Czy sektor finansowy jest za duży?

Kryzys finansowy zatrzymał proces finansjalizacji gospodarki, ale tylko na moment - już w 2010 roku padł nowy rekord: na finanse przypadło 8,4% PKB. Co ciekawe udział zysków instytucji finansowych we wszystkich zyskach osiągniętych w USA na koniec 2010 roku wyniósł aż 35%, co w stosunku do 1980 roku oznacza ponad trzykrotny wzrost. Wysokie zyski firm przekładają się też na wyższe pensje pracowników. W 1980 roku w usługach finansowych zarabiało się mniej więcej tyle samo, co w innych branżach. W 2006 roku pensje finansistów były o 70% wyższe. Najwięcej zyskali najlepsi pracownicy - ich zarobki są kilkukrotnie wyższe niż te, którymi cieszą się profesjonaliści pracujący w innych branżach.

Warto sięgnąć do literatury dociekającej powodów tego zjawiska. Niedawne badanie uczonych z Harvardu (Greenwood-Scharfstein) wskazuje na dwa. Pierwszym był wzrost wpływów z opłat za zarządzanie różnego rodzaju aktywami. Drugim (równie ważnym czynnikiem) były procesy związane z kredytowaniem gospodarstw domowych. Przyjrzyjmy się bliżej tym dwóm obszarom, które - według badania - łącznie odpowiadają za 75% wzrostu udziału sektora finansowego w PKB.

Roczna suma opłat za zarządzanie aktywami finansowymi wzrosła z kilku powodów. Po pierwsze wartość aktywów finansowych, którymi obraca się na rynkach od 1980 roku, potroiła się w relacji do PKB. Ponadto w 1980 roku jedynie 25% akcji będących w posiadaniu gospodarstw domowych była zarządzana przez profesjonalistów pobierających za to opłaty. Do 2007 roku odsetek ten wzrósł do 53%.

Zmianom tym nie towarzyszył istotny spadek procentowych opłat pobieranych przez fundusze za aktywne zarządzanie. Wprawdzie w 1980 roku średnia roczna opłata w funduszach akcji w USA wynosiła 2,19%, a w 2007 roku tylko 1%, dynamicznie rozwinął się jednak segment inwestycji alternatywnych, gdzie opłaty są dużo wyższe. Do funduszy hedgingowych i private equity, które pobierają za zarządzanie aktywami średnio około 4%, napłynęło ponad 2 biliony dolarów. Przeniesienie się części inwestorów do pasywnych funduszy ETF, które charakteryzuje niska opłata za zarządzanie, nie wpłynęło na razie znacząco na obraz sytuacji.

Jak oceniać tę ekspansję profesjonalnego zarządzania? Ogólnie działalność managerów inwestycyjnych przynosi społeczeństwu korzyści, choć niektóre jej aspekty budzą pewne zastrzeżenia. Do pożytków z profesjonalnego zarządzania z pewnością należy dywersyfikacja. Odsetek zagranicznych akcji w portfelach Amerykanów wzrósł z 2% w 1980 roku do 27,2% w 2007 roku. Zważywszy na to, że spółki z USA stanowią prawie połowę globalnego portfela akcji, przeciętny amerykański inwestor jest całkiem przyzwoicie zdywersyfikowany. W Polsce daleko nam do tego, gdyż udział funduszy zagranicznych wynosi u nas zaledwie 2,7%, a krajowa giełda stanowi przecież znikomą część globalnego rynku.

Lepsze zarządzanie ryzykiem inwestycyjnym szło w parze ze zwiększeniem partycypacji w rynku - w 2007 roku aż 51% gospodarstw domowych posiadało akcje; to o 60% więcej niż 20 lat wcześniej. Dzięki temu, że inwestorów jest więcej i ponoszą mniejsze ryzyko, firmom łatwiej jest sprzedać akcje, tańszy jest więc dostęp do kapitału. Jest to szczególnie istotne w przypadku finansowania ryzykownych przedsięwzięć, gdzie szczególnie pożyteczną rolę spełniają fundusze private equity.

Nieco trudniej jest wytłumaczyć wysokie opłaty pobierane przez fundusze hedgingowe. Wiele z nich nie tylko prowadzi operacje mało zyskowne dla klientów, ale także nie zawsze korzystne społecznie. Przykładowo inwestycja w to, by uzyskać lepsze od rynkowych prognozy wyników firmy na kilka dni przed tym, nim jej sprawozdanie finansowe zostanie opublikowane, nie przynosi większego pożytku. Kosztowne odkrywanie informacji, która i tak zaraz będzie publicznie dostępna, z punktu widzenia społecznego nie ma sensu. Pozwala jednak funduszowi zarobić więcej niż konkurencja. Powyższy przykład jest oczywiście mocno wystylizowany, a działania funduszy hedgingowych w rzeczywistości są dużo bardziej skomplikowane, zaś ich wpływ na rynek trzeba najpierw lepiej rozumieć, nim zacznie się je potępiać.

Prostszy chyba do wyjaśnienia jest rozrost sektora finansowego, związany z ekspansją kredytu dla gospodarstw domowych. Większe wpływy z tytułu udzielania pożyczek wynikały z rosnącego zapotrzebowania na finansowanie zakupu nieruchomości. Kredyt dla gospodarstw domowych wzrósł z 48% PKB w 1980 roku do 99% PKB w 2007 roku. Były to głównie pożyczki hipoteczne, a w pewnym stopniu także karty kredytowe, które jednak bardziej zastępowały archaiczną formę zakupów na raty.

Coraz większa część zasobów gospodarki była więc przeznaczana na przygotowanie i obsługę kredytów hipotecznych, gdyż o wiele więcej osób niż w poprzednich dekadach zdecydowało się sfinansować w ten sposób zakup nieruchomości.

Częściowo popyt na nowe domy był uzasadniony względami demograficznymi (liczba gospodarstw domowych wzrosła o 42%) oraz większą zamożnością społeczeństwa, pozwalającą niektórym jego członkom utrzymywać więcej niż jeden dom. Jednak można podejrzewać, że ulgi podatkowe wspierające zakup nieruchomości na kredyt oraz niskie stopy procentowe Rezerwy Federalnej także przyczyniły się do wielkiego boomu na rynku nieruchomości z lat 2000-2006. Subsydia na zakup nowych domów wspierały zatem pośrednio rozrost sektora finansowego i zarobki jego pracowników.

Ciemną stroną ekspansji kredytowej na rynku nieruchomości był oczywiście kryzys finansowy z lat 2008-2009. W tym przypadku rzeczywiście trudno twierdzić, że sektor finansowy wykazał się jakąś szczególną społeczną użytecznością. Jednak uważam, że i tu można argumentować, że zasadniczym problemem nie była skala prowadzonej działalności, lecz sposób jej finansowania. Wiele instytucji zachowywało się tu nieodpowiedzialnie, finansując zbyt ryzykowne jak na nie projekty, gdyż skłaniały je do tego różnego rodzaju (oficjalne i nieoficjalne) gwarancje rządowe. Zamiast ograniczenia wielkości sektora finansowego powinno się raczej pragnąć mocniejszej dyscypliny i przejrzystszych reguł tak, by ryzyko ponosili wyłącznie ci, którzy zgłaszają taką chęć. Innymi słowy, naczelne zadanie stojące przed tym sektorem powinno być lepiej wypełniane. W pewnym sensie więc finanse powinny być bardziej, a nie mniej rozwinięte.

Maciej Bitner

Główny Ekonomista Wealth Solutions