Turbokapitalisci: Ofiary nie mają szans

Pod koniec sierpnia 2006 r. do członków rady nadzorczej spółki TUI dotarła niezwykła korespondencja: zbiór artykułów z gazet i czasopism. Dotyczyły sytuacji tego koncernu turystycznego. I eksponowały jego słabości. Jeszcze bardziej niezwykłe od treści materiałów było miejsce, w którym wysunęły się one z faksu. Stało się to w Robinson Club Amade, w austriackiej prowincji Salzburg.

Prezes TUI Michael Frenzel zaprosił tam całą radę nadzorczą na trzydniową naradę na temat strategii koncernu. Ale nawet tutaj, w wypoczynkowym Kleinarl, nie dał mu spokoju jego największy przeciwnik - Stephan Howaldt. Ten Niemiec na usługach brytyjskiego funduszu emerytalnego Hermes osacza Frenzla już od miesięcy. Brytyjczycy zakupili 3 proc. akcji firmy, a nie mają zwyczaju grzecznie czekać przy herbacie na zwyżkę kursu. Howaldt nachodzi więc szefa TUI i tłumaczy mu, jak wyobraża sobie przyszłą strategię mocno zadłużonego koncernu.

Innym razem zawiera sojusz z Klausem Kaldemorgenem, szefem funduszy inwestycyjnych z grupy DWS i wyjaśnia prezesowi rady nadzorczej Jürgenowi Krumnowowi, jakie działania musi podjąć TUI. Na przykład - że najdalej w ciągu 18 miesięcy ma się podzielić na dwie firmy: pierwszą - turystyczną i drugą, która zajmie się żeglugą handlową. Kiedy indziej Howaldt odnosi wrażenie, że zbyt mało się dzieje i przesyła faksem plik krytycznych artykułów, aby członkom rady nadzorczej przypomnieć, jak fatalna jest kondycja koncernu.

Michael Frenzel stoi na czele TUI od 12 lat. Zbierał pochwały za śmiałe przekształcenie wielobranżowej spółki w firmę turystyczną. Zbierał także cięgi, gdy wyniki finansowe nie spełniały oczekiwań akcjonariuszy. Ale nikt nigdy nie wywierał jeszcze na niego takiej presji, jak brytyjski fundusz emerytalny i jego niemiecki menedżer.

W Kleinarl Frenzel ponownie zyskał poparcie rady nadzorczej. Nie chce dzielić firmy i argumentuje, że zagroziłoby to 50 tys. miejsc pracy w turystyce. Ale w grudniu miał zaprezentować plan gruntownej restrukturyzacji TUI i... sięgnął po niektóre sugestie Hermesa.

Właściwie nie pozostaje mu nic innego. O tym, co się dzieje z tymi, którzy nie godzą się na ustępstwa, świadczą dane z Wielkiej Brytanii. W latach 1998 - 2004 Hermes wysadził tam z siodła 15 prezesów spółek.

To całkiem nowa siła, z którą się zmagają szefowie niemieckich firm. Podobne doświadczenia jak Frenzel zbierają teraz prezesi w całym kraju. Ledwie Deutsche Telekom przywykł do swego trudnego akcjonariusza - amerykańskiego inwestora finansowego Blackstone'a, a już rosyjskie imperium oligarchiczne Sistiema zabiega o kontrolny pakiet mniejszościowy. Producent aparatury pomiarowej Techem stoi w obliczu wrogiego przejęcia przez australijski bank Macquarie. A koncern handlowy Karstadt wiosną 2006 r. tylko ogromnym kosztem zdołał odeprzeć atak kilku funduszy hedgingowych.

Już od dawna nie tylko inwestorzy private equity - a więc ci, których niemiecki minister pracy Franz Müntefering określił mianem "szarańczy" - swymi planami przejęć zatruwają życie Frenzla i jego kolegów po fachu. Takie firmy, jak Blackstone i Bain Capital są dla menedżerów nawet poniekąd obliczalne, bowiem nadzwyczaj rzadko decydują się na wrogie przejęcia.

