Oferta publiczna Manchesteru United zgodnie z przewidywaniami - jest fatalnie
Manchester United (NYSE: MANU) przekazał właśnie zmiany dotyczące wcześniejszych wniosków o sprzedaż akcji w drodze oferty publicznej. Sprzedaż 10 proc. akcji po cenie rzędu 16-20 dolarów przyniesie zysk w wysokości ok. 3 mld dolarów, lub szacunkowy wskaźnik C/Z rzędu 70-100. Wcześniej wyraziłem opinię, że Manchester United (NYSE:MANU) to wspaniały klub, ale fatalna inwestycja.
Opinia ta nie zmieniła się po zapoznaniu się ze zmianami wprowadzonymi przez spółkę. W istocie obecnie moje przekonanie o tym, jak fatalną inwestycją są akcje Man Utd, wręcz się umocniło.
Manchester United planuje wykorzystanie wpływów z oferty publicznej do obniżenia obciążającego zadłużenia wykazanego w bilansie po przejęciu klubu przez rodzinę Glazerów w drodze wykupu lewarowanego w 2005 r. Przy sprzedaży 16,7 mln akcji (10 proc. całkowitej liczby akcji) po cenie rzędu 16-20 dolarów wartość klubu zostanie ostatecznie wyceniona na kwotę 2,6-3,3 mld dolarów. Ponaddwukrotnie przekracza to kwotę, za którą Glazerowie nabyli klub.
Biorąc pod uwagę jasno postawiony cel oferty publicznej, tj. obniżenie zadłużenia, można by uznać, że wszystkie wpływy zostaną przeznaczone na spłatę kredytów. Nic bardziej błędnego! Plan jest następujący: klub sprzeda 8 333 333 akcji po cenie rzędu 16-20 dolarów, co ostatecznie zostanie wykorzystane na spłatę długów. Równocześnie do kieszeni Glazerów trafi zysk ze sprzedaży 8 333 333 dodatkowych akcji zbywanych po tej samej cenie. Właściciele niekoniecznie przewidują zatem, że inwestorzy pomogą im w spłacie długów. W równym stopniu dążą do napełniania własnych kieszeni.
Po zgarnięciu przez Glazerów ich udziału w całkowitej kwocie wpływów z oferty publicznej, wynoszącej 210 mln funtów, kwota w wysokości ok. 100 mln funtów zostanie wykorzystana do spłacenia obecnego zadłużenia wynoszącego 440 mln funtów. Takie zmniejszenie lewarowania z pewnością obniży roczne koszty odsetek klubu, co (miejmy nadzieję) umożliwi przeznaczenie większych środków na utrzymanie zespołu czy obiektów klubowych.
Na podstawie danych przedstawionych w Tabeli 1 łatwo zauważyć, że akcje najprawdopodobniej przyniosą wskaźnik C/Z rzędu 75-93 ze względu na szacunkowy zysk spółki za 2012 r. Jest to bardzo drogo w przypadku spółki, która nie wykazała istotnych atrakcyjnych zysków ani wzrostu przychodów w ostatnich latach, jak również w przypadku akcji spółki, której model biznesowy to klub piłkarski. Taka wycena jest po prostu bezsensowna.
Po tym, jak dzięki zmianom wprowadzonym w zeszły poniedziałek uzyskaliśmy więcej informacji, mamy bardziej klarowną wizję perspektyw spółki w roku obrotowym 2012. Jak łatwo było przewidzieć, nie jestem szczególnie pod wrażeniem.
Zgodzę się, że klub dokonał jednej ważnej rzeczy, tj. rozwinął swój segment przychodów komercyjnych, obejmujący sponsorów, handel detaliczny, merchandising i licencje na produkty (ok. 35 proc. przychodów generowanych w 2012 r.). Segment ten najprawdopodobniej będzie się rozrastał, ponieważ Man Utd ogłosił właśnie zawarcie rekordowo wysokiego kontraktu sponsorskiego z największym producentem branży motoryzacyjnej - GM.
Jednak wszystkie strumienie przychodów (komercyjny, transmisji i meczów) w znacznej mierze zależą od wyników na boisku, szczególnie strumień przychodów z transmisji i meczów (przychody te spadły o 12 proc. w porównaniu z zeszłym rokiem). Nie tylko przychody z transmisji i meczów są uzależnione od wyników: wartość handlowa może również z czasem się obniżyć, jeżeli wyniki meczów będą gorsze.
Pomimo wzrostu przychodów komercyjnych w ciągu ostatnich lat, przewiduje się, że przychody ogółem za 2012 r. będą o 3,5-5 proc. niższe niż w roku ubiegłym. Na przychody istotnie wpłynął fakt, że klub nie zakwalifikował się w zeszłym roku do dalszych rozgrywek Ligi Mistrzów, co pokazuje, jak bardzo przychody uzależnione są od wyników na boisku. Równocześnie ze spadkiem przychodów nastąpił wzrost wydatków na graczy i personel, wynoszący 4-5 proc. Pierwszy sygnał ostrzegawczy! Tempo wzrostu przychodów spowalnia, podczas gdy koszty rosną.
Drugim ostrzeżeniem jest olbrzymi kredyt podatkowy do wykorzystania przez klub w 2012 r. Ze względu na fakt, że klub miał do dyspozycji kredyt podatkowy wynoszący ok. 27 mln funtów, Man Utd odnotuje zysk za ten rok. Kredyt podatkowy to jednak jednorazowa korzyść i nie przyczyni się do wzrostu rentowności klubu w przyszłym roku. W sytuacji, gdyby tego kredytu podatkowego nie było, Man Utd nie odnotowałby jakichkolwiek zysków za ten rok!
Trzecim sygnałem ostrzegawczym jest obserwacja, że koszty operacyjne ogółem rosną szybciej niż przychody. Jest to istotny czynnik zarządzania wynagrodzeniami dla piłkarzy. W miarę wzrostu konkurencyjności świata futbolu, pensje graczy znacznie wzrosły. W przypadku, gdyby klub nie zwiększył przychodów w tempie szybszym, niż tempo wzrostu wynagrodzeń i innych kosztów, wystąpi poważny problem. Będzie to prosta sytuacja zero-jedynkowa w odniesieniu do finansów klubu.
Akcje spółki przy niewielkim lub zerowym wzroście, wycenione na C/Z wyższy niż 70 - dziękuję, postoję. Nie jest to spółka, która ma możliwość rozszerzenia działalności na nowe regiony, zwiększenia liczby meczów poprzez członkostwo w ligach innych niż krajowa, czy ustanowienia "zespołu zależnego" gdziekolwiek indziej.
Przychody z transmisji i meczów mogą osiągnąć najwyżej określony pułap. Głównym czynnikiem stymulującym przychody jest wartość handlowa marki. Nie jest to według mnie wystarczające do uznania Man Utd za korzystną inwestycję.
Nie planuję kiedykolwiek zakupu tych akcji. Jestem co prawda fanem Arsenalu, ale nie zmienia to faktu, że Manchester United to po prostu zła inwestycja.
Sverrir Sverrisson, analityk rynków akcji
