nasze firmy i uderzają w rynek pracy "..."Kupujmy amerykańskie produkty i zatrudniajmy Amerykanów"). Powrót do rzeczywistości może okazać się brutalny dla inwestorów - w zglobalizowanym świecie protekcjonizm może okazać się kosztowny dla państwa, które wprowadzi go na szeroką skalę.

Należy przde wszystkim zadać pytanie, czy amerykańska gospodarka w ogóle potrzebuje Trumpa. Wyniki ekonomiczne administracji Obamy są w dużym stopniu pozytywne:

- Wskaźniki ekonomiczne są na solidnych poziomach: Barack Obama i Janet Yellen zostawiają amerykańską gospodarkę w dobrej kondycji, w wielu przypadkach lepszej niż przed 2008, co dotyczy zwłaszcza sektora finansowego. Jak wskazuje Citi Economic Surprise Index (poniżej), najnowsze dane są znacznie lepsze niż wcześniejsze prognozy na czwarty kwartał 2016 i początek tego roku. To w dużej mierze zasługa Obamy.

- Rynek pracy zbliża się do poziomu pełnego zatrudnienia: W ciągu dwóch ostatnich lat rynek pracy stworzył 4,9 miliona etatów, czego skutkiem jest stopa bezrobocia na poziomie 4,7%. Liczba nowych bezrobotnych (czterotygodniowa średnia krocząca) jest najniższa od 1973, jak wskazuje poniższy wykres.

Nawet w przypadku kategorii społeczeństwa zazwyczaj najbardziej dotkniętej niepewnością, w ostatnich miesiącach zaobserwowano wyraźną poprawę. W rezultacie po raz pierwszy od września 2008 stopa bezrobocia wśród osób między 25 a 34 rokiem życia spadła poniżej 22% (szacunki z końca 2016). Tym niemniej, mimo ostatniej poprawy, wskaźnik udziału siły roboczej pozostaje stosunkowo niski (62,7% w grudniu), co oznacza, że amerykańska gospodarka nie osiągnęła jeszcze poziomu pełnego zatrudniania, choć nie jest od tego daleko.

- "Pozytywna" inflacja powraca: W odróżnieniu od strefy euro, przyspieszenie inflacji w USA nie jest tylko wynikiem wyższych cen energii, ale także rosnących średnich wynagrodzeń (+0,4% w grudniu), co z kolei jest wywołane faktem, że pracodawcy mają coraz więcej problemów, aby znaleźć wykwalifikowanych pracowników.

Układ sił między pracodawcami a pracownikami powoli przesuwa się w stronę tej drugiej grupy, co jest raczej pozytywnym sygnałem. Można założyć, że wyższa inflacja (2% prognozowane w 2017) mogłaby zmniejszyć zadłużenie amerykańskich gospodarstw domowych (około USD 12,29 biliona) oraz ograniczyć ryzyko związane z bańką w amerykańskim sektorze edukacji (który odpowiada za około USD 1,23 biliona, jak podaje Fed).

Trzeba podkreślić, że działania Obamy w sferze gospodarczej nie rozwiązały wszystkich problemów. Jego największą gospodarczą porażką jest nieumiejętność poradzenia sobie z rosnącą nierównością, która jest jednym z kluczowych czynników tłumaczących wygraną Trumpa. Dowodów należy szukać w liczbach - udział najbogatszego 1% społeczeństwa w ogólnych dochodach znajduje się ponownie na rekordowo wysokich poziomach - ostatni raz szczyty te (około 17%) były notowane pod koniec lat 30-tych, podczas gdy następnie procent ten stopniowo obniżał się do połowy lat 70-tych.

Zapowiedziane przez Trumpa działania gospodarcze z pewnością nie rozwiążą problemu nierówności, co może w pewnym momencie spotkać się z niezadowoleniem elektoratu nowego prezydenta USA. W rzeczywistości tylko dwie zapowiedzi Trumpa mają ekonomiczny sens: plan wydatków infrastrukturalnych oraz, w mniejszym stopniu, obniżki podatków.

