Szybkie chłopaki manipulują rynkiem?

Michael Lewis twierdzi, że rynek giełdowy w USA jest manipulowany. Nowojorska giełda, symbol światowego kapitalizmu, jest oparta na nieuczciwej przewadze kilku potężnych graczy nad całą resztą. W skład poszkodowanych nie wchodzą wyłącznie detaliczni inwestorzy, ale również największe fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne i powszechnie znani menadżerzy. Więc to nie "giełda" wyzyskuje mniejszych graczy, ale raczej na samym parkiecie grasuje grupka kłusowników, którzy polują zarówno na drobnicę, jak i na grubego zwierza.

Pod koniec marca 2014 roku stacja telewizyjna CBS wyemitowała kolejny odcinek programu informacyjnego 60 Minutes, zawierający wywiad z Michaelem Lewisem, autorem wielu książek, z których najbardziej znaną jest zapewne wydany w 2010 roku "The Big Short". Opowiada on historię inwestorów i traderów przygotowujących się do pęknięcia bańki kredytowej na rynku nieruchomości w USA. Jednak tematem dyskusji w 60 Minutes nie były historie z zamierzchłej przeszłości. Nowa książka Lewisa "Flash Boys" opowiada o tym, co dzieje się aktualnie na giełdowym parkiecie w USA. A według tego autora, prawie wszyscy uczestnicy gry rynkowej łupieni są ze swych pieniędzy przez nieuczciwe zagrywki przedstawicieli branży High Frequency Trading (HFT).

HFT polega na komputerowym wykorzystywaniu niewielkich fluktuacji w cenach papierów wartościowych. Firmy dysponujące bardzo drogą i zaawansowaną technologią oraz skomplikowanymi modelami statystycznymi są w stanie kupować i sprzedawać walory w milisekundowych interwałach. Każda z takich transakcji może przynieść jedynie niewielki zysk, jednak jeżeli powierzy się to zadanie komputerowi, który przez cały dzień będzie niestrudzenie wykonywał tysiące, jeśli nie miliony takich zleceń, okazuje się, że może być to bardzo dochodowy model biznesowy. Graczy HFT nie oskarża się jednak tylko o to, że są za szybcy, ale także o to, że oszukują.

Michael Lewis przedstawia w swojej książce historię Brada Katsuyamy. W 2008 roku był on 30-letnim szefem nowojorskiego oddziału Royal Bank of Canada (RBC), zajmującego się obrotem akcjami. Kasuyama zauważył bardzo niepokojące zjawisko. Za każdym razem, gdy kupował akcje okazywało się, że nie był w stanie zrealizować całego zlecenia po cenie widocznej w tym momencie na ekranie. Zamiast tego, część akcji kupował drożej. Kasuyama mówi, że czuł się tak, jakby ktoś wiedział, co on zaraz zrobi i nieustannie wyprzedał go o krok. Ale naprawdę zainteresował się tym zjawiskiem, gdy podczas wizyty w jednym z największych funduszy inwestycyjnych, pewien menadżer powiedział mu, że mają ten sam problem. W tym momencie trader z RBC doszedł do wniosku, że skoro nawet największe fundusze, dysponujące olbrzymim kapitałem, najnowszą technologią i najlepszymi ludźmi, nie są w stanie dobrze realizować swoich zleceń, natrafił na ślad czegoś bardzo poważnego.

By dowiedzieć się, co to jest, Katsuyama stworzył wraz ze specjalistą od nowych technologii Ronanem Ryanem zespół badawczy. W swoich dociekaniach skupili się m.in. na infrastrukturze. W tym momencie wyjaśnić trzeba, że "giełda" w USA działa na innych zasadach niż np. GPW. W Stanach Zjednoczonych zarejestrowanych jest obecnie 16 spółek działających jako giełdy papierów wartościowych, ale poza tym akcjami można obracać na ok. 40 wirtualnych parkietach, zwanych "dark pools". Zlecenie inwestora chcącego kupić akcje danej firmy teoretycznie powinno trafić do tego sprzedawcy, który oferuje najlepszą cenę na którejkolwiek giełdzie. Wszystkie ośrodki są ze sobą skomunikowane poprzez SIP (Securities Information Processor), który zapewnia ujednolicenie notowań. SIP zbiera informacje z wszystkich giełd i w czasie rzeczywistym publikuje tzw. najlepszą cenę kupna i sprzedaży. Ma to zapewnić inwestorom szansę na najkorzystniejszą transakcję, gdyż umożliwia kontakt z handlującymi na wszystkich giełdach.

