Reklama

KGHM przejmuje, by nie zostać przejętym

Przejęcie kanadyjskiej firmy Quadra FNX Mining przez KGHM, na co zgodziły się już władze Kanady, jest w Polsce wydarzeniem. W świecie wiadomością nr 1 jest zaś zapowiedź fuzji prawdziwych gigantów - Glencore i Xstrata. Trend łączenia sił w surowcowym biznesie nasila się, a KGHM uznał - raczej słusznie, że lepiej połykać, niż być połkniętym.

Pod względem kapitalizacji rynkowej Quadra FNX jest niemal trzy razy mniejsza od KGHM, który wart jest teraz na giełdzie około 8 mld dolarów amerykańskich. Łączna cena do zapłaty za kanadyjskiego średniaka wynosi ostatecznie 2,87 mld dolarów kanadyjskich (ok. 2,83 mld USD). We wstępnej propozycji KGHM zaoferował akcjonariuszom 14,81 dolarów kanadyjskich za jedną akcję. Końcowa cena urosła zatem w błyskawicznych negocjacjach bardzo niewiele - do 15 dolarów kanadyjskich za akcję. Oznacza to dla sprzedających wzrost premii w relacji do średnich notowań z 20 dni poprzedzających moment ustalenia ceny z 33 proc. do 41 proc.

Reklama

Zysk polskiego koncernu za 2011 r. wyniesie prawdopodobnie równowartość 3,44 mld dolarów. Zakup będzie mógł być opłacony gotówką i nie spowoduje wzrostu zadłużenia długoterminowego KGHM, które z tytułu pożyczek, kredytów i leasingu jest w relacji do wielkości i potencjału firmy wręcz symboliczne - 157 mln zł na koniec września 2011 r.

Quadra FNX przynosi zyski. Za ubiegły rok było to 172 mld dolarów USA przy przychodach w wysokości 958 mln dol. Faktyczna cena zakupu netto do zapłaty przez KGHM jest niższa, bowiem wśród aktywów przejmowanych przez Polską Miedź jest także gotówka netto w wysokości 580 mln dolarów (stan na 30 września 2011 r.), a zatem w premii cenowej dla dotychczasowych akcjonariuszy mieszczą się spore niepodzielone zyski kanadyjskiej spółki.

Miedź z krateru

Quadra FNX ma tylko 10 lat. Została założona w 2002 r. jako Quadra Resources, a jej debiut giełdowy (IPO) nastąpił w 2004 r. W 2010 nastąpiła fuzja z FNX Mining Company. W jej wyniku Quadra uzyskała dostęp do kopalni w słynnym z niklu, miedzi, palladu, platyny, złota oraz rud innych metali rejonie Sudbury na północy Ontario. Rudonośne formacje geologiczne zostały tam wyniesione na powierzchnię ok. 1,85 mld lat temu wskutek upadku meteorytu o prawdopodobnej średnicy 10 km. W wyniku uderzenia powstał krater o średnicy 250 km i 15 km głębokości, który ma teraz (było sporo czasu, żeby pokryły go osady) 62 km długości i 30 km szerokości.

Po zapowiadanym wstrzymaniu eksploatacji w kopalni Podolsky w pobliżu Sudbury i zamknięciu kopalni Carlota w Arizonie, głównymi, działającymi aktywami produkcyjnymi firmy pozostaną jeszcze przez dłuższy czas (w kolejności ułożonej pod względem wielkości zasobów): odkrywka miedziowa Robinson (plus molibden i złoto) w amerykańskiej Nevadzie, kopalnia Franke w Chile oraz zakłady wydobywcze Morrison i McCreedy.

Z rudy wydobytej ze złóż w posiadaniu Quadra FNX wytopiono w 2010 r. 101 tys. ton miedzi. W porównaniu z ponad 4,3 mln ton pierwszej w świecie miedziowej trójki (Codelco, Freeport i BHP Billiton) to jakby porównywać urobek z biedaszybów węglowych w Wałbrzychu z węglem ze wszystkich pokładów KHW, JSW i Bogdanki. KGHM z 435 tys. ton jest na tym tle jedynie ciut lepszy.

Są też jednak projekty w toku i biznesowe ambicje. Perłą w koronie ma być projekt Sierra Gorda w miedziowym eldorado na północy Chile. W portfelu przedsięwzięć do uruchomienia jest ponadto projekt Victoria w basenie Sudbury, z rudami z większą zawartością niklu, miedzi złota i platyny niż gdzie indziej w pobliżu. Kanadyjska spółka ma też prawa do molibdenu w złożu we wschodniej Grenlandii. Tu krótki przystanek.

