Polskie akcje najdroższe

Najniżej wycenia się jednostkę zysku w Rosji (P/E równe 6,3), na drugim miejscu plasuje się rynek czeski, którego wyceny wydają się także umiarkowane pod względem wskaźników P/S (cena do sprzedaży) i P/BV (cena do wartości księgowej).

Niezwykle nisko wyceniany jest kapitał własny i sprzedaż w Słowacji. Średnia wycena rynkowa największych 10 firm z giełdy bratysławskiej stanowi zaledwie połowę ich kapitału własnego i 1/5 sprzedaży.

Przygotowane przez Parkiet zestawienie wskaźników rynkowych odnosi bieżącą cenę (z 26 lutego br.) do historycznych zysków, sprzedaży czy kapitału własnego za ostatnie cztery kwartały. Średnie wartości wskaźników uwzględniają 10 największych pod względem kapitalizacji spółek z 6 państw Europy Środkowowschodniej.

Zyski polskich spółek są najwyżej wyceniane w regionie Europy Środkowowschodniej - wynika z analizy PARKIETU. Średni wskaźnik P/Z (cena/zysk) dla 10 największych firm polskich wynosi 24,57 pkt. i jest wyższy prawie o 20% od tureckiego i ponad dwukrotnie od węgierskiego.

Hossa, zapoczątkowana na polskim rynku jesienią 2001 r., podwyższyła podstawowe wska-źniki rynkowe, bazujące na zyskach, sprzedaży czy wartości księgowej. W konfrontacji z innymi państwami regionu nasz rynek akcji prezentuje się najgorzej.

Najniżej wycenia się jednostkę zysku w Rosji (P/E równe 6,3 pkt.), która w ostatnich miesiącach za sprawą dobrej koniunktury na rynku ropy naftowej przeżywa okresu boomu. Na drugim miejscu plasuje się rynek czeski, którego wyceny wydają się także umiarkowane pod względem wskaźników P/S (cena do sprzedaży) i P/BV (cena do wartości księgowej).

Potencjał gospodarki rosyjskiej jest trudny do przecenienia. Niestety, koniunktura na rynku surowcowym nie jest wieczna, a postępy w transformacji gospodarczej nie są tak zaawansowane jak w przypadku państw Grupy Wyszehradzkiej. Z kolei Czechy cierpią z powodu niskiej płynności połączonej z niską kapitalizacją (10 mld USD). Np. 28 lutego 96% obrotów (30 mln USD) miało miejsce na akcjach tylko czterech firm: Cesky Telecom, Komercni Banka, Ceska Sporitelna i CEZ. Tempo wzrostu gospodarczego naszych południowych sąsiadów również nie jest oszałamiające. Wielu inwestorów wciąż pamięta, że kraj ten w latach 1997-1999 przeżywał recesję, a ubiegłoroczny nominalny PKB (55,8 mld USD) jest na poziomie z 1998 roku.

Niezwykle nisko wyceniany jest kapitał własny i sprzedaż w Słowacji. Średnia wycena rynkowa największych 10 firm z giełdy bratysławskiej stanowi raptem połowę ich kapitału własnego i jedynie 1/5 sprzedaży. Polskie akcje, podobnie jak tureckie, wydają się najbardziej docenione przez rynek. Trudno jednak porównywać nasze spółki z tureckimi. My borykamy się z objawami silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego, natomiast Turcja dopiero wkracza na prostą po ubiegłorocznym kryzysie gospodarczym i recesji.

Zestawienie wskaźników rynkowych: P/E, P/S i P/BV (patrz str. 1) odnosi bieżącą cenę (z 26 lutego 2002 r.) do historycznych zysków, sprzedaży czy kapitału własnego za ostatnie cztery kwartały. Średnie wartości wskaźników uwzględniają 10 największych pod względem kapitalizacji spółek z każdego z 6 wybranych państw regionu Europy Środkowowschodniej. Usunęliśmy ze średniej P/E firmy nierentowne, a w przypadku wszystkich średnich odrzuciliśmy wartości mocno nie przystające dla typowych w danym kraju (np. węgierski MOL z P/E rzędu 360).

Liczne badania potwierdzają, że zmiany na rynku akcji stanowią swoisty papierek lakmusowy tego, co wydarzy się w przyszłości w gospodarce. Makroekonomiści zwykli określać zmiany na rynkach akcji wskaźnikiem wyprzedzającym (leading indicator). Giełda dyskontuje przyszłość. Z tego powodu o atrakcyjności wycen rynkowych powinny przesądzać przyszłe zyski, sprzedaż czy kapitał własny. Niestety, w odróżnieniu od rynków rozwiniętych w naszym regionie nie prowadzi się zbiorczych szacunków dotyczących wspomnianych wyżej wielkości finansowych dla spółek jako całości.

