Hossa rodzi się w bólach

Pod względem stóp zwrotu warszawski rynek nigdy specjalnie inwestorów nie rozpieszczał. Jeśli pominiemy pierwszą hossę z lat 1992-1993, kiedy na giełdzie notowana była niewielka liczba spółek, a do wywołania gwałtownych wzrostów nie trzeba było dużego kapitału, i za punkt startu przyjmiemy koniec 1994 r., to w ciągu kolejnych 21 lat kursy rosły średnio każdego roku o 9 proc. Jednak po odjęciu inflacji, pod koniec lat 90. jeszcze dwucyfrowej, realnego zysku zostaje jedynie 3 proc. To wynik dość rozczarowujący, jeśli wziąć pod uwagę, że - jak wyliczyli specjaliści z McKinsey Global Institute - na inwestycji w akcje notowane na rynku amerykańskim można było w ostatnich 30 latach zarobić 8 proc., a w Europie Zachodniej 5 proc. ponad inflację. Wyższe zyski niż GPW oferowały także amerykańskie czy zachodnioeuropejskie obligacje.

Ta słabość warszawskiej giełdy nie ustąpiła także w ostatnich latach - wprawdzie w 2009 r. indeks WIG, obrazujący koniunkturę na szerokim rynku akcji, potrafił zyskać 46 proc., ale dynamika odbicia wynikała przede wszystkim ze skali wcześniejszego spadku. Po relatywnie dobrych latach 2012-2013, także w 2014 i 2015 r. inwestorzy częściej liczyli straty, niż cieszyli się zyskami. Efekt jest taki, że w czasie, kiedy na rynku amerykańskim czy niemieckim indeksy regularnie biły w ostatnich latach rekordy, WIG w dalszym ciągu znajduje się 30 proc. poniżej historycznego szczytu z 2007 r.

- Relatywna słabość naszego rynku to efekt kilku czynników, między innymi analogicznej słabości rynków wschodzących, z którymi kursy największych spółek na GPW są silnie skorelowane - mówi Tomasz Hońdo, główny analityk Quercus TFI.

Państwa zaliczane do grupy tzw. rynków wschodzących - na czele z kwartetem BRIC (Brazylia, Rosja, Indie, Chiny) - miały być motorem napędowym dla globalnej gospodarki w pokryzysowych czasach. Ta koncepcja wydawała się prawdziwa jedynie do 2010 r., kiedy próba odejścia Chin od modelu wzrostu opartego na inwestycjach zmniejszyła popyt na surowce, których Państwo Środka jest głównym konsumentem, i doprowadziła do spadku ich cen.

Dla wielu emerging markets - takich jak Brazylia czy Rosja - ceny surowców są kluczową zmienną decydującą o kondycji ich gospodarek. Kulminacją surowcowej bessy było załamanie cen ropy w 2014 r., co obydwa wymienione państwa wepchnęło w recesję.

Szczególnie bolesny jest upadek Brazylii. Największy kraj Ameryki Południowej typowany był na kolejną naftową potęgę, po odkryciu bogatych złóż ropy pod dnem Atlantyku w 2007 r. Na ich eksploatację kontrolowany przez państwo koncern Petrobras pozyskał od inwestorów w 2010 r. 70 mld dol., co jest do dziś największą publiczną ofertą akcji na świecie. Ale brazylijskie eldorado utonęło w gigantycznej aferze korupcyjnej, w której centrum jest właśnie Petrobras - kurs akcji spółki w ciągu pięciu lat spadł o 80 proc. Rok 2016 ma być drugim kolejnym, w którym brazylijska gospodarka skurczy się o ponad 3 proc.

Surowcową bessę bezpośrednio odczuli akcjonariusze takich spółek jak KGHM - na koniec maja 2015 r. akcje miedziowego giganta kosztują o 60 proc. mniej niż na szczycie hossy w 2012 r. ale pośrednio kłopoty emerging markets, do których zalicza się także Polska, miały znaczący wpływ na to, że globalny kapitał omijał warszawska giełdę.

- Negatywny wpływ na GPW miał także stopniowy demontaż Otwartych Funduszy Emerytalnych, które historycznie były źródłem popytu na akcje, i ciągła niepewność co do pomysłów polityków odnośnie do podatków i roli spółek skarbu państwa - ocenia Tomasz Hońdo.

