Co wynika ze stres testów?

Celem tych badań było oszacowanie poziomu ryzyka kredytowego, ryzyka stopy procentowej i ryzyka zmian cen rynkowych aktywów, które zmaterializowałoby się w momencie wystąpienia niekorzystnych szoków w gospodarce. CEBS sprawdzał w jakim stopniu zaistnienie warunków skrajnych zmniejszyłoby kapitały podstawowe banku. Wartością graniczną był poziom 6% współczynnika wypłacalności kapitału podstawowego (Tier 1), przy czym warto dodać, że wymaganym przez nadzór minimum jest poziom 4%.

Z 91 banków poddanym testom, aż 84 przeszło je pozytywnie. Zagregowany współczynnik wypłacalności europejskich banków, w przypadku wystąpienia "niekorzystnego scenariusza" (badany był także "scenariusz bazowy") spadłby tylko do 9,2% na koniec 2011 roku. Siedem banków, które nie przeszły stres testów będą w sumie potrzebowały zwiększenia kapitałów o 3,5 mld euro. Wcześniej analitycy szacowali, że europejskie banki będą musiały zwiększyć kapitały nawet o dziesiątki miliardów euro. Są to więc bardzo dobre wyniki. Jednak wielu obserwatorów rynku zarzuca CEBS zbyt łagodne założenia przyjęte w scenariuszu niekorzystnym. A jakie były te założenia?

Założono spadek PKB w strefie euro o 0,2% w 2010 roku i spadek o 0,6% w 2011 roku. PKB USA miałby już jednak wzrastać w tych latach o 1,5% i 0,6%, a PKB reszty świata wzrastałoby o 3,6% w 2010 i 3,5% w 2011 roku. Stopa bezrobocia w latach 2010 i 2011 wyniosłaby: 10,8% i 11,5% w strefie euro, 10,2% i 11,1% w USA oraz 10,5% i 11,5% dla reszty świata. Krzywe rentowności w krajach europejskich wzrosłyby o od 125 punktów bazowych na krótkim końcu (3 miesiące) do 75 pb na długim (10 lat). Ceny akcji spadłyby o 20%, ropa o 30% a inne surowce średnio o 10%. Znacząco wzrosłaby zmienność na rynkach akcji i surowców a spadłaby płynność handlu. Ceny nieruchomości spadałyby w większości krajów (Polska jest jedynym krajem, w którym nie przewidziano spadku cen nieruchomości nawet w scenariuszu niekorzystnym, w Hiszpanii założono za to spadek cen nieruchomości komercyjnych aż o 35% w 2010 i 30% w 2011, a mieszkań o 8,8% i 15,2%). Założenia uwzględniały też spadki wartości obligacji skarbowych poszczególnych krajów. Największy spadek obligacji zanotowałaby oczywiście Grecja: niekorzystny scenariusz przewidział dla 5-letnich obligacji greckich spadek o 20,1% w 2010 i spadek o 23,1% w 2011.

Jak więc widać niekorzystny scenariusz generalnie trudno uznać za zbyt mało pesymistyczny, jednak nie przewiduje on jednej rzeczy, a mianowicie bankructwa, czy też restrukturyzacji długu jakiegokolwiek z państw. Ma to swoje poważne implikacje dla wyników badań, ponieważ spadki cen obligacji skarbowych zostały z tego powodu zaaplikowane tylko do papierów trzymanych przez banki w tzw. księdze handlowej, podczas gdy większość papierów skarbowych trzymana jest w tzw. księdze bankowej (w księdze bankowej znajdują się papiery dłużne, które bank zamierza utrzymywać aż do terminu wykupu i nie są one wyceniane według cen rynkowych). Według Morgan Stanley na przykład ok. 90% papierów greckich znajduje się właśnie w księdze bankowej, a więc test warunków skrajnych de facto nie uwzględnił obniżenia wartości dominującej części tych walorów. Takie podejście jest przez rynkowych analityków najbardziej krytykowanym założeniem.

Mimo tej krytyki, wyniki stress testów powinny trochę uspokoić rynek. Założenia być może nie uwzględniały upadku strefy euro, ale banki przeszły przecież sprawdzian z relatywnie dużym zapasem. Zresztą nie potrzeba stress testów aby wiedzieć, że o ile system bankowy w Europie z ledwością, ale najprawdopodobniej przetrwałby bankructwo Grecji i Portugalii, to niemal przestałby istnieć w przypadku bankructwa Hiszpanii. A zdolność "wirusa utraty zaufania" do rozprzestrzeniania się spowodowałaby, że bankructwo jednego kraju pewnie pociągnęłoby za sobą większość krajów PIIGS (dlatego też Unia Europejska z takim zapałem ratowała ostatnio Grecję). Nie miało więc większego sensu zawieranie w teście warunków skrajnych bankructwa budżetów państw - wyniki takiego badania są z grubsza oczywiste bez dokonywania skomplikowanych obliczeń.