W praktyce system ten działa jednak inaczej. Katsuyama i jego zespół, śledząc przebieg sieci światłowodów łączących wszystkie giełdy, doszli do wniosku, że ich zlecenia były w pewnym momencie przechwytywane. Działało to mniej więcej tak. Katsuyama wysyła zlecenie kupna. Zlecenie to pędzi światłowodem do wszystkich giełd operujących w USA. Jednak do niektórych dociera trochę szybciej (chodzi tu o milisekundy!).

Wynika to z prostego faktu różnicy w długości światłowodów łączących różne giełdy ze składającym zlecenie. Zlecenie Katsuyamy, zanim docierało do innych parkietów, trafiało najpierw na BATS, jedną z największych giełd obsługującą HFT. BATS odsyłał to zlecenie dalej i równocześnie wysyłał na kolejną giełdę takie samo zlecenie, jak Katsuyama. Ponieważ BATS dysponował krótszym światłowodem łączących ich i kolejną giełdę, byli w stanie dotrzeć na nią ze swoim zleceniem szybciej. Gdy więc zlecenie Katsuyamy docierało do celu, BATS był w stanie go ubiec, kupić jego akcje taniej i odsprzedać mu je niewiele drożej. Był to pewny zysk dla BATS, gdyż wysyłając swoje zlecenie kupna już wiedzieli, że będą mogli sprzedać je ćwierć sekundy później, po wyższej cenie.

Wiedząc jak działa system, Katsuyama i Ryan mogli wymyślić sposób, jak go pokonać. Rozwiązanie okazało się dosyć proste. Ryan stworzył oprogramowanie, które wysyłało zlecenia na różne giełdy z opóźnieniem, które zależało od odległości od danego parkietu. Transakcje wysyłane były najpierw do giełd znajdujących się najdalej, a później do bliższych lokalizacji, przez co zlecenia trafiały do wszystkich odbiorców naraz. I stała się rzecz niesamowita! Problem nierealizowanych w całości zleceń zniknął całkowicie. Odtąd, gdy Katsuyama chciał nabyć akcje, udawało mu się kupić naraz całą ilość po cenie widocznej w danym momencie na ekranie.

Dysponując wiedzą o nieetycznych praktykach graczy HFT, Katsuyama postanowił coś z tym zrobić. Zaczął organizować spotkania z przedstawicielami największych funduszy i tłumaczył im, co tak naprawdę dzieje się z ich zleceniami i ile pieniędzy ich to kosztuje. Wielcy gracze byli na tyle zainteresowani informacjami Katsuyamy, że postanowił on założyć własną giełdę. W październiku 2012 roku powstał więc IEX, czyli "Giełda Inwestorów" (Investors Exchange). Jest to miejsce, w którym przewaga graczy HFT została technologicznie usunięta. Wykorzystano do tego światłowód o długości 60 km, który muszą pokonać zlecenia HFT, zanim dotrą na IEX. Powoduje to, że wszyscy handlujący za pośrednictwem IEX mają dostęp do takich samych cen.

Katsuyamie udał się przekonać do swego pomysłu m.in. legendarnego inwestora Davida Einhorna, który wsparł przedsięwzięcie finansowo. W ostatnim czasie poparcie dla IEX wyraził bank Goldman Sachs. Jest to tym ciekawsze, że IEX stanowi konkurencję dla należącej do Goldman Sachs giełdy Sigma X, na której działają gracze HFT.