Warty 1,5 biliona dolarów plan infrastrukturalny został stworzony w oparciu o rekomendacje American Society of Civil Engineers (ASCE) - stowarzyszenie to obliczyło, że należy wydać 3,6 biliona dolarów do 2020, aby utrzymać obecną infrastrukturę, której istotna część pamięta jeszcze erę Eisenhowera.

Program ten może poprawić wydajność gospodarki USA, co jest kluczowe dla wsparcia amerykańskiego wzrostu w dłuższej perspektywie oraz utrzymania cyklu ekonomicznego. Należy jednak podkreślić, że nie ma na razie gwarancji, że plan ten zostanie wdrożony.

Wszystko zależy od dobrej woli Kongresu i Partii Republikańskiej. Według wstępnych założeń Trumpa inwestycje infrastrukturalne miały być w pełni sfinansowane przez kapitał prywatny, ale ostatnio zmienił on ton, apelując o zadłużenie się, czyli wyemitowanie 50- i 100-letnich obligacji. Mimo że obecnie Republikanie zgadzają się z prezydentem co do odrzucenia Obamacare, to wkrótce może pojawić się różnica zdań dotycząca tego programu. Kluczową rolę w tej dyskusji może grać Paul Ryan, Marszałek Izby Reprezentantów USA - może on zostać liderem opozycji wobec Trumpa.

Plan obcięcia podatków ma szersze polityczne poparcie. Patrząc z perspektywy historycznej podobne kroki (na przykład w 2001 i 2008) prowadziły do wzrostu konsumpcji, zwłaszcza wśród najuboższych warstw społeczeństwa oraz zadłużonych gospodarstw domowych. Główną różnicą między obecnym planem a podobnymi działaniami w przeszłości jest fakt, że aktualna interwencja ma miejsce w okresie poza kryzysem - można więc założyć, że jej wpływ może być szerszy i dotyczyć na przykład także klasy średniej.

Drugą kluczową kwestią jest kształt relacji Trumpa z głównymi partnerami. Należy w tym miejscu przypomnieć ulubiony cytat biblijny Trumpa: "oko za oko, ząb za ząb."

Jest niemal pewne, że prezydencja Trumpa oznacza nową erę konfliktów, zarówno wewnątrz USA jak i na scenie międzynarodowej. Prezydent USA jest przede wszystkim businessmanem (ale nie "szaleńcem", jak twierdzi wiele osób). To oportunista, który szuka oportunistycznych sojuszów - jego działania można porównać do nastawienia Chin. Oznacza to, że dotychczasowi europejscy partnerzy USA mogą w pewnym momencie mocno rozczarować się polityką Waszyngtonu.

Trump przedstawia siebie jako zwolennik protekcjonizmu. Już pod koniec lat 80. publicznie wypowiadał się on przeciwko porozumieniom o wolnym handlu. Należy podkreślić, że protekcjonizm to ważny element historii USA. W XIX wieku amerykańska gospodarka w dużej mierze została zbudowana właśnie na zasadach protekcjonistycznych. Od 1812 do 1849 średnie cła wzrosły z 25% do 40%, ale nie powstrzymało to wzrostu bogactwa amerykańskiego społeczeństwa.

Sukces polityki USA na polu protekcjonizmu należy wytłumaczyć za pomocą teorii o wielkości państwa. Zakłada ona, że krajowe firmy korzystają z wielkości wewnętrznego rynku - właśnie ten czynnik stał w XIX wieku za szybkim wzrostem amerykańskiego sektora przemysłowego.

Jednak w obecnej rzeczywistości, w której króluje globalizm, podejście protekcjonistyczne nie znajduje zastosowania.

Protekcjonizm można porównać do podatku, który muszą zapłacić gospodarstwa domowe, aby otrzymać importowane produkty (które stają się droższe). Iluzją jest przekonanie, że nawet w takim rozwiniętym państwie jak USA można wytworzyć produkt od "A" do "Z" bez zwiększenia kosztów.