Efekt zapoczątkowanych w 2011 r. zmian w systemie emerytalnym jest taki, że zamiast kupować akcje za około 10 mld zł rocznie, OFE w 2015 r. sprzedały papiery o wartości 1,8 mld zł. Ze względu na działanie mechanizmu tzw. suwaka także w kolejnych latach fundusze częściej będą sprzedawać akcje, niż je kupować. Inwestorom nie spodobało się również obłożenie podatkiem od aktywów banków - ta branża ma największy wpływ na wartości głównych giełdowych indeksów, a w 2015 r. indeks WIG Banki stracił niemal 25 proc.

- W ostatnich latach zyski największych spółek nie rosły lub spadały. To nas wyróżnia in minus na tle na przykład azjatyckich rynków wschodzących, gdzie firmy mają dziś wyższe zyski, niż na szczycie hossy w 2007 r. Na GPW tak nie jest - mówi Paweł Homiński, członek zarządu Noble Funds TFI.

Na koniec marca 2016 r. suma zysków za cztery kwartały spółek wchodzących w skład indeksu WIG20, skupiającego największe notowane na GPW firmy, spadła do 7,4 mld zł, choć jeszcze cztery lata wcześniej ta sama grupa firm potrafiła w ciągu roku zarobić ponad 30 mld zł.

Najmocniej spadły w tym czasie zyski KGHM, ale znaczny regres zanotowały także spółki energetyczne i największe banki. To również tłumaczy, dlaczego w ostatnich latach, jeśli globalni inwestorzy decydowali o kupowaniu akcji na emerging markets, to w pierwszej kolejności wybierali giełdy azjatyckie, a w naszym regionie świata przede wszystkim turecką.

Ale pierwsze trzy miesiące 2016 r. przyniosły gwałtowną zmianę nastrojów na rynku surowcowym i tym samym również na giełdach akcji zaliczanych do emerging markets.

Notowana na najniższym od ponad dekady poziomie ropa naftowa podrożała w ciągu zaledwie czterech miesięcy o 60 proc. Jednocześnie chińska Partia Komunistyczna zdecydowała, że z pogłębiającym się gospodarczym spowolnieniem - roczne tempo wzrostu PKB spadło w I kwartale 2016 r. do 6,7 proc., najniższego poziomu od siedmiu lat - walczyć będzie, nakazując państwowym bankom zwiększyć skalę finansowania dla państwowych przedsiębiorstw, żeby w ten sposób pobudzić inwestycje. Niejako przy okazji, rządzący Chinami spowodowali wzrost cen stali o 50 proc. i rudy żelaza o 30 proc., licząc od początku roku.

Odbiciem tych zmian był wzrost WIG w pierwszych trzech miesiącach tego roku o 5,5 proc., co jest najlepszym wynikiem od sześciu kwartałów.

- Jest szansa, że wahania z ostatnich miesięcy to konsolidacja przed trwalszą poprawą koniunktury. Zwłaszcza że akcje na rynkach wschodzących są relatywnie tanie - czego nie da się powiedzieć o rynkach rozwiniętych - ocenia Tomasz Hońdo.

Swoje powinno też zrobić osłabienie złotego - w pierwszym kwartale euro kosztowało nawet 4,5 zł, co było najwyższym kursem wspólnej waluty od czterech lat. W ciągu roku złoty stracił na wartości ponad 10 proc., a w przeszłości podobne zachowanie naszej waluty poprzedzało wzrost kursów akcji na GPW. Dzieje się tak dlatego, że słabsza krajowa waluta zwiększa zyski eksporterów.

- Nie jestem optymistą, ze względu na wysokie wyceny akcji na rynkach wysokorozwiniętych. To grozi głębszymi spadkami, które pociągną za sobą także przecenę na emerging markets - mówi Paweł Homiński.

Na Wall Street, która wyznacza globalne trendy, notowania rosną praktycznie nieprzerwanie od 2009 r., a jednocześnie amerykańskim spółkom coraz trudniej przychodzi zwiększanie zysków, co usprawiedliwiałoby dalszą zwyżkę notowań.

Dość głęboka korekta wzrostów z pierwszego kwartału, jakiej doświadczyły i surowce, i rynki akcji zaliczane do grupy emerging markets sprawia, że w porównaniu do punktów zwrotnych rozpoczynających dłuższe trendy wzrostowe w przeszłości, bieżące ożywienie wygląda dość ospale. Na razie zachowanie kursów sugeruje, że w przypadku realizacji pozytywnego scenariusza będziemy mieli do czynienia z podobnym trendem wzrostowym, jak w latach 2012-2013, kiedy kursy wspinały się do góry dość mozolnie, a po każdej większej zwyżce następowała dość głęboka korekta. Z drugiej strony - hossa zawsze rodzi się bólach.

Tomasz Jóźwik