Natomiast wielkie fundusze hedgingowe uderzają często niczym grom z jasnego nieba. Jeśli zwietrzą szybki zysk, kupują akcje często nawet za kilkaset milionów euro. Ledwie pojawią się spekulacje o przejęciu, a już jak sępy rzucają się na akcje ofiary i wykorzystują wszystkie możliwości, aby wywindować giełdowy kurs. Kto nie zachowuje się zgodnie z oczekiwaniami, tego się pozbywają. Tym sposobem w 2005 r. koalicja kilku funduszy hedgingowych zmusiła do ustąpienia prezesa niemieckiej giełdy Wernera Seiferta.

Nawet tradycyjne fundusze emerytalne oraz inwestycyjne, jak Hermes i DWS, nie są już - jak dawniej - statecznymi graczami rynku kapitałowego. Bez żenady dyktują teraz prezesom swe postulaty i nie stronią od tego, by domagać się głowy niesfornego CEO spółki. Pogoń za zyskiem przemieniła układnych niegdyś menedżerów funduszy w agresywnych akcjonariuszy.

- Przy długotrwale zaniżonych wynikach firmy, szefowie funduszy, działający w dłuższej skali, nalegają na szybkie zmiany - tłumaczy Christian Strenger, szef rady nadzorczej DWS i doradca Hermesa. - Mamy wszak zobowiązania wobec udziałowców.

Prezesi koncernów, niezbyt rygorystycznie kontrolowani przez rady nadzorcze, długo mogli robić, co chcieli. Ale obecnie pewni siebie akcjonariusze wszędzie dopominają się o prawo głosu i potrafią skutecznie egzekwować swe prawa. Dominujący dawniej w niemieckiej gospodarce swoisty kapitalizm menedżerski przekształcił się w kapitalizm, któremu ton nadają inwestorzy.

Chyba nic bardziej nie przyczyniło się do tej zmiany niż rozpad tzw. spółki akcyjnej Niemcy. Banki i towarzystwa ubezpieczeniowe w większości wyzbyły się udziałów w przemyśle. Tylko nieliczne koncerny cieszą się jeszcze ochroną możnych rodzin właścicieli lub fundacji. Takie firmy, jak DaimlerChrysler i Adidas w 90 proc. i więcej znajdują się w rękach rozproszonych właścicieli. Daje to funduszom inwestycyjnym i hedgingowym idealne warunki do montowania sojuszy oraz atakowania zarządów na walnych zgromadzeniach, gdzie frekwencja jest z reguły niska.

Kim są ci turbokapitaliści, którzy pomiatają czołowymi niemieckimi menedżerami?

Operują oni z Londynu lub Nowego Jorku, z Majorki lub Monako. Niektórzy zarabiają rocznie 100 mln euro albo i więcej, ale skrzętnie unikają wystąpień publicznych. "Manager Magazin" przedstawia sylwetki 30 najbardziej wpływowych inwestorów XXI w.: od tajemniczych magnatów hedgingowych, jak Ken Griffin - szef dysponującego miliardami funduszu Citadel, po niemieckich reprezentantów akcjonariuszy, jak Klaus Kaldemorgen - prezes funduszy powierniczych DWS.

Agresorzy stosują najróżniejsze strategie. Niektórzy inwestują pieniądze na wiele lat, inni tylko na kilka tygodni. Jednak łączą ich dwie cechy: łakną maksymalnych zysków i stają się bardzo nieprzyjemni, gdy napotykają opór.

Inwestorski kapitalizm utrudnia życie czołowym menedżerom. Prezesi muszą być przygotowani na ciągle nowe ingerencje i ataki, przy czym wiele z nich ma jeden tylko cel - szybki pieniądz dla inwestorów, którzy zaraz po realizacji zysków opuszczą firmę.

Człowiek, który nęka Frenzla, szefa TUI, należy do najważniejszych postaci nowej elity. Stephan Howaldt planuje swe akcje w niepozornym biurowcu w pobliżu londyńskiego Tower Bridge, gdzie mieści się siedziba Hermes Pensions Management Limited. Towarzystwo inwestuje dla swoich klientów prawie 100 mld euro, z czego połowa to fundusze emerytalne British Telecom.

Do 1998 r. Hermes był jednym z wielu statecznych funduszy. Pieniądze lokował z reguły na najważniejszych europejskich giełdach. Ale potem Brytyjczycy zainicjowali nową, ekspansywną koncepcję. Za część środków kupili udziały w mających solidne podstawy, lecz źle zarządzanych firmach, aby pomóc prezesom wejść na właściwą drogę i zarobić na wzroście kursu akcji.

