Czy warto słuchać analityków?

Raz do roku, w styczniu, niemiecka gazeta Handelsblatt zwykła przepytywać rynkowych "ekspertów", gdzie znajdzie się indeks niemieckiego rynku DAX na koniec grudnia. Na początku roku 2006, gdy DAX oscylował wokół 5400 punktów, analitycy z najbardziej renomowanych instytucji takich jak JP Morgan czy Bank of America, prognozowali wartość DAX na koniec grudnia w przedziale 5000-6000 punktów.

Większość specjalistów oczekiwała, ze indeks uplasuje się pomiędzy 5650 a 5800 pkt. Na jakim poziomie naprawdę finiszował DAX? 6597 punktów. Najdokładniejsze biuro pomyliło się o "zaledwie" 600 punktów. Najgorsze o 1600. Jeżeli część czytelników czuje się zaskoczona niską skutecznością topowych instytucji finansowych, dodam jeszcze, że w 2007 roku specjaliści wcale nie wypadli lepiej.

Analitycy spodziewali się, że DAX na koniec roku znajdzie się gdzieś w szerokim przedziale 6000-7700,a tymczasem indeks przekroczył 8060 pkt. Prawdziwy popis skuteczności przyniósł jednak dopiero rok 2008. Podczas gdy większość analityków w ankiecie celowała w przedział 8350-8800 punktów, DAX zanurkował i rok zakończył na poziomie 4 810 punktów. Najwybitniejsi rynkowi specjaliści pomylili się niemal o 50 proc.

Chyba każdy, kto zapozna się z powyższymi wynikami, musi zadać sobie fundamentalne pytanie: dlaczego inwestorzy w ogóle wierzą analitykom? Odpowiedzi jest kilka. Po pierwsze, inwestorzy uważają, że eksperci wiedzą więcej o rynkach finansowych i dlatego popełniają mniej błędów. Po drugie, specjaliści dysponują większymi zasobami (dane, modele, ludzie). Po trzecie, analitycy mają większy dostęp do informacji ze spółek. Niestety, nawet jeżeli powyższe stwierdzenia są prawdziwe, to wciąż za mało, by na giełdzie skutecznie przewidywać przyszłość. Czas pożegnać się z mitem rynkowych ekspertów. Analitycy giełdowi po prostu nie potrafią prognozować.

Wbrew pozorom, choć dla wielu czytelników teza o bezużyteczności prognoz finansowych może wydać się dość odważna, w naukach o finansach od dawna nie jest ona niczym nowym. Przyjrzyjmy się na przykład prognozom wyników kwartalnych.

Badania prowadzone na przestrzeni ostatnich kilkudziesięciu lat w Stanach Zjednoczonych pokazują, że analitykom udaje się być skuteczniejszymi w prognozowaniu wyników na dwa najbliższe kwartały od prostych modeli opartych na trendzie przez zaledwie 50 proc. czasu. Gdy starają się przewidzieć wyniki na przynajmniej 3 kwartały w przód, wówczas z reguły przegrywają ze zwyczajną ekstrapolacją obecnego trendu. Co więcej, prognozy na ponad 3 lata nie mają już właściwie żadnej wartości dla inwestora.

Wobec tak niskiej jakości prognoz, nic dziwnego, że i rekomendacje maklerskie dotyczące poszczególnych spółek nie wnoszą wiele dla inwestora. Długoletnie statystyki w USA pokazują, że spółki, którym wystawiono rekomendacje "kupuj" w ciągu sześciu miesięcy od publikacji pokonywały rynek o zaledwie... dwa procent.

Jeżeli dodamy do tego fakt, że te same spółki zyskiwały średnio trzy procent natychmiast po publikacji i uwzględnimy koszty transakcyjne (prowizje, spread), jakakolwiek użyteczność rekomendacji staje pod dużym znakiem zapytania. Czy więc na tego typu raportach inwestor w ogóle może zarobić? Tak. Ale tylko pod warunkiem, że zna je przed publikacją.

Podobnie wygląda skuteczność różnego rodzaju newsletterów i porad inwestycyjnych. W 1999 roku jeden z amerykańskich badaczy rynku finansowego zadał sobie trud przebadania wyników 153 newsletterów inwestycyjnych gromadzonych w bazie Hulbert Financial Digest. Po kalkulacji wielu statystyk naukowiec doszedł do prostej konkluzji: autorzy newsletterów nie mają niemal żadnych zdolności wybierania z rynku spółek, które uzyskują ponadprzeciętne stopy zwrotu, a po uwzględnieniu kosztów transakcyjnych na ich poradach inwestycyjnych nie można w żaden sposób zarabiać pieniędzy.