Po wydaniu książki Lewisa temat HFT powrócił do medialnych łask. Wypromowany poprzez "Flash Boys" Katsuyama zaczął pojawiać się w telewizji, opowiadając o swoich odkryciach i o IEX. W trakcie jednego z takich wystąpień Katsuyama został skonfrontowany z prezesem BATS Billem O'Brienem. W studiu doszło do zwyczajnej kłótni, ale nie można powiedzieć, że nic z tej rozmowy nie wynikło. Przyciśnięty przez Katsuyamę O'Brien stwierdził, że BATS wyceniając akcje korzysta z bardzo szybkiego, bezpośredniego źródła kwotowań. Katsuyama upierał się, że BATS podaje inwestorom ceny pochodzące z SIP. Kwotowania bezpośrednie są dużo szybsze, niż kwotowania publikowane przez SIP i kto ma dostęp do tych pierwszych, niejako "zna" cenę, którą za chwilę zobaczą wszyscy subskrybenci systemu SIP.

Kilka dni po gorącej debacie, BATS został zmuszony przez biuro prokuratora w Nowym Jorku do opublikowania sprostowania wypowiedzi prezesa. W oficjalnym komunikacie podano, że wbrew słowom O'Briena, dwie giełdy należące do BATS, czyli EDGA i EGX faktycznie korzystają z SIP do kwotowania. Dzięki najnowszej technologii, BATS jest więc w stanie ubiec inwestorów składających zlecenia poprzez SIP, w sposób opisany przez Lewisa w swej książce.

Na książkę Lewisa zareagowały nie tylko media. Prokurator generalny stanu Nowy Jork Eric Schneiderman wezwał do stawienia się przed sądem sześć firm HFT, by dowiedzieć się więcej o sposobie ich działania. Miasto Providence ze stanu Rhode Island pozwało 14 brokerów, 16 giełd i 12 firm HFT za to, że nielegalnie wykorzystywały niepubliczne informacje o zleceniach składanych przez ich klientów. Providence uważa, że pozwani analizowali napływające zlecenia i wykorzystując przewagę prędkości, kupowali akcje szybciej, by odsprzedać je ułamek sekundy później swym klientom po wyższej cenie. Wśród pozwanych znalazł się Bank of America, NYSE oraz Virtu Financial Inc., firma HFT, która zmuszona była wstrzymać giełdowy debiut z powodu narastającej nagonki medialnej. Pozwana została także Chicago Mercantile Exchange, właściciel największego światowego rynku kontraktów futures. Trzech traderów twierdzi, że w 2007 CME pozwalała graczom HFT na dostęp do wszystkich zleceń, zanim trafiały one na szeroki rynek.

Na wzrost temperatury w sektorze HFT zareagowali także przedstawiciele UE. Europa zamierza przyjąć przepisy, które zabronią dopuszczania zbyt małych zmian w kwotowaniach instrumentów finansowych, nakażą testowania i uzyskania oficjalnego zezwolenia na korzystanie z nowych algorytmów handlowych oraz zobowiążą market makerów do zapewniania płynności przez określoną ilość godzin dziennie. Jednak na wejście tych przepisów w życie, gracze mogą poczekać jeszcze ponad dwa lata.

Tradycyjna batalia byków z niedźwiedziami tocząca się od dawna na giełdowych parkietach, pod wpływem nowych technologii stała się cyfrowym wyścigiem między kilkoma sprinterami i resztą żółwi. Obecnie żółwie próbują się bronić. IEX jest giełdą, na której sprinterzy mają spętane nogi. Sukces tego przedsięwzięcia zależy do tego, czy Katsuyamie uda się przyciągnąć wystarczającą ilość inwestorów. Również prawodawcy i prokuratorzy zaczynają uważniej przyglądać się sprinterom i szukać zmian prawnych, które ukróciłyby nielegalne praktyki najszybszych graczy. Przyszłość pokaże, czy byki i niedźwiedzie odzyskają należne im miejsce na giełdowych parkietach, czy też zostaną pokonani przez sprinterów.

Paweł Perka