W 2001 r. Howaldt przekonał londyński fundusz, by strategię tę - do tej pory praktykowaną tylko w Wielkiej Brytanii - rozszerzyć na Europę kontynentalną. Sam także na tym skorzystał, gdyż razem z 11-osobowym zespołem ten menedżer European Focus Funds inkasuje 30 proc. zysków (nadwyżkę przekraczającą zysk na brytyjskim rynku akcji).

Howaldta trudno zaliczyć do "szarańczy". Był porucznikiem Bundeswehry, potem pracował w Urzędzie Powierniczym jako człowiek do trudnych zadań, następnie - w banku inwestycyjnym UBS Warburg. Inwestuje długoterminowo w mniejszościowe pakiety akcji. Nie należy do osób wpędzających firmę w długi, by zapewnić sobie sowite dywidendy i czym prędzej pożegnać się z przedsiębiorstwem. Howaldt nosi przy sobie spisane na kartce oczekiwania, jakie ma wobec firm. To 10 przykazań Hermesa, swoiste wyznanie wiary nowoczesnego managementu. Jest tam nawet postulat ochrony środowiska.

Jednak katalog Hermesa - i Howaldt nie czyni z tego tajemnicy - przewiduje też eskalację żądań. Po zaprezentowaniu swych sugestii, daje prezesom z reguły sześć, osiem tygodni do namysłu.

- Jeśli kierownictwo przedstawi lepsze pomysły, akceptujemy je - mówi Howaldt. - Jeżeli nie - powinni trzymać się naszego planu. Nigdy się nie godzimy, by zostało po staremu.

Gdy zarząd nie ustępuje, Howaldt eskaluje żądania. Uważa przy tym siebie nie tylko za łowcę zysków, ale kogoś, kto działa w imię wyższych wartości. - W Hermesie panuje przeświadczenie, że czynimy coś dobrego - mówi.

Lecz tego rodzaju moralistyczne podejście jest wyjątkiem w tym środowisku. Inni inwestorzy biorą się do rzeczy ostrzej. Niemieccy prezesi obawiają się zwłaszcza akcjonariuszy-aktywistów, zwanych w branżowym żargonie szantażystami ("blackmailer"). To tacy ludzie, jak Guy Wyser-Pratte, którzy kupują kilka procent akcji mniejszych spółek, a potem tak długo atakują zarząd, aż szefowie firmy znajdą się pod silną presją publiczną (jak w Rheinmetall) i nawet kapitulują (jak w IWKA). Zwykle stoją za nim silni finansowo inwestorzy. Nie boją się mówić o swych motywach.

- Nie zamierzamy zmieniać świata, chcemy zarabiać pieniądze - mówi Eric Knight, szef nowojorskiego funduszu hedgingowego Knight Vinke.

zmusił koncern naftowy Shell, by porzucił tradycyjny podział na dwa centra zarządzania w Londynie i Hadze na rzecz struktury scentralizowanej. Obecnie Knight wdał się w ostry spór z rządem francuskim w sprawie warunków planowanej fuzji firm energetycznych Suez i Gaz de France.

Knight ma już na oku następne ofiary - w Niemczech. Bo coraz liczniejsza grupa funduszy hedgingowych właśnie w RFN szuka okazji do lokaty kapitału. O tym, jak agresywnie poczynają sobie niekiedy finansowi żonglerzy, mogła się dobitnie przekonać niemiecka giełda. Szefowie funduszy hedgingowych zmusili do ustąpienia jej prezesa Wernera Seiferta, co pociągnęło za sobą odejście szefa rady nadzorczej Rolfa Breuera.

Wykroczenie obu menedżerów polegało na tym, że planowali przejęcie London Stock Exchange. "Szarańcza" wolała jednak, aby środki na akwizycję londyńskiej giełdy zasiliły w formie dywidendy kieszenie akcjonariuszy. Wielu z finansowych akrobatów nie zawaha się przed niczym, byle tylko pomnożyć zyski inwestorów.