Według oficjalnych danych duńskich służb geologicznych, z wnętrza góry Malmbjerg położonej między dwoma lodowcami wydobywać można przez 15-20 lat rudę, która po przeróbce może dawać po ok. 7 tys. ton tlenku molibdenu rocznie. Przy obecnej cenie 30 tys. dolarów/tona hipotetyczny przychód ze sprzedaży mógłby zatem wynieść co roku po ok. 200 mln dol. W warunkach 2005 r., z którego pochodzą szacunki opublikowane przez Duńczyków, koszty uruchomienia i przeróbki wyniosłyby nieco ponad 600 mln dolarów, a kopalnia wychodziłaby na zero (break-even point) przy cenie 8 dolarów/funt. Teraz funt tlenku molibdenu kosztuje ok. 15 dolarów, więc nic tylko drążyć tę górę. Szkopuł w tym, że dzisiejsze dolary, koszty i nastroje banków nie są takie jak siedem lat temu.

Zdecydowane wejście w najlepszym momencie

Ten przykład pokazuje, dlaczego KGHM w ogóle otrzymał szansę zapuszczenia korzeni na drugiej półkuli. Quadra FNX miała środki wystarczające do nabycia praw do bogatych złóż w Chile, czy na Grenlandii. Po tych zakupach zostało jej nawet sporo dolarów, ale były to stanowczo zbyt małe pieniądze, aby w obecnych okolicznościach biznesu samodzielnie rozpoczynać szeroko zakrojone inwestycje. Akcjonariusze nie pozwoliliby na mrożenie gotówki i czekanie na lepsze czasy, na banki od paru lat liczyć nie sposób, więc pozostawał ktoś spoza świata finansów, kto udzieliłby dużego wsparcia.

W końcu 2010 r. Quadra FNX rozpoczęła intensywne poszukiwania partnera do inwestycji Sierra Gorda w Chile, gdzie można będzie pozyskiwać przez 20 lat po 220 tys. ton czystej miedzi, 11 tys. ton molibdenu i po 2 tony złota rocznie. Ofertę utworzenia joint venture z Quadra FNX złożył także KGHM, który na podstawie dokumentów udostępnionych w trakcie due dilligence uzyskał możliwość szczegółowego zapoznania się z sytuacją całej firmy. KGHM potraktowano wówczas obojętnie.

Po kilku miesiącach Kanadyjczycy podpisali umowę spółki jv Minera Quadra Chile Ltd z japońskim gigantem Sumitomo, który objął w niej 45 proc. Japończycy wykupili udziały za 724 mln dolarów i wzięli na siebie ciężar zorganizowania minimum 1 mld dolarów w formie project finance (polega to na tym, że tworzy się spółkę celową, która zaciąga kredyt bankowy i spłaca ją z dochodów uzyskiwanych z inwestycji). A gdyby okazało się to niemożliwe, mają pożyczyć Minera Quadra Chile 800 mln dolarów. Całkowity koszt (capex) pierwszego etapu inwestycji planowanej do zakończenia w 2014 r. ma wynieść 2,9 mld dolarów. Zaplanowana w drugim etapie rozbudowa zdolności produkcyjnych ma kosztować kolejne 800 mln dol., które mają już jednak pochodzić z bieżących przepływów gotówkowych spółki.

Sumitomo wziął na siebie większość mierzonego w gotówce ciężaru inwestycji, a w zamian otrzymał prawo i jednocześnie podjął zobowiązanie odbioru połowy produkcji (prawo zamienia się w zobowiązanie, gdy cena rynkowa produktu jest niższa od ceny zawarowanej w umowie). Japończycy mieli bardzo mocne karty i prawdopodobnie zapewnili sobie co najmniej dogodne warunki zakupu miedzi z Sierra Gorda w formie jakiejś sprytnej formuły cenowej.

Taki wniosek można wysnuć także na podstawie reakcji rynku po ogłoszeniu transakcji. Pięć miesięcy temu, 4 października 2011 r. kurs akcji Quadra FNX zanurkował z wcześniejszych 15-16 do 7,69 dolarów kanadyjskich. Akcjonariusze uznali, że uciekają im sprzed nosa najsłodsze frukta i przestraszyli się jednocześnie rozmiarów chilijskiego projektu oraz związanego z nim ryzyka. Zarząd Quadra FNX uznał w tym momencie, że z rynkiem nie wygra i zapowiedział rozpatrzenie szerokiej palety działań restrukturyzacyjnych, nie wyłączając całkowitej sprzedaży firmy.

