Grasz pod fuzję? Kup Vistulę

Większe zyski przynosi jednak inwestycja w mniejszą Wólczankę. Jej kurs od początku roku zyskał ponad 75 proc. wobec 26-procentowej zwyżki wyceny Vistuli. Co powinni robić zainteresowani nimi inwestorzy, skoro spółki szybko zmieniają swe tradycyjne oblicze? Fundamenty sugerują zakup akcji Vistuli.

Struktura akcjonariatu też, chyba że osoby fizyczne zaangażowane w Wólczankę powalczą o premię za utratę wpływu na spółkę. Wólczanka i Vistula, jak mało które spółki z GPW, wydają się wymarzonymi partnerami do przyjaznej fuzji. Działają w identycznej branży, mają tego samego klienta oraz uznane marki, które ? dzięki intensywnemu marketingowi ? nabrały nowego blasku. Przeszły restrukturyzację i dynamicznie rozbudowują sieć sprzedaży.

Trudno znaleźć produkty lepiej się uzupełniające niż koszula i marynarka, dlatego oszczędności w wydatkach na detal wydają się oczywiste, a niemal identyczne marże ułatwią wspólną politykę cenową. Wólczanka i Vistula muszą postawić na eksport. Na razie przekracza on 30 proc. ich sprzedaży. To także razem zrobią taniej. Za fuzją przemawiają też ich akcjonariaty, w których pierwsze skrzypce gra Supernova Capital, spadkobierca trzech funduszy NFI kontrolowanych wcześniej przez bank CA IB.

Supernova nie powinna mieć kłopotów z dogadaniem się z podmiotami kontrolowanymi przez PZU, które także mają znaczący wpływ na obie spółki. CA IB właśnie od PZU przejęła kontrolę nad wspomnianymi NFI. Podmioty PZU znacznie mocniej są zaangażowane w Vistulę, co sugeruje, że w razie fuzji zagłosują za parytetem wymiany korzystniejszym właśnie dla niej. Przy poparciu PZU zgoda Vistuli na połączenie jest formalnością.

Większe kłopoty mogą pojawić się na walnym zgromadzeniu Wólczanki. Gdyby prezes Rafał Bauer i Artur Kowalczyk z rady nadzorczej sprzeciwili się fuzji i uzyskali poparcie drobnych akcjonariuszy, o zgodę na połączenie będzie trudno. Załóżmy jednak, że na fuzję godzą się zgromadzenia obu podmiotów. Rynek wycenia jedną akcję Wólczanki na 1,2 akcji Vistuli. Spróbowaliśmy wyliczyć ?uczciwy parytet? na podstawie wyników spółek w 2005 r. i prognozy zarządów na ten rok. Największą wagę przypisaliśmy wynikom netto (łącznie 40 proc.) i sprzedaży (30 proc.). Okazało się, że kurs Vistuli powinien być minimalnie wyższy od ceny akcji Wólczanki. Nasze wyliczenia zakłóca nieco (na niekorzyść Wólczanki) słaby w 2005 r. wynik skonsolidowany w porównaniu z jednostkowym i wysokie podatki.

Równoważy to zerowe zadłużenie Vistuli, która po sprzedaży nieruchomości ma ponad 25 mln zł w kasie i czeka na kolejne 15 mln zł dopłaty. Choć obie spółki są notowane przy niemal identycznym i ciągle niewysokim wskaźniku cena/zysk na 2006 r., wskaźnik EV/EBITDA uwzględniający długi wykazuje 25-procentowe niedowartościowanie Vistuli względem przyszłego partnera.

Przemek Barankiewicz