Polowanie na Wieloryba z Londynu

10 maja bieżącego roku Jamie Dimon, prezes jednego z większych banków w USA, nagle oświadczył, iż brytyjski oddział inwestycyjny banku (CIO - Chief Investment Office) zanotował stratę rzędu 2 miliardów dolarów. Ów zaskakujący komunikat podano na zorganizowanej pośpiesznie konferencji prasowej. Według słów prezesa banku, popełniony został "skandaliczny" błąd, który jest wynikiem "nieprawidłowo monitorowanej, nieprawidłowo tworzonej, nieprawidłowo nadzorowanej" transakcji na syntetycznych derywatach kredytowych. Jakby tego było mało, Dimon oznajmił, iż zanotowana strata może się powiększyć, a likwidacja zajmowanej przez bank pozycji, może trwać jeszcze pół roku. Konferencja miała miejsce po zamknięciu notowań giełdowych w USA, ale następnego dnia akcje JP Morgan spadły o ok. 10 proc.

Konferencja zaskoczyła właściwie wszystkich, choć już od pewnego czasu wiadomo było, że coś wisi w powietrzu. Traderzy zatrudnieni w funduszach inwestycyjnych obserwowali dziwne zachowanie indeksu CDX.NA.IG.9. Indeks śledzi notowania kontraktów uruchamianych w przypadku bankructwa (CDS - Credit Default Swaps. Nazwa indeksu to złożenie dwóch pierwszych liter skrótu CDS oraz literki X oznaczającej, że to jest indeks) jednej ze 125 firm mających siedziby w Ameryce Północnej (stąd "NA" w nazwie - chodzi o "North America"), o ratingu wskazującym na stopień inwestycyjny (czyli dobry. IG - Investment Grade). Mówiąc dokładniej, traderzy śledzili dziewiątą transzę tego indeksu. Transze te wypuszczane są co pół roku (w marcu i we wrześniu) i za każdym razem są uaktualniane. Część firm w trakcie półrocza traci swój rating lub bankrutuje, a na ich miejsce wchodzą inne.

Transza dziewiąta powstała we wrześniu 2007 roku, przez co jest ostatnią, która powstała przed wybuchem kryzysu. Można nazwać ją archeologiczną oznaką bańki spekulacyjnej. Każda nowa transza indeksu jest przedmiotem aktywnego handlu, aż nie pojawi się kolejna, bardziej aktualna. Wtedy cały handel przenosi się na nową transzę. Jednak "dziewiątka" charakteryzowała się dużym wolumenem, gdyż w czasach gdy powstawała, została włączona do bardzo szerokiej palety strukturyzowanych produktów finansowych, jak również stanowiła narzędzie zabezpieczania bardzo wielu pozycji inwestycyjnych. Słowem, w czasach bańki spekulacyjnej była często używanym indeksem, co nadal widać w relatywnie wyższej wartości hipotetycznej indeksu.

Jednak wartość ta zaczęła rosnąć jeszcze bardziej w styczniu tego roku. Na dodatek od połowy 2011 r., wartość indeksu zaczyna znacznie przewyższać sumę indywidualnych kontraktów na poszczególne składniki indeksu. Sytuacja wyglądała więc tak, jakby indeks WIG20 był droższy, niż suma wszystkich wchodzących w jego skład spółek. W przypadku indeksów giełdowych to się raczej nie zdarza, ale w tajemniczych i mało płynnych zakątkach rynku o sytuację taką nie jest trudno. W tym przypadku traderzy zwietrzyli okazję. Indeks znajduje się wyżej niż jego fundamenty. Natychmiastową reakcją jest zajęcie krótkiej pozycji na indeksie i czekanie aż jego cena będzie się zgadzać z sumą cen poszczególnych tworzących go składowych. To jednak nie nastąpiło. Indeks CDX.NA.IG.9 uporczywie lewitował.