I właśnie w tym momencie KGHM, który zupełnie niedawno dokładnie zbadał firmę, złapał silny wiatr w żagle. Pierwszy kontakt z inicjatywy Polaków nastąpił w końcu października, 14 listopada Kanadyjczycy otrzymali Initial Proposal, a co było dalej już wiemy. Trzeba też wiedzieć, że w 2010 r. KGHM stworzył stosunkowo małe joint ventures z firmą Abacus Mining z Brytyjskiej Kolumbii pod nazwą KGHM Ajax. Polski koncern objął w niej za 37 mln dolarów USA 51 proc. udziałów, z opcją dokupienia od Abacusa następnych 29 proc. za kwotę nie większą niż 35 mln dolarów.

Już w 2015 r. spółka miałaby rozpocząć eksploatację rudy miedzi z zawartością złota w bezpośrednim sąsiedztwie miasta Kamloops na północny wschód od Vancouver. Roczna produkcja czystej miedzi miałaby wynosić 50 tys. ton, a coroczną wisienką na tym torcie byłyby 3 tony złota przez ponad 20 lat. Problem w tym, że protestują mieszkańcy, a partner w joint ventures to właściwie bankrut wpatrzony w KGHM niczym w zbawcę, który miałby załatwić na inwestycję w odkrywkę i zakład przeróbczy 800 mln dolarów, czyli bardzo dużą kasę.

Procesy koncentracyjne w sektorze surowcowym

W światowym sektorze górniczym widać dążenia do koncentracji potencjałów, co ma się przekładać na postępującą monopolizację zysków. Ze względu na błyskawiczne procesy rozwojowe w Azji i Ameryce Łacińskiej, kryzysy, recesje i osłabienia gospodarcze na tzw. Zachodzie nie powodują już natychmiastowych i wielkich spadków cen surowców, ponieważ do sprzedania w Chinach, Indiach, Indonezji, Wietnamie, Brazylii i dziesiątkach mniejszych państw dawnego trzeciego świata są mialiardy urządzeń. Do ich wytworzenia oraz dostarczenia im energii elektrycznej potrzeba z kolei wszelkich surowców, w tym miedzi i innych metali kolorowych. Perspektywy są więc co najmniej dobre.

Przykładów na tezę o koncentracji jest mnóstwo. Jeśli dwaj charyzmatyczni biznesowi przywódcy Ivan Glasenberg i Mick Davis dogadają się koniec końców, to z fuzji Glencore i Xstrata powstanie firma skapitalizowana na poziomie 88 mld dolarów. Będzie ona o połowę mniejsza od największego monstrum jakim jest australijski BHP Billiton, ale dziś każda z tych firm oddzielnie ma potencjał sięgający ledwie jednej czwartej potencjału lidera, a to czyni różnicę.

Korzenie Glencore sięgają 1974 r. kiedy Marc Rich założył Rich + Co. Jego kariera obfituje w tyle wątków, że wystarczyło by na sensacyjną książkę. Dość powiedzieć, że pierwsze prawdziwe pieniądze zdobył na łamaniu embarga na import ropy z Iranu rządzonego przez ajatollahów. Ścigał go za to ówczesny prokurator federalny, później - słynny z zerowej tolerancji burmistrz Rudolph Giuliani, więc musiał omijać USA szerokim łukiem, ale w ostatnim dniu swojego urzędowania ułaskawił go Bill Clinton. W 1990 r. Rich + Co kupiła 40,5 proc, szwajcarskiej firmy surowcowej Suedelektra. W 1994 r., po nieudanej spekulacji cynkiem, Marc Rich sprzedał swoje udziały menedżerom firmy, która nazywa się od tej pory Glencore.

W 1999 r. wspomniana Suedelektra zmienia nazwę na Xstrata. W 2002 r. Xstrata kupiła od Glencore za 2,5 mld dolarów kopalnie węgla w Australii i RPA, a rok później wydał 2,9 mld dolarów na australijski MIM Holding, który wydobywa cynk, miedź i węgiel. W 2005 r. Xstrata najpierw wydał 1,7 mld dol. na 20 proc. akcji, a następnie przejął całą kanadyjską Falconbridge działającą w znanym już nam rejonie Sudbury.

Burzliwy był 2008 r. Brazylijski koncern surowcowy Vale chciał mieć Xstratę u siebie, ale rozmowy skończyły się fiaskiem. Xstrata zaskoczyła z kolei króla platyny - firmę Lonmin z RPA próbą wrogiego jej przejęcia za 10 mld dolarów. Na ratunek nie pospieszył żaden "Biały Rycerz", ale próba i tak się nie powiodła. Xstrata zadowoliła się jedną czwartą akcji Lonmin, obarczając winą za niepowodzenie kryzys finansowy. Rok później Anglo American - jeden z surowcowych gigantów odrzucił pomysł fuzji z Xstratą.

