Obligacje korporacyjne - ładnie opakowane śmieci

Polski inwestor, słysząc o obligacjach, najprawdopodobniej w myślach dopowiada sobie, że chodzi o obligacje skarbowe, czyli instrument finansowy, dzięki któremu państwo sięga po kapitał inwestorów. W momencie, gdy najgorętszym tematem w mediach jest zadłużenie Grecji, a w niedługim terminie również innych europejskich państw (z Hiszpanią na czele), o takich obligacjach będziemy słyszeć coraz częściej.

Dla przeciętnego inwestora, zgłębianie tajników rynku długu i próba zrozumienia takich pojęć, jak nachylenie krzywej dochodowości czy duracja, jest stratą czasu. Warto jednak przynajmniej na wysokim poziomie ogólności wiedzieć, w jakim środowisku się znajdujemy, zwłaszcza, że w Europie Zachodniej fundusze inwestycyjne właśnie zaczynają kusić drobnych inwestorów "nową klasą aktywów, oferującą jednocześnie kombinację bezpieczeństwa oraz wysokich zysków": obligacjami korporacyjnymi.

Obligacje korporacyjne działają podobnie jak obligacje skarbowe - inwestor w zamian za udzielenie pożyczki (nabycie obligacji) określonemu podmiotowi, otrzymuje prawo do odsetek na ustalonym poziomie. W tym przypadku, podmiotem wyciągającym rękę po kapitał nie są poszczególne państwa, szukające źródeł do pokrycia wydatków budżetowych, ale firmy, które z różnych powodów nie mogą lub nie chcą liczyć na bankowe kredyty.

Wysokość zysku inwestora (rentowność obligacji) zależy od ponoszonego ryzyka - korporacje, posiadające wysokie oceny zdolności kredytowej, wystawione przez agencje ratingowe (Moody's, Fitch, Standard and Poor's), postrzegane są przez inwestorów jako bezpieczniejsze i dlatego mogą oferować niższe oprocentowanie. Obligacje posiadające rating BBB lub wyższy, określa się jako "investment grade", natomiast te z oceną BB+ lub niższą, są bardziej ryzykowne, a co za tym idzie, oferują wyższe oprocentowanie - stąd angielska nazwa tej kategorii: "high yield bonds" (obligacje o wysokiej rentowności).

Rozdzielenie tych dwóch kategorii jest bardzo istotne. Obligacje korporacyjne pierwszego typu ("investment grade") są często postrzegane przez inwestorów podobnie jak obligacje skarbowe. Nie zagłębiając się w kwestię rzetelności agencji ratingowych (czy jak kto woli, ich niekompetencji), zaznaczmy, że obecnie na palcach jednej ręki można policzyć firmy posiadające rating AA, nieco więcej jest tych spełniających kryteria oceny wyższej niż BBB, ale to wciąż bardzo elitarne grono, do którego trudno dołączyć.

Druga klasa obligacji korporacyjnych - wysokooprocentowane obligacje - emitowane są najczęściej przez firmy, które nie posiadają żadnej oceny agencji ratingowej, albo są w trudnej sytuacji finansowej, np. przeznaczające pożyczony od inwestorów kapitał na spłatę bankowych kredytów lub przymusowy wykup wyemitowanych wcześniej obligacji. Te obligacje określa się również mianem "obligacji śmieciowych", co już nie do końca pasuje do przekazu marketingowego, lansowanego obecnie przez zachodnioeuropejskie fundusze.

O tym, jak wiele dzieje się obecnie w tym obszarze rynków finansowych, najlepiej świadczą następujące fakty:

• w drugim tygodniu stycznia br. padł globalny rekord pod względem wartości emisji - firmy wyemitowały obligacje za 11,7 mld USD;
• w 2009 roku. na amerykańskim rynku obligacji korporacyjnych inwestorzy kupili tzw. obligacje śmieciowe za ok. 150 mld USD;
• bankierzy szacują, że w tym roku tylko europejskie firmy wyemitują nowe obligacje warte ok. 72 mld USD - to prawie dwukrotnie więcej niż dotychczasowe rekordy;
• wysoki popyt na tę klasę aktywów, zgłaszany przez fundusze inwestycyjne i emerytalne, odzwierciedlają spadające (do niedawna) rentowności: na początku bieżącego roku amerykańskie obligacje śmieciowe przynosiły pierwszy raz od ponad dwóch lat mniej niż 9 proc.;
• w 2009 roku na obligacjach śmieciowych można było zarobić ok. 56 proc. (wg indeksu Merrill Lynch), wcześniejszy rekord z 1991 wynosił 39 proc.

To jednak tylko jedna strona medalu. Kiedy jasne stało się, że problemy Dubaju, o których głośno było pod koniec 2009 roku, nie są odosobnionym przypadkiem, inwestorzy zaczęli błyskawicznie wycofywać kapitał z ryzykownych rynków. Widzieliśmy silne spadki na giełdach akcji i rynkach surowcowych, taniały waluty rynków wschodzących i, jak nietrudno zgadnąć, duże pieniądze uciekały z rynku obligacji korporacyjnych.

Z doniesień Financial Times wynika, że w pierwszej połowie lutego obligacji śmieciowych pozbywano się najszybciej od września 2005 roku. Miarą nastrojów na rynku obligacji jest porównanie rentowności poszczególnych papierów z najbezpieczniejszymi obligacjami skarbowymi, emitowanymi przez amerykański rząd. Od lokalnego dołka z 11 stycznia, spread, czyli premia za ryzyko, w przypadku inwestycji w obligacje śmieciowe wzrósł o ponad 100 pkt bazowych, do ok. 700 pkt.