Gdyby sytuacja ta miała miejsce na rynku giełdowym, wystarczyłoby poprosić instytucję prowadzącą nadzór nad rozliczaniem transakcji, by wykryła skąd bierze się ta nieefektywność rynku. Jednak omawiany indeks jest produktem pozagiełdowym (OTC - Over the counter) i nie obsługuje go żadna centralna izba rozliczeniowa. Traderzy i fundusze z krótkimi pozycjami na indeksie nie mieli się więc żadnej oficjalnej instytucji, której mogliby się poskarżyć, że dzieje się coś niedobrego. Poskarżyli się więc mediom. Bloomberg poinformował, iż zaobserwowano dziwne zachowanie indeksu śledzącego instrumenty kredytowe amerykańskich przedsiębiorstw. Zaczęto formułować przypuszczenia, że za całą to sprawą kryje się tajemniczy "Wieloryb z Londynu". Bruno Iksil, obdarzony tym przydomkiem z racji wielkości pozycji, którą zbudował na CDX.NA.IG.9, był traderem działającym w londyńskim oddziale inwestycyjnym banku JP Morgan. Celem tego oddziału było zabezpieczanie pozycji inwestycyjnych banku, otwartych na rzecz swych klientów.

Jest to bardzo ważny punkt, gdyż tzw. reguła Volckera (byłego szefa Rezerwy Federalnej) wprowadzona przy okazji zmian w prawie związanych z wprowadzaniem w życie ustawy Dodda-Franka, mającej na celu lepszą regulację sektora finansowego, zabrania bankom prowadzącym działalność depozytową, a w związku z tym posiadającą państwowe ubezpieczenie na tych depozytach, prowadzenia działalności spekulacyjnej na własne konto. Bank, który chce inwestować własne pieniądze, musi przekwalifikować się na tzw. bank inwestycyjny, ale z zastrzeżeniem, iż nie korzysta wtedy z przywileju państwowego ubezpieczenia depozytów.

Pozycja zbudowana przez Bruno Iksilia miała być właśnie takim zabezpieczeniem działalności kredytowej banku. Jednak głosy w prasie są podzielone. Pozycja zabezpieczająca zaprojektowana jest w ten sposób, że ma przynosić straty. Oznacza to bowiem, że druga pozycja, ta która jest zabezpieczana, przynosi zyski. Obie pozycje powinny zatem wykazywać ujemną korelacje (poruszać się w przeciwnych kierunkach, gdy jedna z nich spada, druga rośnie). Wielka strata na pozycji zabezpieczającej powinna teoretycznie oznaczać jeszcze większe zyski na pozycji zabezpieczanej. Tak się jednak nie stało w tym przypadku. Stąd słowa Jamiego Dimona, o słabym monitorowaniu tej pozycji. Szef banku musi teraz odpierać nie tylko zarzuty akcjonariuszy, ale także stróżów prawa.

Oczywiście taka historia musiała wszystkich zainteresować. Wielki bank prowadzący tajemnicze transakcje na granicy prawa poprzez biuro w Londynie to temat wręcz wymarzony. Głównym efektem nagłośnienia tej sprawy było ujawnienie całemu światu pozycji zajmowanej przez JP Morgan. Wszyscy zdali sobie sprawę, jak wielka jest to pozycja i ile kosztuje bank każdy krok indeksu. Fundusze poczuły krew w wodzie, indeks zaczął poruszać się z coraz większą zmiennością, co zaowocowało stratami banku. Na wspomnianej konferencji Jamie Dimon oszacował je na dwa miliardy dolarów. W następnych tygodniach strata ta wzrosła do pięciu miliardów, gdyż indeks nadal poruszał się w "złą" stronę.

Wielkim problemem dla JP Morgan jest wielkość pozycji stworzonej przez Iksila. Nie chodzi nawet o to, że wielka pozycja przynosi wielkie straty, ale bardziej o to, że poza JP Morgan nie ma właściwie rynku. To JP Morgan jest rynkiem. Olbrzymiej pozycji nie ma zwyczajnie komu sprzedać. Gdyby próbowano zlikwidować pozycję "na raz" indeks prawdopodobnie przebiłby dno, przynosząc niewyobrażalną stratę. Likwidacja musi zatem przebiegać stopniowo i być prowadzona bardzo delikatnie. Prawdopodobnie tylko dlatego Bruno Iksil nadal zatrudniony jest w banku. Jak za chwilę pokażę pozycja na indeksie IG9 jest nie tylko olbrzymia, ale i skomplikowana, zatem jedyną osobą, która jest w stanie ją zrozumieć, a przez to i w możliwie najbezpieczniejszy sposób zlikwidować jest sam jej twórca.