Glencore do maja 2011 r. był firmą prywatną, koncentrującą się na handlu surowcami. Aktywa produkcyjne w postaci kopalni, pól naftowych i ziemi uprawnej są dodatkiem. Od prawie roku, po IPO wartym 10 mld dolarów jest firmą publiczną, notowaną na giełdach w Londynie i Hong Kongu. Xstrata i Glencore są ze sobą mocno powiązane udziałami w spółkach należących lub kontrolowanych przez ich imperia. Ivan Glasenberg od lat zasiada w radzie dyrektorów Xstraty, więc szefowie znają się jak łyse konie, co nie musi wpływać pozytywnie na plany fuzji ogłoszonej oficjalnie 15 lutego. Co będzie, to będzie, lecz transakcje przejęć i fuzji, czyli Mergers & Acquistions to obecnie w surowcach chleb powszedni i nasz KGHM musiał i nadal musi brać to pod uwagę.

Zły to pomysł, czy dobry

Ostrożność w ocenie perspektyw inwestycji polskiego koncernu jest bardzo wskazana. Przede wszystkim dlatego, że ludowa mądrość w światku fuzji i przejęć nie różni się niczym od powiedzenia speców od reklamy. Wiadomo więc z góry, że połowa globalnych nakładów na M&A jest chybiona i idzie w błoto, tylko nie od razu wiadomo, która to połowa.

W przypadku tej transakcji jest jednak dużo przesłanek, że będzie dobrze, a nawet lepiej. Gdy świat niezachodni tak bardzo - jak teraz - przyspiesza, w biznesie surowcowym a już zwłaszcza w wydobyciu metali kolorowych i szlachetnych, widmo potencjalnych problemów maleje. Z powodu partycypacji Sumitomo, wejście KGHM do Chile za pośrednictwem operacji prowadzonej do tej pory przez Quadra FNX będzie obarczone znacznie mniejszym ryzykiem. Nie chodzi o nieograniczone zaufanie, ale na doświadczeniach szefów kanadyjskiej spółki można przede wszystkim skorzystać. Należy zatem zakładać, że KGHM postąpi jedynie słusznie oraz racjonalnie i oprze się na kanadyjskim managemencie.

"Ciężkie" inwestycje w wielkie fabryki i dziury w ziemi pokazują swe wdzięki lub ułomności z reguły po co najmniej kilku latach. Kto ocenia je wcześniej popełnia najczęściej gruby błąd. Zakup kanadyjskiej spółki będzie największą polską inwestycją zagraniczną po zakupie przez Orlen rafinerii na Litwie. Inwestycja u boczących się na nas Litwinów nie miała i nie ma dobrej prasy, ale wiele wskazuje, że to się jeszcze zmieni. W przypadku Możejek, prezes Orlenu, który przez dwa i pół roku załatwiał ich zakup, został odwołany równo w miesiąc po finalizacji transakcji. Wskutek tego Możejki mają od niemowlęctwa polskiego ojczyma, a nie ojca. Na przykładzie PKN można iść w zakłady, o ile wydłuży się początek kanadyjskiego "owocobrania" i jak mniejsze będą plony, gdy spełnią się pogłoski o zakusach na stołki dzisiejszych szefów KGHM-u.

Premier i minister finansów nie powinni żałować dywidend z KGHM, bowiem przyszłe mogą być jeszcze większe lub nie spadną zbytnio, gdy kiedyś zakończy się obecna hossa. KGHM nie awansuje po tej transakcji do globalnej miedziowej ekstraklasy, ale lepiej mu przyjdzie rozpychać się w jej bezpośrednim zapleczu, co też jest nie do pogardzenia.

Jan Cipiur

Autor jest publicystą ekonomicznym, był szefem redakcji serwisów ekonomicznych PAP. Publikuje w internetowym Studiu Opinii

Reklama

Reklama

Reklama

Reklama

Strona główna INTERIA.PL

Polecamy

Finanse / Giełda / Podatki
Bądź na bieżąco!
Odblokuj reklamy i zyskaj nieograniczony dostęp do wszystkich treści w naszym serwisie.
Dzięki wyświetlanym reklamom korzystasz z naszego serwisu całkowicie bezpłatnie, a my możemy spełniać Twoje oczekiwania rozwijając się i poprawiając jakość naszych usług.
Odblokuj biznes.interia.pl lub zobacz instrukcję »