Czy insider trading powinien być zakazany? - polemika

Historia regulacji ścigania takich praktyk jest równocześnie historią poglądów sprzeciwiających się zasadności takich zakazów. W ten nurt wpisuje się również publikacja Czesława Martysza, która ukazała się na łamach Trendu nr 7 (32) Listopad 2011. Niniejszy artykuł jest próbą polemiki z poglądami wyrażonymi przez Autora, które przemawiają za legalizacją insider tradingu, starają się przekonać o braku szkodliwości tego zjawiska oraz wskazują na pozytywny wpływ transakcji insiderów na pracę pracowników emitenta czy nieuzasadnioną kosztowność ścigania tego zjawiska.

Jedną z podstawowych (błędnych) tez prezentowanych przez Czesława Martysza jest, że podstawowe uzasadnienie zakazu insider tradingu wywodzi się z chęci bezwzględnego zapewnienia wszystkim osobom równego dostępu do informacji cenotwórczych. U podstaw stworzenia zakazu wykorzystywania informacji poufnych leżała przede wszystkim szczególna funkcja osób, które posiadają dostęp do tych informacji. I tak zakaz insider tradingu w świetle dyrektywy Unii Europejskiej nr 2003/6/WE¹ z dnia 28 stycznia 2003 r. powinien znajdować zastosowanie do osób, które takie informacje posiadają: z tytułu członkostwa w organach zarządzających lub nadzorczych emitenta, z tytułu posiadanego udziału w kapitale emitenta, z tytułu posiadanego dostępu do informacji poprzez zatrudnienie, wykonywanie swojego zawodu lub obowiązków lub z tytułu działalności przestępczej. Powyższy katalog składa się więc z dwóch grup osób, to jest osób posiadających bliskie relacje z emitentem (stąd pojęcie insidera) oraz osób, które informacje poufne posiadły na skutek działań przestępczych. W odniesieniu do osób, którym wrażliwe informacje zostały powierzone z uwagi na łączącą ich z emitentem relację, jej wykorzystanie dla osobistej korzyści stanowiłoby nadużycie stosunku powiernictwa. W tym samym znaczeniu, w jakim używanie dla wyłącznie prywatnej korzyści powierzonego mienia uznawane jest za nadużycie. Bowiem do czasu upublicznienia danej informacji to emitent jest wyłącznym dysponentem, "właścicielem" tej informacji. Tym większe uzasadnienie znajduje zakaz wobec osób, które uzyskały dostęp do informacji poufnych na skutek niezgodnych z prawem zachowań. Gdyby taki zakaz nie istniał, dochodziłoby do paradoksu, w jakim zachowanie (np. kradzież, naruszenie tajemnicy korespondencji, hacking, włamanie) będące środkiem do uzyskania i wykorzystania informacji niejawnej byłoby uznawane za nielegalne, ale już samo osiągniecie tego celu w postaci zarobku byłoby w pełni legalne.

Legalizacja insider tradingu oznaczałaby równocześnie przyzwolenie na wystąpienie asymetrii informacji wykraczającej daleko poza krąg insiderów. Osoby z kręgu insiderów miałyby możliwość zgodnego z prawem przekazywania informacji osobom trzecim, które to osoby mogłyby tę informację wykorzystać z korzyścią dla siebie oraz przekazać osobom kolejnym.

Doprowadziłoby to do sytuacji, w której powstawałby niejawny, "trzeci obieg" informacji cenotwórczych. Dla przypomnienia warto wskazać, że występowanie asymetrii informacji oznacza, że część uczestników rynku znajduje się w posiadaniu istotnych informacji mających wpływ na ceny kształtujące się na rynku, a część z nich uzyskuje je z pewnym opóźnieniem. Asymetria informacji prowadzi z kolei do powstania zjawiska negatywnej selekcji. Działając w warunkach asymetrii informacji, lepiej poinformowani uczestnicy rynku oferujący instrumenty o niższej wartości niż wskazywałby na to kurs akcji (nieskorygowany jeszcze negatywną informacją poufną), wypierają transakcje na innych instrumentach finansowych, uniemożliwiając tym samym innym osobom dokonanie transakcji, która byłaby korzystna dla tej drugiej strony. Z kolei inwestorzy, mając świadomość istnienia takiej asymetrii, będą z większą rezerwą podchodzić do podejmowania decyzji inwestycyjnych, co utrudni między innymi sprzedaż instrumentów, których kurs odzwierciedla ich aktualną wartość.