O ile z niską skutecznością analiz rynkowych można się jeszcze pogodzić (i po prostu ich nie czytać), o tyle o wiele większym niepokojem powinien napawać fakt, że podobną efektywność prezentują zarządzający funduszami akcji. Spore doświadczenia mają w tym zakresie inwestorzy zza oceanu.

W latach 1988-98 w USA przeciętny fundusz akcji zarobił 313 proc. W tym samym czasie indeks S&P500 zyskał... 449 proc. Swojego czasu redaktorzy czasopisma Forbes byli na tyle zaintrygowani tego typu badaniami, że rzucając lotkami w listę spółek wylosowali ich 28 i w każdy walor ulokowali po 1000 dolarów. Po 17 latach z osiągniętą stopą zwrotu na poziomie 370 proc. mógł się mierzyć jedynie znikomy odsetek profesjonalnie zarządzających.

Wspominając o skuteczności zarządzających funduszami akcji, nie sposób zapomnieć o wynikach funduszy aktywnej alokacji. Mowa tu o takich funduszach, w których zarządzający stara się na bieżąco prognozować, czy na rynku nastąpi hossa czy bessa, i, stosownie do swoich przewidywań, posiadać w portfelu przewagę gotówki, obligacji lub akcji.

Rozumowanie typowego inwestora, który powierza swoje oszczędności w ręce funduszu aktywnej alokacji, jest dość rozsądne: po co inwestować non stop na rynku akcji, skoro można powierzyć pieniądze specjalistom i dzięki temu unikać giełdowych spadków i zarabiać na wzrostach.

Niestety, rzeczywistość okazuje się daleka od tej idyllicznej wizji. W latach 1989-1998 w USA przeciętny fundusz aktywnej alokacji zarobił 10 proc. Tymczasem, indeks S&P500 zyskał... ponad 15 proc.

Dlaczego skuteczność giełdowych analityków jest co najmniej wątpliwej jakości? Zjawisko to zwykło się tłumaczyć na co najmniej trzy sposoby. Pierwszy z nich dotyczy tak zwanej efektywności rynku. Jeżeli inteligentni inwestorzy będą bezustannie wyszukiwać okazji inwestycyjnych i kupować akcje, które uważają za niedowartościowane, a sprzedawać te, które uważają za przewartościowane, to w efekcie dojdzie do sytuacji, kiedy przyszły potencjał wzrostu lub spadku będzie zdyskontowany w bieżących cenach.

W efekcie inwestor pasywny, który nie szuka inwestycyjnych okazji, a jedynie kupuje i trzyma całkowicie losowo dobrane spółki, będzie miał wynik nie gorszy niż profesjonalny zarządzający.

Druga kategoria wyjaśnień nie najlepszych wyników analityków giełdowych koncentruje się na kwestiach technicznych, związanych z funkcjonowaniem instytucji finansowych, spółek giełdowych, budową modeli wyceny itp. Nie jest tajemnicą na przykład fakt, że niektóre giełdowe spółki dopuszczają się różnych form kreatywnej księgowości, co z pewnością nie ułatwia analitykom zadania. Nawet, jeżeli przyjmiemy, że sprawozdania firm są obiektywne i w żaden sposób niepodkolorowane, wbrew pozorom w samych wynikach przedsiębiorstw nie jest łatwo doszukać się trendów.

Kalkulacje prowadzone pod koniec ubiegłego stulecia na uniwersytetach Harvard i Princeton dowiodły, że znajomość tempa wzrostu zysków spółek amerykańskich z lat 1980-90 była całkowicie bezużyteczna przy formułowaniu prognoz na kolejne dziesięciolecie. Z drugiej strony, część winy zapewne leży również po stronie analityków, wśród których można spotkać osoby nie zawsze w pełni kompetentne, bo ci najlepsi, często opuszczają działy analityczne i przechodzą do działów zarządzania portfelem lub sprzedaży.

Chwilę uwagi warto poświęcić również samym modelom wykorzystywanym do wyceny przedsiębiorstw. Na przykład, przeważająca większość analityków, stosując wycenę DCF, koncentruje się na jednej konkretnej - najprawdopodobniejszej ich zdaniem - ścieżce przyszłego rozwoju spółki, zupełnie nie uwzględniając innych wariantów. Z jednej strony, może to skutkować tym, że jeżeli analityk widzi ponad 50-procentowe prawdopodobieństwo bankructwa firmy, wówczas wycenia ją na 0 zł, jak to miało miejsce w przypadku Lotosu.

Z drugiej strony, nawet jeżeli prognoza dotycząca spółki zakłada najprawdopodobniej jej rozwój, to inwestycja w nią może być podobna do próby przejścia przez rzekę, której przeciętna głębokość to 1,5 metra. Wprawdzie przeciętnie uda nam się mieć głowę nad wodą, jednak niestety czasami będzie płyciej, a czasami głębiej.