Jeśli więc rentowność rządowych obligacji o terminie wykupu 5 lat wynosi obecnie ok. 2,3 proc., firma bez ratingu, która chce na rynkowych warunkach uplasować obligacje, musi liczyć się z kosztem kapitału przekraczającym 9 proc. rocznie.

Fakt, że w Europie Zachodniej czy Kanadzie pojawiają się obecnie nowe fundusze inwestycyjne, lokujące kapitał w korporacyjne instrumenty dłużne, nie wynika ze szczególnej atrakcyjności obligacji śmieciowych, ale jest zwykłą reakcją na potrzeby rynku. Dla tysięcy firm rynek obligacji jest ostatnią deską ratunku - banki oceniają wnioski kredytowe bardziej restrykcyjnie niż kiedykolwiek wcześniej, a zobowiązania zaciągnięte przed kryzysem trzeba tak czy inaczej spłacić.

Aby pozyskać kapitał od inwestorów indywidualnych potrzebne jest atrakcyjne story, a nic nie sprzedaje się lepiej, jak obietnica wysokich zysków z gwarancją bezpieczeństwa (co z tego, że wyłącznie pozorną).

"Biznes, jak każdy inny" - powiedzą zwykli bankierzy, a ci o elastycznych standardach etycznych może nawet uwierzą, że podobnie jak prezes Goldman Sachs "wykonują boską robotę", pomagając w kryzysie firmom utrzymać się na powierzchni, a emerytom i innymi drobnym inwestorom zarobić więcej niż 1 proc na lokacie.

Wypadałoby, aby gwiazdki, których być może wcale nie znajdziemy w prospektach emisyjnych funduszy inwestujących w obligacje śmieciowe, wyjaśniły indywidualnym inwestorom, że:

• obligacja obligacji nie równa - różnica między "skarbowa" a "śmieciowa" jest fundamentalna;
• wyższy obiecywany zysk, to wyższe ryzyko, a to wynika z faktu, że na skraju bankructwa jest obecnie znacznie więcej firm niż w normalnych warunkach;
• agencja Moody's szacuje, że w ciągu kilku miesięcy niewypłacalność ogłosi więcej niż 16 proc. emitentów obligacji korporacyjnych. W listopadzie 2009 roku, w USA śmieciowych papierów dłużnych nie zdołało wykupić ponad 250 korporacji (wówczas odpowiadało to 12,7-proc. emitentów). Historyczna średnia z lat 1971-2008 to ok. 3,1 proc.;
• o ten sam kapitał konkurują nie tylko poszczególne firmy między sobą, ale także będące na skraju bankructwa:
  • rządy państw - tych postrzeganych jako bardzo ryzykowne (Grecja, Hiszpania), jak również tych, które jako mniejsze zło jeszcze nie utraciły zaufania inwestorów (USA, Wielka Brytania, Japonia),
  • samorządy lokalne - Kalifornia jest najbardziej przemawiającym do wyobraźni, choć zdecydowanie nie odosobnionym, przykładem jednostki administracyjnej niezdolnej utrzymywać się wyłącznie z państwowych pieniędzy,
  • inne państwowe agencje, np. w USA, do emisji obligacji przymierza się bankowy fundusz gwarancyjny (FDIC), któremu brakuje pieniędzy na przejmowanie depozytów po upadających bankach.

Przykład z Polski to Krajowy Fundusz Drogowy finansujący budowę autostrad.

Aby nie kończyć w skrajnym pesymizmie, chcę zaznaczyć, że obligacje korporacyjne same w sobie są instrumentem, jak każdy inny: w określonych warunkach rzeczywiście mogą przynieść pokaźne zyski. Przykładowo, kupując obecnie obligacje firmy z niskim ratingiem możemy zyskać podwójnie, gdy po pewnym czasie agencja ratingowa uzna, że poprawiły się fundamenty i spadło ryzyko kredytowe, a spółka zasługuje na wyższy rating. Wówczas w dalszym ciągu posiadamy prawo do wysokich odsetek, ale obarczonych niższym ryzykiem, dodatkowo rośnie więc rynkowa wartość naszych papierów. To trochę tak, jak kupowanie tanich akcji z prawem do dużej dywidendy - dywidendę otrzymamy tak czy inaczej, ale możemy dodatkowo zarobić na wzroście kursu akcji. Pytanie tylko, ile takich okazji możemy znaleźć na rynku?

Jeśli kiedykolwiek zaobserwujemy, że dana klasa aktywów zastanawiająco zyskuje na popularności, zwłaszcza w mediach o szerokim zasięgu, a jak grzyby po deszczu pojawiają się fundusze inwestujące na tym rynku, w głowie powinno zapalić się nam czerwone światło. Jeśli dodatkowo ów wynalazek jest przedstawiany, jako "następna wielka rzecz" albo po prostu "dobry i tani", co w ustach bankowca oznacza, "bezpieczny i dający dużo zarabiać", możemy mieć przekonanie graniczące z pewnością, że rozpoczyna się ostateczne "wabienie".

Tak było w przypadku kredytów hipotecznych, sprzedawanych pakietami z laurką w postaci potrójnego A, wystawianą przez te same agencje, które oceniają wiarygodność firm. Nikt nie tłumaczył klientom, jakie ukryte założenia kupują, decydując się na instrument strukturyzowany z gwarancją kapitału (niedorzecznością byłoby rozwijanie Kowalskiemu skrótu CDO) i co wydarzy się w scenariuszu innym niż bazowy.

Podsumowując, obecnie warunki dla obligacji korporacyjnych, mówiąc delikatnie, nie wyglądają na sprzyjające.

Łukasz Wróbel