Na przykład wiosną 2006 r. New Yorker Fonds Elliott zarzucał kierownictwu Deutsche Telekom w listach otwartych oraz ostrych atakach na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy działanie na szkodę wartości akcji i marnotrawstwo, pragnąc skłonić zarząd Kai-Uwe Rickego do szybkiego zakończenia sporu, który ten toczył z francuskim koncernem Vivendi w Polsce.

Także szef rady nadzorczej Deutsche Telekom Klaus Zumwinkel miał okazję poznać urok "szarańczy". Otóż Fonds Laxey Partners z siedzibą w raju podatkowym na Wyspie Man w otwartym liście bezczelnie wezwał szefa organu kontrolnego, aby sprzedał interesy prowadzone w USA i nieruchomości posiadane przez Telekom.

Funduszom hedgingowym wystarcza na ogół zaledwie kilkuprocentowy udział, żeby skutecznie formułować żądania. Oprócz zarządu, aktywiści molestują radę nadzorczą jako bezpośredniego przedstawiciela udziałowców.

- Na moim biurku już każdego tygodnia lądują listy w tonacji: jako kompetentny akcjonariusz oczekuję od pana... - mówi poirytowany szef rady nadzorczej jednego z koncernów.

Zwłaszcza przy okazji fuzji agresywne fundusze dostrzegają szansę, aby przez presję forsować swe zamysły. - Przy przejęciu firmy baza akcjonariuszy zmienia się dziś w okamgnieniu - ostrzega Marco Illy, główny bankier inwestycyjny w Credit Suisse w RFN.

Już ustawiczny ostrzał jest wystarczającym dyskomfortem dla prezesów. Ale prawdziwie niebezpiecznie robi się dla nich wtedy, gdy fundusze zawierają ze sobą alianse. Przy małej frekwencji na niemieckich WZA, dobrze zorganizowanym inwestorom wystarczy często nawet 30 proc. kapitału akcyjnego, by zyskać większość w głosowaniu.

Choć tak surowi w sposobie bycia, menedżerowie funduszy hedgingowych prezentują pod względem merytorycznym wysoki poziom. Czołowi ludzie tej branży często wywodzą się z pierwszoligowych banków inwestycyjnych. Wiedzą, na co mogą sobie pozwolić. Ale menedżerowie funduszy mają inną mentalność niż szefowie firm. Konserwatywna strategia prezesów nie przystaje do funduszy hedge. One chcą mieć gotówkę już, najpóźniej jutro, bez względu na konsekwencje dla spółki.

W wyniku takich działań fundusze hedgingowe awansowały w oczach wielu szefów koncernów do roli wroga numer jeden. Opinię tę miał zapewne na względzie także Stephan Schwarzmann, gdy na początku września 2006 r. występował przed finansistami we Frankfurcie nad Menem.

- Nie jesteśmy funduszem hedge - oświadczył już na wstępie szef funduszu private equity Blackstone i zapewnił, że jego firma, jeden ze światowych inwestorów, zawsze angażuje się długoterminowo i nigdy wbrew woli zarządu.

W większości przypadków tak właśnie jest. Fundusze private equity na ogół przejmują całe firmy, restrukturyzują je i dopiero po kilku latach odsprzedają, są więc zainteresowane dokładną wyceną firmy. A to oznacza, że są zdane na kadrę menedżerską. Jeśli zarząd nie dostarczy potrzebnych liczb, fundusze nie wiedzą, czy kupno firmy się opłaca. Jednak branża private equity już dawno poszła o krok dalej. Prawdziwy zalew pieniądza - Schwarzmann ocenia, że jego branża zarządza trzema bilionami dolarów - każe inwestorom szukać ciągle nowych form lokaty kapitału. Szef Blackstone należy pod tym względem do pionierów.

W kwietniu 2006 r. ten magnat finansowy nabył 4,5 proc. akcji Deutsche Telekom i od tej pory mocno ingeruje w sprawy byłego państwowego przedsiębiorstwa. Uporczywie zabiegał o zdymisjonowanie szefa koncernu Kai-Uwe Rickego. W końcu znalazł dostatecznie dużo popleczników. Ricke musiał odejść, ale jego następca René Obermann również nie jest faworytem Schwarzmanna.

Jeśli Amerykanom uda się z pozycji inwestora mniejszościowego osiągnąć duże zyski, operacja ta będzie miała modelowy charakter dla branży.