W ocenie Czesława Martysza legalizacja insider tradingu stanowiłaby bodziec motywujący dla zarządzających oraz pracowników emitenta. Takie stwierdzenie mogłoby być prawdziwe w idealnym świecie, gdzie złe wiadomości nie istnieją, a wzrost kursu akcji może być jedynie efektem wysiłku zarządzających spółką. Legalizacja insider tradingu w oczywisty sposób pozwalałaby insiderom - w przypadku gdy informacja poufna zwiastuje spadek cen akcji - na wyjście z inwestycji po korzystniejszym kursie niż pozostałym inwestorom. Przypominałoby to sytuację, w jakiej kapitan opuszcza tonący statek jako pierwszy. Ponadto nie należy zapominać, że informacje poufne nierzadko dotyczą okoliczności pozostających poza zasięgiem osób związanych z emitentem - np. spółka wydobywcza odkrywa przypadkowo nowe złoże. Tytuł do zdyskontowania wzrostu kursu akcji w takich sytuacjach przez insiderów jest żaden.

W tym miejscu trzeba przypomnieć, że zakaz insider tradingu nie stanowi zakazu obrotu przez insiderów akcjami emitenta w ogóle, a tym bardziej nie jest to zakaz osiągania zysków na obrocie tymi akcjami. Zakaz insider tradingu to zakaz wykorzystania informacji jedynie w okresie między wejściem przez insidera w posiadanie informacji poufnej a momentem upublicznienia tej informacji. Oznacza to, że insider, który był właścicielem akcji jeszcze przed wejściem w posiadanie informacji poufnej, będzie mógł te akcje sprzedać po tym, jak informacja poufna zostanie upubliczniona. Insider trading polega w praktyce na transakcji nabycia akcji dopiero po wejściu insidera w posiadanie informacji poufnych, tak aby zrealizować spekulacyjny zysk już po przekazaniu informacji poufnych do publicznej wiadomości. W świetle powyższego należy zaryzykować stwierdzenie, że zakaz insider tradingu stanowi tak naprawdę wyraz nagrodzenia tych pracowników emitenta, którzy swój kapitał "zawierzyli" spółce, nabywając zawczasu pakiet akcji ponad tych pracowników, dla których przypływ nagłej "wiary" w spółkę wywołany jest wyłącznie uzyskaniem niejawnej wiedzy. Autor artykułu, z którym polemizuję, sugeruje, że przyzwolenie na insider trading może być dokonane z myślą zwiększenia zaangażowania pracowników w spółkę, jednak ten cel wydają się w sposób dostateczny spełniać programy pracownicze i menadżerskie skierowane do pracowników i kadry zarządzającej emitenta, dzięki którym osoby te mogą nabyć akcje spółki po preferencyjnych cenach przy jednoczesnym zobowiązaniu się do ich niezbywania przez określony czas. Takie programy pozwalają dodatkowo zmotywować pracowników do działalności mającej na celu wzrost wartości firmy w długim okresie, nie rodząc jednocześnie pokusy do nadużyć.

Autor słusznie dostrzega, że legalizacja insider tradingu wiąże się z potencjalnym ryzykiem powstania hazardu moralnego, tj. sytuacji, w jakiej pracownicy emitenta mogliby czerpać zyski przez działanie na niekorzyść interesu spółki. Stanowisko wskazujące na to, iż obawy o wystąpienie tego rodzaju konfliktów interesu są nieuzasadnione, opiera się na przyjęciu, że uzyskanie przez pracownika spółki spekulacyjnego zysku na spadku akcji spółki na skutek działań sabotujących w długim terminie także dla tego pracownika okazałoby się nieopłacalne. W pełni należy zgodzić się z samą tezą o nieroztropności takiego postępowania. Niestety przyjęcie, iż w praktyce dalekowzroczność zwycięży nad pokusą osiągnięcia doraźnego zysku lub - mówiąc bardziej dosadnie - że rozsądek zwycięży nad chciwością, każdej osobie posiadającej choćby powierzchowną znajomość natury ludzkiej powinno wydać się wątpliwe.