Zresztą dla sytuacji na rynkach finansowych ważniejsze jest nie to co by było gdyby, ale to z jakim prawdopodobieństwem inwestorzy oceniają możliwość wystąpienia niekorzystnego scenariusza, czy też nawet całkowitego załamania się systemu finansowego Europy. Patrząc na dosyć udane ostatnio emisje papierów wartościowych krajów z grupy PIIGS, wydaje się, że tak niekorzystne otoczenie rynkowe nie jest, przynajmniej na razie, brane pod uwagę. Natomiast sama gospodarka europejska, głównie dzięki słabej walucie, rozwija się bardziej dynamicznie niż to się ostatnio wydawało. Świadczą o tym chociażby, w większości dużo lepsze niż oczekiwano, opublikowane w zeszłym tygodniu, wskaźniki wyprzedzające koniunktury dla Niemiec, Francji oraz całej strefy euro.

TRENDY

Standard and Poor's 500 skończył piątkową sesję na poziomie nieznacznie wyższym niż 1100 punktów, który dwa tygodnie wcześniej okazał się ważnym oporem. Przebicie oporu o trochę ponad 2 punkty nie jest jeszcze znaczące, niemniej daje już wstępne podstawy, aby uważać trend krótkoterminowy za wzrostowy. Następnym testem będzie poziom 1020. Jeżeli indeks największych amerykańskich spółek poradzi sobie i z tym oporem, to wzrośnie szansa na kontynuację trendu w kierunku tegorocznych szczytów.

Wyraźną poprawę pokazują też kursy rodzimych indeksów akcji. Polska była jednym z mocniejszych rynków w grupie wschodzących gospodarek. U nas także na wykresach wszystkich indeksów widać wyraźne oznaki powracającego trendu wzrostowego. Coraz mniejsze jest też prawdopodobieństwo, że obecne wzrosty to tylko korekta w trendzie spadkowym.

Najwyraźniejszym symptomem tego, że globalni inwestorzy ponownie zainteresowali się akcjami był jednak znaczny wzrost indeksów trzech z czwórki krajów BRIC, czyli największych rynków wschodzących. Brazylijski indeks Bovespa i Shanghai Stock Exchange Composite Index wzrosły w skali tygodnia o ponad 6%. Indeksy rosyjskie zwyżkowały o więcej niż 4%. Warto szczególnie przyjrzeć się giełdzie chińskiej, która do tej pory, wyłączając parkiet w Grecji, była w 2010 roku najgorzej sprawującym się rynkiem akcji (SSE Composite spadł od początku roku o 21,5%).

Gospodarka chińska nie przestaje zadziwiać swym potencjałem. Według International Energy Agency Chiny wyprzedziły USA w 2009 pod względem konsumpcji energii. Podczas gdy w Stanach Zjednoczonych zużycie energii od 2007 roku spadło o 7%, to w Chinach wzrosło o niemal 14%. Import ropy wzrósł w Chinach od 2005 roku o 48%. Nie widać też żadnych sygnałów, aby trend ten uległ zmianie w najbliższych latach. To jeden z wielu dowodów na wzrost znaczenia dużych rynków wschodzących dla światowej gospodarki.

Ostatnio coraz częściej pojawiają się opinie, że Chiny w najbliższym czasie odejdą od polityki schładzania rynku nieruchomości, co mogłoby wpłynąć na przyśpieszenie wzrostu całej gospodarki i pociągnąć także koniunkturę gospodarczą w wymiarze globalnym. Poprawie powinny też w końcu ulec notowania chińskich akcji. Chiny już teraz rozwijają się z trudną do wyobrażenia w Europie dynamiką, co może nadal wywoływać uzasadniony niepokój o przegrzanie gospodarki. Z drugiej strony trudno też nie odnieść wrażenia, że bieżąca aktywność gospodarcza Państwa Środka znajduje się jeszcze bardzo daleko od swojego potencjału. Jeżeli tak jest w rzeczywistości, to chyba jeszcze za wcześnie mówić o zagrożeniu twardym lądowaniem chińskiej gospodarki i być może warto przypomnieć sobie o inwestowaniu w chińskie papiery udziałowe.

Patrząc na zwiększający się od trzech tygodni apetyt na ryzyko na rynkach, można zakładać, że inwestorzy oczekiwali dobrych wyników stress testów europejskich banków. Wyraźnie spadły notowania CDS'ów na dług państwa zaliczanych do rynków rozwiniętych, w tym głównie na dług Hiszpanii i Portugalii, którym to krajom udaje się jak na razie bez większego problemu rolować swoje zadłużenie. Spadała w ubiegłym tygodniu wysokość spreadów długu rynków wschodzących w stosunku do oprocentowania amerykańskich obligacji skarbowych (Indeks EMBI Plus Sovereign Spread). Spadł też indeks VIX, odzwierciedlający implikowaną, wyliczoną z notowań opcji, przyszłą zmienność poziomu indeksu S&P 500.

Rafał Lerski, CFA

Doradca inwestycyjny firmy Expander