Możliwości kupna akcji jest pod dostatkiem. Akcje 30 koncernów notowanych na niemieckiej giełdzie należą już w ponad 50 proc. do zagranicznych udziałowców. Zdaniem ekspertów, pierwsze przejęcie przez inwestorów finansowych firmy giełdowej jest tylko kwestią czasu. Z odsieczą spieszą już politycy. Proponowany podatek od dywidendy miałby odstraszyć inwestorów private equity, a kupno udziałów przez państwo zapobiegłoby przejęciom.

Nie sposób przeoczyć rosnącego wpływu inwestorów. Nawet międzynarodowe banki występują w tej roli. 29 września 2006 r. Horst Enzelmüller odebrał nieoczekiwany telefon. Australijski bank Macquarie poprosił prezesa Techemu o spotkanie. Już trzy dni później Enzelmüller przyjął wysłanników banku inwestycyjnego z Sydney w centrali swej firmy w Eschborn.

Szef europejskiego oddziału banku Martin Stanley oznajmił mu, że Macquarie chce przejąć Techem. Już dwa tygodnie później Australijczycy domagali się szczegółowych dokumentów o wartości firmy. Nie dostali ich. Zatem ton ich wypowiedzi wyraźnie się zaostrzył. Po kilku dniach bank Macquarie oznajmił, że posiada już 17 proc. akcji firmy i zaproponował jej przejęcie, niezależnie od zgody zarządu.

Pech Enzelmullera polega na tym, że rodzina Ottów, która należała do założycieli i ostatnio posiadała 25 proc. akcji, z początkiem 2006 r. całkowicie wycofała się z Techemu. Od tego czasu firma jest w dużym stopniu bezbronna oraz wystawiona na ataki tych, którzy mają na nią chrapkę. Ale nawet stabilni wielcy udziałowcy nie chronią przed agresywnymi inwestorami. Ci bowiem już dawno udoskonalili sposoby działania w biznesie. Otóż skupują kredyty i przypuszczają atak na firmę.

Posiadanie kredytów przedsiębiorstwa lub jego obligacji zwiększa możliwości wywierania presji. Jeżeli spółka nie jest w stanie płacić, często musi przystać na niekorzystny kompromis. Wierzyciele rezygnują z roszczeń, co chroni ją przed upadłością, ale w zamian dostają większościowy pakiet akcji.

O tym, jak lukratywny dla inwestorów może być handel długami, zwanymi w fachowym żargonie "distressed debt", świadczy przykład Karstadt-Quelle z grudnia 2005 roku. Prezes firmy Thomas Middelhoff musiał pójść na ustępstwa wobec kilkudziesięciu bankierów i menedżerów funduszy hedgingowych. W poprzednich miesiącach inwestorzy skupili transze kredytowe borykającego się z kłopotami koncernu. Teraz chcieli na tym zarobić.

Negocjowano kredyt w wysokości 300 mln euro, który miał zapewnić płynność finansową Karstadtowi. Prezes Middelhoff raz jeszcze zdołał wydrzeć wierzycielom gotówkę. Ale za nowe kredyty musiał zapłacić prawie 60 mln euro odsetek i prowizji oraz pójść na dodatkowe ustępstwa.

Spasował. W marcu 2006 r. sprzedał należące do Karstadta nieruchomości, głównie firmie Whitehall, czyli spółce zależnej funduszu Goldman Sachs. Uwolnił się od funduszy hedgingowych, lecz przy okazji pozbył się rezerw.

Właśnie dziedzina distressed debt uchodzi za bardzo przyszłościową. - W najbliższych latach branża liczy się z ogromnymi wskaźnikami wzrostu - mówi Ansgar Zwick, szef niemieckiego oddziału banku inwestycyjnego Houlikan Lokey, który specjalizuje się w restrukturyzacji firm.

Niektórzy handlarze kredytami wzięli już na muszkę firmę z Hanoweru. Zdaniem dobrze poinformowanych, kilka funduszy specjalizujących się w distressed debt planuje wykup obligacji TUI. Nie rokuje to dobrze prezesowi Frenzlowi. Nawet gdyby cało wyszedł ze starcia ze swym prześladowcą Howaldtem, to na TUI już czatują kolejni myśliwi.

Michael Freitag, Ulric Papendick