Jak świeże bułeczki - hossa na polskich obligacjach skarbowych

Hossa na polskich papierach skarbowych trwa w najlepsze od kwietnia 2011 roku. Trend stał się tak silny, że temat obligacji przebił się na wokandę mediów, nie tylko tych związanych z rynkiem kapitałowym. Eksperci prześcigają się w tłumaczeniu wzmożonego zainteresowania polskim długiem. Część z nich wskazuje na zainteresowanie kapitału zagranicznego, dla którego rentowności polskich obligacji nadal pozostają atrakcyjne, szczególnie na tle papierów niemieckich czy amerykańskich. Inni z kolei akcentują relatywnie niezły stan polskich finansów publicznych w porównaniu do innych państw Unii Europejskiej. Kto ma rację? Prawdopodobnie wszyscy po trochu, ale przeciętnego Kowalskiego nie powinno interesować pytanie pt. "Dlaczego?". Jego pytanie powinno raczej brzmieć "Czy mogę na tym zarobić?"..

Odpowiedź brzmi tak - i to przyzwoicie. Sposoby, w jaki sposób można partycypować w hossie na polskich skarbówkach zostaną opisane w dalszej części artykułu. W tym jednak miejscu należy się zatrzymać i zastanowić, jakie warunki makroekonomiczne mogą skłonić inwestorów do zainwestowania środków w obligacje.

Papiery dłużne o stałym oprocentowaniu¹, w przeciwieństwie do np. akcji, nie potrzebują dobrej kondycji gospodarczej, by drożeć. Wprost przeciwnie, ta klasa aktywów ma to do siebie, że szczególnie korzystnie zachowuje się, gdy otoczenie ekonomiczne zaczyna spowalniać. Ma to ścisły związek z wysokością stóp procentowych, czyli kosztu pieniądza w gospodarce. W wielkim skrócie, gdy ta ostatnia działa na najwyższych obrotach, zdradzając objawy przegrzania, efektem ubocznym najczęściej jest rosnąca inflacja. Aby z nią walczyć, bank centralny podnosi stopy procentowe. W tej fazie cyklu blask akcji powoli gaśnie, ale jednocześnie ceny obligacji, które są odwrotnie skorelowane z kierunkiem polityki pieniężnej, spadają. Wysoki koszt pieniądza doprowadza ostatecznie do spowolnienia gospodarczego, a inflacja osiąga swój średnioterminowy szczyt, po czym zaczyna wygasać. To okres, w którym papiery dłużne wysuwają się na pierwszy plan. Słabe otoczenie gospodarcze sprawia, że akcje cieszą się małym zainteresowaniem, natomiast na rynku długu gracze zaczynają antycypować (co jest uzasadnione lub nie) luzowanie polityki monetarnej. W efekcie ceny papierów skarbowych rosną, a na rynku zaczyna się hossa. Wygasa ona dopiero, gdy inflacja spadnie do niskiego poziomu, a gospodarka znów zaczyna się rozpędzać. Wtedy to akcje wracają do łask.

Aby udowodnić, że powyższe rozważania to nie schizofrenia autora, tylko normalna zależność wynikająca z cyklu koniunkturalnego, cofnijmy się w czasie. Polska, przełom 2010 i 2011 roku. Główne zmienne ekonomiczne jednoznacznie wskazują na wchodzenie polskiej gospodarki na ścieżkę spowolnienia. W maju 2011 roku dynamika inflacji osiąga swój wielomiesięczny szczyt na poziomie +5 proc. r/r. Rada Polityki Pieniężnej w czerwcu podnosi stopy procentowe o 25 pb., do poziomu 4,5 proc., co jest ostatnim ruchem w ówczesnym cyklu². Mamy zatem idealne warunki do wzrostu cen polskich papierów skarbowych - spowolnienie gospodarcze, wysoką inflację i stopy procentowe. W czerwcu 2011 roku hossa trwała już od dwóch miesięcy..