Póki co, kwota 5 miliardów może nie być kwotą ostateczną. Jak informuje Reuters JP Morgan sprzedał w maju przynoszące wysoki dochód aktywa za 25 miliardów dolarów. Analitycy spekulują, iż sprzedaż ma na celu pokrycie strat wynikłych ze źle przeprowadzonej strategii zabezpieczającej. Wiele wskazuje na to, że jest to krok wręcz desperacki, gdyż jakość sprzedawanych aktywów była bardzo wysoka. Przynosiły one wysokie odsetki, co w środowisku zerowych stóp procentowych jest bardzo cenne. Na dodatek transakcja pociągnie za sobą konieczność zapłacenia wysokiego podatku, znacznie obniżając przez to wartość firmy dla akcjonariuszy.

Ciekawym sposobem oszacowania wszystkich możliwych strat na tej pozycji wykazał się autor poczytnego bloga Zero Hedge. W typowy dla siebie apokaliptyczny sposób obwieścił, iż strata ta może wynieść ponad 31,5 mld dolarów. Wniosek ten oparty jest na dwóch przesłankach. Po pierwsze JP Morgan wstrzymał skup własnych akcji. Jamie Dimon rozpoczął ten proces, by udowodnić, iż prowadzona przez niego firma znajduje się w dobrej sytuacji finansowej. Drugą poszlaką jest suma 31,5 mld dolarów, która znajduje się w przeprowadzonym przez FED teście wytrzymałościowym banków. Według Rezerwy Federalnej, JP Morgan może prowadzić skup akcji tylko do momentu, gdy straty nie przekraczają tej sumy, co mogłoby zbytnio nadszarpnąć strukturę kapitałową banku. Zatem, wnioskuje Zero Hedge, Jamie Dimon spodziewa się, że straty spowodowane przez Bruno Iksila mogą zwiększyć się ponad dziesięciokrotnie.

Natychmiast po pojawieniu się plotek o Wielorybie i dziwnym zachowaniu indeksu CDX.NA.IG.9, rozpoczęły się spekulacje, jak dokładnie wygląda pozycja zajęta przez bank JP Morgan. Plotki te tylko nasiliły się po ujawnieniu skali początkowej straty. Temat ten zainteresował wszystkich, gdyż wygląda na to, że Bruno Iksil stworzył bardzo skomplikowaną pozycję, która początkowo spełniała swoją rolę bardzo dobrze. Później niestety sprawy przybrały zły obrót.

Pamiętajmy o jakim oddziale banku mówimy. Chief Investement Office zajmowało się zabezpieczaniem pozycji banku. W tym przypadku chodziło o zaangażowanie kredytowe w sektor przedsiębiorstw europejskich. Zabezpieczenie tego zaangażowania polegało na znalezieniu wskaźnika o ujemnej korelacji ze wskaźnikiem bankructw. Rozpatrzono wiele zmiennych, takich jak płynność i zmienność (delta) zabezpieczenia, jego reakcję na pojedyncze bankructwa lub ich całą serię. Z różnych przyczyn wybór padł na CDX.NA.IG.9. Nie wspominałem jeszcze o tym, że transze indeksu posiadają różne tenory, zatem każda transza tworzy krzywą rentowności. Na tzw. krótkim końcu krzywej znajdują się krótsze tenory (overnight, jeden miesiąc, itd.), a na tzw. długim końcu - tenory dłuższe (rok, pięć, dziesięć lat, itd.). IG.9 przez większość czasu posiadał stromą krzywą rentowności, co jest oznaką "zdrowia". Rynek wycenia rentowność zgodnie z długością trwania instrumentu finansowego, wychodząc z założenia, że im dłuższy termin, tym wyższe ryzyko, że coś się w międzyczasie stanie. Gdy jednak rynek przygotowuje się na nieprzyjemne warunki, krzywe rentowności wypłaszczają się, lub nawet odwracają. Wtedy rentowności na krótkim końcu są równe, lub nawet wyższe niż na długim końcu. Oznacza to, że rynek w krótkim terminie spodziewa się końca świata, ale w dłuższym wszystko będzie w porządku.