łatwo jest z niego zrobić kozła ofiarnego, ponieważ USA odpowiadają za 80% meksykańskiego eksportu. Jednak prawdziwym celem dla prezydenta są Chiny. Będzie to znacznie trudniejszy przeciwnik. Wystarczy podać jedną liczbę, aby zobrazować ekonomiczny koszt wojny handlowej między Waszyngtonem a Pekinem:

Chiny i państwa eksportujące produkty do Chin odpowiadają za 40% PKB (3,1 biliona dolarów). W razie potrzeby Chiny mają dwa wyjścia, aby działać przeciwko USA: 1) mogą zdecydować się na kupno mniejszej liczby obligacji USA, co oznaczałoby wzrost ich rentowności oraz trudności dla programu infrastrukturalnego Trumpa; 2) mogą zwrócić się do Organu Rozstrzygania Sporów (DSB) w Światowej Organizacji Handlu (WTO) w przypadku sporu handlowego - na przykład w obliczu zwiększonych ceł w USA.

Byłby to skomplikowany i długi proces, ale ostateczne rozstrzygnięcie byłoby wiążące dla USA - jeśli Waszyngton by się do niego nie dostosował, to USA mogłyby zostać wyrzucone z tej międzynarodowej organizacji. Byłby to bardzo ryzykowny krok, ponieważ WTO dosyć skutecznie ochrania amerykańskich eksporterów.

Polityka pieniężna: konflikt między Trumpem a Yellen nie jest niczym wyjątkowym. Można na przykład przypomnieć trudne relacje między Carterem i Burnsem pod koniec lat 70., których efektem był brak odnowienia mandatu prezesa Fedu. W obu przypadkach można znaleźć wiele podobieństw: rywalizacja rozpoczęła się podczas kampanii, a główną kwestią stała się niezależność Fedu.

Gdy Carter doszedł do władzy, zaczął ostro krytykować politykę pieniężną banku centralnego USA. Obecny konflikt z pewnością skupi się na normalizacji polityki pieniężnej. Program infrastrukturalny Trumpa potrzebuje relatywnie niskich stóp procentowych, aby korzystać z konkurencyjnego kursu wymiany oraz niskich kosztów pożyczkowania.

Jednak Fed skłania się ku podwyżkom stóp, być może nawet w szybszym tempie niż oczekiwano. Janet Yellen, ale także kandydaci na wolne pozycje gubernatorów (Glenn Hubbard, John Taylor, któremu zawdzięczamy słynną regułę Taylora, a także Kevin Warsh) oraz układ sił w głosowaniu przemawiają za wyższymi stopami procentowymi. Koniec kadencji Janet Yellen nie oznacza, że Fed zmieni swoje nastawienie, ponieważ jej następca może kontynuować obecną linię banku centralnego. Napięcie między Trumpem a Fedem może utrudnić komunikację między bankiem a rynkami oraz oznaczać bardziej skomplikowany proces zmian w polityce pieniężnej.

W rzeczywistości polityka gospodarcza Trumpa (nawet jeśli zrealizowana tylko częściowo) powinna doprowadzić do wzrostu rentowności oraz nasilenia się presji inflacyjnej. Aby poradzić sobie z tymi czynnikami, USA nie będą miały innego wyjścia, aniżeli pozwolić walucie na osłabienie, aby wyeksportować inflację do partnerów handlowych. Byłoby to identyczne do działań Nixona w latach 70. oraz Reagana w latach 80., wywołanych presją ze strony amerykańskiego przemysłu.

Dla strefy euro powinno oznaczać to nowy cykl podwyżek stóp procentowych, mocniejsze euro oraz przyspieszenie inflacji, co obniżyłoby mniejszą siłę nabywczą gospodarstw domowych, zwłaszcza w takich państwach z niskim wzrostem gospodarczym jak Francja. W takich warunkach, Europejski Bank Centralny (ECB) będzie zmuszony utrzymać akomodacyjną politykę pieniężną dłużej niż planował, co zwiększy napięcie między Draghim a Niemcami i zwolennikami Berlina, którzy apelują o zakończenie podobnych działań banku. Trump jest realnym zagrożeniem w 2017, ale większym ryzykiem, które jest na razie ignorowane przez inwestorów, jest otwarty kryzys w ECB dotyczący polityki pieniężnej.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Sprawdź: PROGRAM PIT 2016