Chcąc zatem oceniać atrakcyjność bieżących wycen rynkowych, postanowiliśmy się odwołać do innych danych ekonomicznych. Parkiet posłużył się w tym celu najpopularniejszym agregatem makroekonomicznym, czyli PKB (szacunki realnego PKB za Deutsche Bank Research). Założyliśmy przy tym następującą prawidłowość. Wysokie wyceny rynkowe mogą być uzasadnione szybszym tempem wzrostu zysków, sprzedaży czy kapitału własnego. Innymi słowy, przekonanie inwestorów o wyższym tempie wzrostu gospodarczego w 2002 roku może oznaczać teraźniejsze wyższe wyceny rynkowe.

Niestety, rzeczywistość nie potwierdza tej tezy. Spośród 6 poddanych analizie państw najniższe tempo wzrostu PKB w tym roku ma Polska (1%), najwyższe zaś ex aequo Węgry i Rosja (3,5%). Zakładając zatem, że przy wyższej dynamice wzrostu gospodarczego usprawiedliwione są także wyższe wyceny rynkowe, najniższe wartości powinny występować w Polsce, najwyższe zaś w Rosji i na Węgrzech. Co ciekawe, tak się nie dzieje. Polskę, kraj o najniższej tegorocznej dynamice PKB, charakteryzują najwyższe wskaźniki rynkowe. Tym samym argumentacja, związana z większym tempem wzrostu zysków i przychodów, odpada.

Jakie zatem inne czynniki mogą decydować o takim stanie rzeczy? Na pierwszy rzut oka można znaleźć kilka argumentów. Spółki w ujęciu sektorowym uczestniczące w porównaniu mogą nie być porównywalne ze spółkami w innych państwach. Jest to najlepiej widoczne w przypadku firm rosyjskich (60% firm z tego kraju działa w sektorze petrochemicznym). Polskie spółki są zdominowane z kolei przez banki. Poza Rosją reszta państw ma bardzo podobną strukturę sektorową. Mamy zatem przedstawicieli sektorów: petrochemicznego, telekomunikacyjnego, ciężkiego i bankowego. Argument o zasadniczo odmiennych składach sektorowych spółek, które posłużyły do obliczenia średnich wskaźników rynkowych, nie wydaje się przekonujący.

Można posłużyć się również argumentem konwergencji (ogranicza się on oczywiście tylko do państw aspirujących do Unii Europejskiej). Konwergencja ma polegać na tym, że w miarę przybliżania się terminu akcesji wyceny rynkowe państw kandydackich mają coraz bardziej upodabniać się do wycen, typowych (czyli wyższych niż w przypadku emerging markets) dla państw Unii Europejskich.

Dlaczego zatem wyceny rynkowe spółek węgierskich i czeskich, w końcu pochodzących z krajów dalece bardziej zaawansowanych w negocjacjach z UE, tak wyraźnie odbiegają od wycen firm polskich? Potencjał gospodarki polskiej trudno uznać za przesądzający o tak wielkich różnicach w wycenach rynkowych (przeciętne P/E firmy węgierskiej jest niższe o ponad połowę od firmy polskiej).

Wytłumaczeniem tego stanu rzeczy może być działalność OFE. Chcąc utrzymać 30-proc. udział akcji w portfelu przy ograniczonej liczbie płynnych firm muszą one inwestować w spółki o największej kapitalizacji. Zwróćmy uwagę na zmiany głównych indeksów rynków akcji. Indeks cenowy Parkietu, obejmujący wszystkie spółki giełdowe, od końca września ubiegłego roku (uznaliśmy tę datę za początek nowego trendu wzrostowego) do końca lutego zmienił się o 8,6%. WIG20 w tym samym czasie wzrósł o 33,7%. Najlepsze rezultaty dał jednak indeks cenowy, obejmujący 10 firm o największej kapitalizacji, który zmienił się o 39,7%. Proces windowania cen w czołowej dziesiątce jest jak widać najbardziej dynamiczny. Przy słabych zyskach rosnące ceny wpływają na wysokie wskaźniki P/E, P/BV czy P/S.

Oczywiście, OFE nie muszą utrzymywać dotychczasowego zaangażowania i mogą zmniejszyć udział akcji w portfelach (np. do 15%). Z raportów funduszy wynika jednak, że zaangażowanie rzędu 25-30% jest wciąż utrzymywane. W miarę napływu środków przyszłych emerytów do funduszy wzrost cen najbardziej płynnych akcji wydaje się przy takim podejściu nieuchronny. Niestety, nie będzie on miał podstaw fundamentalnych.