Aktualnie sytuacja ekonomiczna nadal sprzyja inwestującym w dług o stałym oprocentowaniu. Gospodarka cały czas zwalnia, a wskaźnik CPI powoli, ale jednak spada. W międzyczasie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych³ spadły z poziomu ok. 6,3 proc. do zaledwie 4,5 proc. To bardzo duży ruch, który dla inwestujących w ten papier mógł przełożyć się na całkowitą stopę zwrotu rzędu nawet +10 proc. (jak i dlaczego o tyle - w dalszej części artykułu). Prawie jak "bursztynowe złoto". Analitycy rynkowi naturalnie podkreślają, że trend nie będzie trwał wiecznie, ale wspominali o tym już na poziomach o 100 pb wyższych. Z rynkiem się nie walczy, tylko płynie razem z nim. Przyjrzyjmy się zatem, jak wskoczyć do pociągu, nie gubiąc przy okazji nóżki lub dwóch w trybach rozpędzonego trendu.

Pierwszy sposób na (nie)partycypowanie w hossie na rynku długu to zakup obligacji tzw. detalicznych, bezpośrednio od Skarbu Państwa. Można tego dokonać przez Internet, telefon lub w placówkach PKO BP. Rozwiązanie to jest jednak obarczone jedną, poważną wadą - inwestor może nabyć obligacje wyłącznie po cenie nominalnej, po czym może czekać do momentu ich zapadalności lub odsprzedać je Skarbowi Państwa z dyskontem. Oznacza to, że jeśli inwestor decyduje się na tę formę zakupu, jego zysk jest determinowany wyłącznie przez kupon obligacji, nie zaś same ruchy cen. Nie ma możliwości osiągnięcia zysku kapitałowego. Czyli jest to w praktyce forma lokaty, której oprocentowanie trudno nazwać konkurencyjnym wobec tego, co można znaleźć na rynku bankowym.

Nabywanie obligacji w ten sposób ma jednak pewne zalety. Dla niektórych serii obligacji detalicznych odsetki podlegają kapitalizacji, co w długim terminie pozwala zarobić istotnie więcej niż przy wykorzystaniu standardowego papieru. Jednakże izoluje to inwestora od rynku i wyklucza w praktyce stopy zwrotu przekraczające +10 proc. w skali roku.

Obligacje skarbowe są notowane na GPW, zarówno w segmencie detalicznym, jak i hurtowym (na rynku Bondspot). Jako że próg wejścia na Bondspot to 100 tys. zł, skupmy się na tym pierwszym. Wiele serii podlega zwykłym notowaniom sesyjnym na parkiecie i każdy inwestor posiadający rachunek maklerski może nabyć lub sprzedać odpowiednie papiery.

Wymaga to już jednak pewnej wiedzy, przede wszystkim dotyczącej sposobu wyceny papierów dłużnych. Kluczowym parametrem jest tzw. czas trwania (ang. duration) obligacji, który mierzy wrażliwość zmiany cen na zmiany ich rentowności. Ceteris paribus, im termin wykupu bardziej odległy, tym bardziej wrażliwa cena papieru na przesunięcia krzywej. Przywoływane już wcześniej obligacje dziesięcioletnie mają wysokie duration, oscylujące szacunkowo wokół 8 lat. Oznacza to, że jeśli stopy rynkowe spadną o 1,5 pkt proc., to cena takiej skarbówki wzrośnie o 1,5 proc.*8, co daje stopę zwrotu brutto rzędu 12 proc. Negatywny wpływ mają naturalnie prowizje, podatki oraz spread w arkuszu zleceń, ale po ich uwzględnieniu rentowność inwestycji nadal przekracza 10 proc. To naturalnie uogólnienie, ale pokazuje ono dobrze, że w obligacjach drzemie potencjał, o który wiele osób by tego instrumentu nie podejrzewało.

Znajomość powyższych zależności to absolutne minimum, by samodzielnie inwestować na rynku. Nie jest to wiedza tajemna, choć wymaga czasu na przyswojenie. Bez przygotowania łatwo o przeprowadzanie transakcji, z których stopa zwrotu jest niższa niż te oferowane przez przeciętne depozyty bankowe. Dla osób, które nie potrafią samodzielnie oszacować potencjalnej rentowności transakcji lub po prostu niemających czasu na przeprowadzanie kalkulacji, pozostaje trzecia, najpopularniejsza droga.