Nie trzeba szukać daleko, aby znaleźć ilustracje ukazujące, jaką opinią cieszy się rynek kapitałowy. Symboliczne jest to, że ruchy Oburzonych na całym świecie jako jeden z zasadniczych punktów manifestacji obrały budynki giełd. Zaskakująco podobne zjawisko obrazuje także reakcja na expose premiera, który zapowiedział wprowadzenie podatku od kopalin oraz w efekcie spadek kursu KGHM. Oburzenie wywołało już samo podejrzenie, że ktoś mógł zarobić, znając wcześniej te wrażliwe informacje. Dwa powyższe przykłady pokazują, iż rynek kapitałowy w powszechnym odczuciu często odbierany jest jako nieczytelny, wręcz z góry podejrzany i stanowiący pole do nadużyć dla mitycznej "elity rynku finansowego" oraz osób, które posiadają dostęp do wrażliwych informacji. Oczywiście tak zarysowany obraz obrotu giełdowego jest rażąco niesprawiedliwy. Jednak takie poglądy powinny jednocześnie uzmysławiać, że zaufanie do rynku, jego renoma, nie są czymś z góry danym i powinny być pielęgnowane. Rynek giełdowy natomiast nie będzie mógł cieszyć się zaufaniem, o ile nie zostanie zapewniona przezroczystość obrotu. Zapewnieniu tej przejrzystości służą między innymi narzędzia takie jak dobrowolnie przyjmowane przez emitentów zasady corporate governance, w tym w szczególności reguły dotyczące standardów nadzoru korporacyjnego i relacji z inwestorami. Temu służą przepisy regulujące obowiązki informacyjne. Temu wreszcie służy także zakaz insider tradingu pozwalający inwestorom na zdobycie przekonania, że każdy uczestnik rynku posiada równe szanse.

W twierdzeniach Czesława Martysza można dostrzec pogląd, iż za legalizacją insider tradingu przemawiają znaczne koszty przeciwdziałania temu zjawisku, zwłaszcza w kontekście tego, iż zjawisko to nie może zostać wyeliminowane. Konsekwentne stosowanie takich argumentów mogłoby doprowadzić do niebezpiecznych i nieodpowiedzialnych wniosków. Bowiem niestety żadne negatywne zachowanie ludzkie ścigane przez państwo nie zostanie w całości zlikwidowane. A jednocześnie każdy przejaw zwalczania tych zjawisk łączy się z kosztami po stronie państwa. Jednak nie można uznać, że kosztowność wymiaru sprawiedliwości jest wystarczającym powodem, aby nie piętnować zachowań ocenianych negatywnie. Alternatywą są bowiem np. społeczne koszty tych negatywnych zjawisk, które nie zawsze mogą zostać wyrażone w pieniądzu.

Mając powyższe na uwadze, nie podzielam argumentacji przedstawionej przez Autora, mającej przemawiać za niecelowością - co do zasady - zakazu insider tradingu. Jednak w części podzielam sugestię Autora co do częściowej liberalizacji karalności insider tradingu - przynajmniej w stosunku do obecnego stanu prawnego. Obecnie polskie przepisy karne uznają za przestępstwo wykorzystywanie oraz ujawnianie informacji poufnych nie tylko przez osoby z kręgu osób zakreślonych dyrektywą UE nr 2003/6/WE, ale także przez każdą osobę, która weszła w posiadanie informacji poufnej w inny sposób niż ze względu na powiązania z emitentem lub na skutek działalności niezgodnej z prawem . W praktyce zatem przestępstwem na gruncie polskiego prawa jest wykorzystanie informacji poufnej przez osobę, która przez przypadek weszła w posiadanie takiej informacji. Biorąc pod uwagę przytoczone powyżej argumenty, wydaje się że karalność zachowań takich osób nie posiada swojego odzwierciedlenia w żadnej normie etycznej. Zwrócić warto także uwagę, iż w tym zakresie polski prawodawca poszedł - zupełnie zbytecznie - o krok dalej niż ustawodawca unijny w dyrektywie nr 2003/6/WE.

Jakub Szpringer

^{1. Dz. U. UE L 96/2003 z późn. zmianami}