Istnieje jeszcze trzeci zestaw czynników, którymi tłumaczy się kiepskie wyniki analityków giełdowych. To kwestie związane z finansami behawioralnymi i psychologią inwestowania. Temat jest wprawdzie na tyle szeroki, że można by mu poświęcić kilka książek, jednak warto wspomnieć przynajmniej kilka heurystyk w myśleniu inwestorów giełdowych.

Przykładem może być choćby nadmierna pewność siebie. W dość znanym eksperymencie przeprowadzonym w latach 80. w Szwecji, zapytano kierowców, jak oceniają własne umiejętności w porównaniu z pozostałymi kierowcami. Okazało się, że zdecydowana większość uważa, że ma wyższe umiejętności niż średnia. Ten efekt znajduje również odbicie w pracy analityków, którzy nie doceniają marginesu błędu swoich prognoz. Nadmierna pewność siebie może być spowodowana na przykład dostępem do większej niż przeciętny inwestor ilości informacji.

W innym eksperymencie, psycholog Paul Slovic, prosił profesjonalnych bukmacherów o prognozowanie wyników wyścigów konnych, a zarazem oszacowanie prawdopodobieństwa, że uda im się poprawnie odgadnąć wynik. W toku eksperymentu prowadzący podawał bukmacherom coraz więcej informacji dotyczących koni i wyścigu. Jaki był wynik? W miarę jak uczestnicy otrzymywali coraz więcej informacji, ich ocena trafności własnej prognozy rosła, ale - wbrew pozorom - wcale nie poprawiała się ich skuteczność. Przełożenie na rynek akcji jest dość czytelne: fakt, że analitycy posiadają więcej informacji niż przeciętny śmiertelnik, wcale nie oznacza, że formułują skuteczniejsze prognozy.

Kolejny to nadmierny optymizm. Według statystyk, około 80 proc. studentów uważa, że ukończy studia z lepszym wynikiem niż reszta. To zjawisko udziela się również ekspertom giełdowym, którzy - według badań - systematycznie zawyżają prognozy wyników i wydają zdecydowanie więcej rekomendacji kupna niż sprzedaży.

Warto też wspomnieć o tak zwanej heurystyce zakotwiczenia, która najlepiej obrazuje słynny już eksperyment z kołem fortuny. W pewnym doświadczeniu, w roku 1974, uczestnikom zadawano pytanie, ile państw członkowskich liczy ONZ, po czym kazano kręcić kołem fortuny pełnym liczb. Gdy strzałka zatrzymała się na którejś liczbie, respondent odpowiadał na pytanie. Co się okazało?

Chociaż liczby na kole nie miały najmniejszego związku z liczebnością członków ONZ, to odpowiedzi respondentów okazywały się wyjątkowo zbieżne z wylosowaną wcześniej liczbą. W sytuacji kompletnej niewiedzy uczestnicy "zakotwiczali się" na wylosowanej liczbie.

Ten sam problem dotyczy analityków, którzy sporządzając rekomendacje i nie znając "prawdziwej" wartości spółki, "zakotwiczają" się gdzieś w okolicach kursu rynkowego. Bardzo trudno jest znaleźć raporty, gdzie wycena jest oddalona od notowań więcej niż 20-30 proc, nawet na szczycie hossy lub dnie bessy.

Praca analityka giełdowego nie jest łatwa. Musi on posiadać sporą wiedzę merytoryczną, radzić sobie z ułomnościami ludzkiej psychiki i zmagać z nieprzewidywalnością rynku. Efektem są, niestety, wątpliwej użyteczności prognozy giełdowe. Jak wobec tego mają postępować inwestorzy?

Po pierwsze, muszą nauczyć się samodzielności. Po drugie, powinni nabrać sceptycyzmu co do możliwości prognozowania koniunktury na parkiecie. Nie ma większego sensu polegać na gadających głowach z gazet i telewizji oraz łapać giełdowych dołków i szczytów, skoro i tak jedynym skutkiem będzie uszczuplenie portfela o wysokość opłat transakcyjnych.

Po trzecie, gracze giełdowi muszą się nauczyć dywersyfikować portfel. Skoro nie da się przewidzieć zachowania rynku, to trzeba przynajmniej zminimalizować ryzyko, inwestując w wiele spółek, branż, strategii czy klas aktywów. Skuteczna dywersyfikacja i pasywny portfel mogą przynieść więcej pożytku niż niejeden analityk giełdowy.

Adam Zaremba, doradca inwestycyjny, Superfund TFI