Cudowny wskaźnik

Jak najlepiej sprawdzić, czy dane akcje stanowią okazję? Tradycyjnym punktem wyjściowym w analizie walorów jest stosunek cena/dochody. Money manager James O'Shaughnessy, który nadzoruje obrót 11 miliardami dolarów ze swojego biura w Stamford w stanie Connecticut mówi, że znalazł lepszy wskaźnik: porównanie wartości rynkowej firmy z jej przychodem. Stosunek cena/sprzedaż powinien być punktem startowym podczas badania jakości akcji.

Slajdy: Osiem dobrych zakupów na wschodzących rynkach
Slajdy: 11 międzynarodowych hitów
Slajdy: Meteory mikro-kapitalizacji
Slajdy: Najlepsze indyjskie akcje
Slajdy: 10 rynków, które odmienił Internet

James sam wypróbował swój system. W ubiegłej dekadzie, jego rachunki o małej kapitalizacji przyniosły średnio 13,6% rocznego zysku po odpisaniu opłat, czyli 7 punktów powyżej średniej rynkowej.

Jeśli dysponujesz kwotą 250 000 dolarów, możesz pozwolić sobie na wynajęcie O'Shaughnessy Asset Management poprzez Bear Stearns i innych brokerów, których prowizja waha się od 2,5% do 1% rocznie, w zależności od wielkości kapitału. Jeśli nie masz takiej sumy, możesz skorzystać z jego strategii podczas doboru akcji. Czysto mechaniczny sposób to wyszukanie 50 najtańszych akcji według wskaźnika cena/sprzedaż i kupienie ich wszystkich. O'Shaughnessy woli koncentrować się na małych firmach, ale wyniki jego badań wskazują, że tego typu podejście sprawdza się również dla dużych przedsiębiorstw.

O'Shaughnessy, stosuje analizę P/S (price/sales - cena/sprzedaż) tylko jako pierwszy krok; kolejne kroki to dalsze analizy prowadzące do ostatecznego wyboru. Jak mówi James, jego system P/S wywodzi się z badania danych Compustat za okres 1951 - 2003. Aby nie zanieczyszczać swojej listy pozbawionymi płynności finansowej, małymi firmami, odrzuca on wszystko o wartości rynkowej poniżej, ustalanej według inflacji, kwoty 185 milionów dolarów. Taki test końcowy przeprowadzany co roku umożliwia skuteczną aktualizację portfela.

Wnioski: Jego 50 firm o niskim wskaźniku P/S bije na głowę średnią rynkową uzyskując rocznie od 16% do 13% w ostatnim półwieczu. James wypróbował też hipotetyczną strategię cena/zarobki. Wynikiem było średnio tylko 14%. Zakup tanich akcji mierzonych w stosunku cena/wartość księgowa, kolejna dobrze znana strategia, dawał większe zyski niż P/S w całym okresie, jednak wyniki nie były tak stabilne. Strategia P/S pokonuje średnią rynkową w 88% okresów dziesięcioletnich, natomiast P/B (price/book - cena/wartość księgowa) tylko w 72%.

Wszystkie te strategie łączy ze sobą nastawienie na wartość. Co oznacza, że kupujesz nudne banki, maszyny i huty pomijając aplikacje, Internet i biotechnologie. Dlaczego więc wartość tak dobrze radzi sobie na Wall Street?

Niski wskaźnik cena/sprzedaż może być jednym ze wskaźników, które informują nas, że akcje są tanie i obiecują zyski, mówi Kenneth R. French, profesor w Tuck School of Business w Dartmouth. Współpracując z Eugene Fama z University of Chicago, French wyjaśnił w 1996 roku, że wskaźniki cena/zarobki i cena/sprzedaż reprezentują ten sam atrybut. French nie jest jeszcze pewien, co to za atrybut, lecz jest coś w drugorzędnych firmach i branżach, co odstrasza inwestorów.

To znaczy odstrasza bardziej, niż powinno. Oczywiście, racjonalny rynek wykaże większą kapitalizację Google, niż General Motors. Pytanie, o ile powinna być ona wyższa? Według teorii niskiego P/S, rynek ma tendencję to przeszacowywania firm takich jak Google wobec korporacji typu GM. Jedno z wyjaśnień takiego stanu rzeczy podsuwa nam psychologia. Może inwestorzy lepiej znają Google i Amgen, niż Interwoven i Enzo Biochem. Więc przepłacają za wzrost i prestiż. Niedoceniają też tendencji firm do cofania się do średniej zyskowności. Przedsiębiorstwo z dużą marżą zysku (a więc i wysokim P/S) stanie przed silną konkurencją; firma przynosząca niskie zyski w końcu zwolni nieudolnych menedżerów. Strategia niskiego P/S korzysta z tego zjawiska.

W celu przetestowania możliwości P/S pokonywania średnich rynkowych, poprosiliśmy analityków z Wilshire Analytics o powtórzenie badania O'Shaughnessy w całym ubiegłym ćwierćwieczu, aż do końca września tego roku. Zgodnie z oczekiwaniami, 50 najniżej notowanych firm (wyłączając bardzo małe podmioty) bez problemu pobiło S&P 500, 19,3% rocznie wobec 13,6%.

Niektórzy entuzjaści wychwalali P/S, aby się później od niego odwrócić. Money manager i autor artykułów dla FORBES'a, Ken Fisher, najpierw spopularyzował wskaźnik cena/sprzedaż w swojej książce Super Stocks z 1984 roku, lecz stracił swój entuzjazm w latach 1990', gdy dalsze badania pokazały, że strategia ta najlepiej nadaje się dla małych firm o niewielkiej płynności-i to w okresach, gdy akcje nastawione na wartość i tak zyskują na rynku.

Mimo wszystko, O'Shaughnessy (47 lat), to człowiek, którego warto wysłuchać. James stał się znaną postacią, gdy zaproponował strategię "dogs of the Dow", która koncentruje się na najbardziej zyskownych (i często nieznanych) akcjach przemysłowego indeksu Dow Jones. O'Shaughnessy jest też autorem kilku popularnych książek, takich jak What Works on Wall Street (1996) i Predicting the Markets of Tomorrow (2006).

James, podobnie jak inni zwolennicy P/S, nie uważa wcale, że jest to idealny wskaźnik, a jedynie najlepszy z dostępnych. Podczas analiz P/S, O'Shaughnessy nie wybiera akcji o wielokrotności P/S powyżej 1,5, która jest średnią wartością dla S&P 500. Następnie, analizuje wstępnie wybraną grupę sprawdzając, czy faktycznie akcje te mają okres zwyżkowy. Zarobki powinny rosnąć od roku, a cena akcji powinna wzrastać od dwóch kwartałów. W efekcie, James dysponuje portfelem o nieco wyższym wzroście, niż typowy portfel o niskim P/S (patrz tabela). O'Shaughnessy preferuje też małe przedsiębiorstwa, takie jak Geo Group, czy PriceSmart.

Slajdy: Osiem nowych spektakularnych wykupów

Daniel Fisher