Przeważająca większość osób zainteresowanych obligacjami skarbowymi decyduje się zainwestować w nie za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych. Wysokie roczne stopy zwrotu tych produktów wywołały wysokie zainteresowanie, które przełożyło się na miliardy złotych napływów. Powierzenie swoich środków specjalistom jest często sposobem najbardziej optymalnym z perspektywy inwestora indywidualnego, ale niepozbawionym wad.

Zarządzający w funduszach często posiadają znacznie szersze instrumentarium niż przeciętny zjadacz chleba. Mogą np. nabywać obligacje zagraniczne, wykorzystywać instrumenty pochodne lub dźwignię finansową. W ten sposób mogą kreować stopę zwrotu na poziomie wyższym niźli tylko z typowej gry na krzywej rentowności - choć nadal pozostaje to najważniejszym środkiem. Najlepsi specjaliści osiągnęli podczas obecnej hossy (04.2011-10.2012) wyniki zbliżające się do ok. +20 proc. Trudno sobie wyobrazić, by przeciętny Kowalski mógł się do tego wyniku zbliżyć.

Trzeba jednak pamiętać, że zarządzający nie wykonują swoich obowiązków za darmo. Inwestycja związana jest często z kosztem początkowym, czyli tzw. opłatą manipulacyjną. Również opłaty za zarządzanie na polskim rynku należą do raczej wygórowanych. Prawdopodobnie jednak największą wadą tego sposobu może być.. postawienie na niewłaściwego konia. Dokładnie tak - nie wystarczy nabycie jednostek dowolnego produktu. Wybór funduszu może okazać się kluczowy nawet w krótkim terminie. Wystarczy napisać, że o ile najlepszy fundusz spośród rozwiązań dedykowanych tylko papierom skarbowym (tj. ze szczątkową domieszką papierów korporacyjnych) zarobił aż +11,8 proc., to najgorszy w zestawieniu zaledwie +1,8 proc.⁴. Tak duża różnica pokazuje, jak brzemienny w skutki może być zły wybór. Dlatego dobór funduszu powinien być poprzedzony analizą porównywalną do tej, jaką inwestor dokonuje np. nabywając akcje spółki. Ograniczenie się do szybkiego porównania historycznych stóp zwrotu może łatwo wyprowadzić na manowce. Ale to przecież nie artykuł o tym, jak wybierać fundusze..

Metody inwestowania w obligacje są trzy, choć tylko dwie faktycznie pozwalają na uczestniczenie w tak silnym trendzie, jaki trwa na polskim rynku długu od kwietnia 2011 roku. Obie mają swoje zalety i wady. Odpowiedź, którą z nich wybrać, jest prostsza niż by się mogło wydawać. Jeśli na swoim rachunku maklerskim potrafisz się choćby zbliżyć do stóp zwrotu osiąganych przez najlepsze fundusze, to śmiało działaj "na swoim". Jest to trudne i raczej niewielu inwestorów dedykuje swoją karierę na parkietach giełdowych instrumentom, które w długim terminie nigdy nie dadzą zarobić tyle, ile porządna hossa na rynkach akcyjnych. Jeżeli jednak nie jesteś aż takim pasjonatem, czeka cię trudna, ale znacznie mniej czasochłonna niż samodzielne inwestowanie decyzja. Decyzja o tym, który fundusz inwestycyjny wybrać.

Marcin Różowski

^{1. Ekstremalnie ważny "szczegół". Papiery o zmiennym kuponie zachowują się inaczej niż te o stałym}

^{2. RPP podniosła stopy raz jeszcze 11 miesięcy później, w maju 2012 roku. Ruch ten dla wielu ekonomistów, mimo upływu prawie pół roku, pozostaje nieprzenikniony}

^{3. Ceny obligacji dziesięcioletnich są popularnym benchmarkiem, ponieważ odzwierciedlają możliwość długoterminowego zadłużania się przez Państwo}

^{4. Na dzień 8.11.2012}