Wydaje się, iż przynajmniej początkowo zabezpieczenie to spełniało swoją rolę. Pogarszająca się sytuacja w Europie powodowała podniesienie indeksu i wypłaszczenie krzywej rentowności. Bruno Iksil miał rację. Jednak strategia polegająca na korzystaniu z wypłaszczenia musi uwzględniać ciągłe balansownie pozycji, tak by uniknąć zwiększenia związanego z nią ryzyka. Wygląda na to, że balansownie pozycji nie przebiegło zbyt dobrze.

Blogosfera dyskutująca o tym temacie wydaje się zgadzać, iż Bruna Iksila pokonał Ben Bernanke i Mario Draghi. Skoordynowana akcja banków centralnych z końca 2011 roku (Twist, LTRO) spowodowała praktycznie usunięcie ryzyka z rynków. Modele opracowane do śledzenia ryzyka związanego z pozycją orzekły, iż potrzebne jest zabezpieczenie do tej pozycji. Bruno Iksil stworzył zatem zabezpieczenie zabezpieczenia dla portfolio instrumentów kredytowych banku. Sytuacja zaczynała wyglądać nieciekawie.

Zabezpieczając swoją pozycję Bruno Iksil coraz bardziej wpływał na indeks IG.9. W końcu zauważyły to fundusze i podjęły nieskuteczną próbę grania na powrót do normalności. Przy tym jednak Wieloryb z Londynu zlikwidował część pierwotnego zabezpieczenia. Być może wpływ na to miały postrzegane konsekwencje działań Europejskiego Banku Centralnego. Efektem była otwarta długa pozycja na indeksie śledzącym jakość długu przedsiębiorstw. Jak widać jest to pozycja bardzo podobna do tej, jaką Iksil miał zabezpieczać. I wtedy ryzyko, zamiast nadal spadać w związku z LTRO, zaczęło wzrastać a Europa pomału zaczęła stawać w ogniu. Nagle okazało się, że Bruno Iksil posiada otwartą ogromną pozycję na rynku długu, która przynosi olbrzymie straty i którą na dodatek trzeba było ujawnić całemu inwestycyjnemu światu, żeby mógł z niej korzystać na szkodę JP Morgan.

Jamie Dimon musi obecnie w prywatnych rozmowach wyrażać się bardzo źle o Brunie Iksilu. W poprzednich latach był to bardzo dobry pracownik, a jego działania przynosiły bankowi solidne zyski, choć prawdopodobnie wszystkie bledną przy tej jednej stracie. Ponadto zaczęły wychodzić na jaw różne nieprawidłowości w działaniu banku. Od dziwnych zmian wskaźnika VaR (Value at Risk- wartość zagrożona, miara potencjalnej dopuszczalnej straty), przez brak skutecznego nadzoru nad pozycją budowaną przez Iksila, aż po przypadki zwykłego nepotyzmu, kiedy to do monitorowania pozycji Wieloryba zatrudniono Irvina Goldmana, szwagra Barrego Zubrowa, który piastował to stanowisko przed nim. Co więcej, na Goldmanie ciążą zarzuty związane z jego działalności w Cantor Fitzgerald LP, które doprowadziły do podjęcia działań przeciwko firmie przez nadzór rynkowy.

Na dodatek cała sprawa uderza bezpośrednio w Jamiego Dimona. Nie chodzi nawet o to, że akcjonariusze zaczynają domagać się jego odejścia, ale o fakt, iż Dimon był jednym z najgłośniejszych krytyków reguły Volckera. Po ujawnieniu straty szef banku stwierdził, iż dalej jest jej przeciwny, a błąd banku wynikał z głupoty, a nie z łamania prawa. Tym niemniej oznajmił, iż spodziewa się, że sprawa ta zostanie wykorzystana przez zwolenników reguły Volckera.

Przypadek Bruna Iksila dobrze pokazuje stan w jakim znajduje się współczesny sektor finansowy, balansujący na granicy prawa, zaangażowany w tajemnicze transakcje, których prawie nikt nie rozumie, prawdopodobnie nawet dokonujący ich traderzy. Gdzie są te czasy, kiedy bank był nudną instytucją pożyczającą zgromadzone depozyty przedsiębiorcom chcącym zbudować most?

Paweł Perka