Wielka fuzja Orlenu, PGNiG i Lotosu. Czy to może się udać?

- Pomysł połączenia Orlenu i Lotosu uważam za nieracjonalny, a propozycję łączenia trzech spółek wymienionych przez ministra skarbu (Orlen, Lotos, PGNiG - red.) nazwałbym nawet bardzo nieracjonalnym - stwierdził w rozmowie z Interią Andrzej Szczęśniak, ekspert rynku ropy, gazu, bezpieczeństwa energetycznego i polityki energetycznej.

Warto jednak pamiętać, że pomysły podobnych fuzji pojawiały się już nie raz i nic nie wychodziło z takich planów. Andrzej Szczęśniak zwraca uwagę, że sam szef resortu skarbu Dawid Jackiewicz zakomunikował o wstępnych planach, a sens ewentualnego połączenia paliwowych gigantów będzie dopiero analizowany.

- Moim zdaniem, wymienione spółki są jednak "z innych bajek". PGNiG to firma, która nie zajmuje się przerobem ropy jako wiodącą działalnością. W przypadku Orlenu i Lotosu można dojrzeć pewne synergie, ale ryzyko wynikające z połączenia jest większe. Orlen i Lotos to spółki rafineryjne. Gdy przyjdzie dekoniunktura na działalność rafineryjną, to taki gigant może zwyczajnie tego nie wytrzymać - tłumaczy ekspert.

Szczęśniaka nie przekonuje też argument za połączeniem (przywoływany przez szefa resortu skarbu Dawida Jackiewicza), który zwraca uwagę na wzmocnienie ochrony przed wrogim przejęciem. - Nikt nie chce w tej chwili przejmować rafinerii. Rafinerie są zamykane. Poza tym państwo ma wiele narzędzi, aby już teraz nie dopuścić do wrogiego przejęcia - przypomnę przykład tarnowskich Azotów - mówi Szczęśniak.

- Fuzja wszystkich trzech największych spółek energetyczno-paliwowych w Polsce miałaby sens w kontekście rywalizacji regionalnej, ponieważ największą spółką w Europie Środkowo-Wschodniej jest Orlen, PGNiG ma swój potencjał, a Lotos jest niekiedy zbyt słaby, aby sam mógł rywalizować na rynku - powiedział Interii Wojciech Jakóbik, ekspert energetyczny Instytutu Jagiellońskiego.

- Połączenie aktywów naftowych tych spółek być może miałoby sens. Musimy jednak zadać pytanie: Jak taka fuzja będzie się odbywać - dodaje Jakóbik. - Może ona przebiegać z dobrym procesem restrukturyzacji. Jest jednak ryzyko, że stworzymy państwowego molocha, w którym dbałość o efektywność i wydajność pracy pozostanie na odległym miejscu.

- Są więc szanse i zagrożenia związane z ewentualną fuzją. Jednak jeśli spojrzymy na sytuację światową, to widzimy procesy konsolidacji w szeroko rozumianym sektorze naftowym. Jest więc apetyt na świecie na łączenie sił w energetyce, jednak kluczową sprawą jest sposób realizacji takich fuzji. One muszą prowadzić do zwiększenia efektywności działania - tłumaczy ekspert Instytutu Jagiellońskiego.

- Będzie źle, jeżeli w wyniku fuzji nie będzie żadnej wartości dodanej dla przedsiębiorstwa, a połączenie doprowadzi do stworzenia państwowego molocha, który będzie służył do zatrudniania znajomych - przestrzega Jakóbik i tłumaczy, że tego prawdopodobnie obawiają się inwestorzy, którzy początkowo zareagowali wyprzedażą akcji w odpowiedzi na informację o ewentualnej fuzji.

Ekspert Instytutu Jagiellońskiego podkreśla, że informacja ministra skarbu jest na razie "balonem próbnym", który ma przygotować inwestorów do ewentualnych decyzji o fuzji. - To dobrze, że pojawiła się taka zapowiedź. Byłoby znacznie gorzej, gdyby inwestorzy zostali postawieni przed faktami dokonanymi - podsumowuje Jakóbik.

- Podstawowym pytaniem, które się nasuwa, to jak miałaby wyglądać taka fuzja. Czy Skarb Państwa chciałby tylko przenieść, wymienić akcje pomiędzy wspomnianymi podmiotami i w ten sposób wyciągnąć środki z Orlenu lub PGNiG, czy może doszłoby do głębszych działań w reorganizacji ich działalności - pyta Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz, doradca inwestycyjny Domu Maklerskiego BDM SA. Scenariusz połączenia wszystkich trzech podmiotów jednocześnie byłby bardzo skomplikowany i na pewno trudny do zrealizowania w jednym ruchu. Natomiast można brać pod uwagę, że najsłabszy bilans z trzech wymienionych podmiotów ma Lotos. Sensowne byłoby, gdyby on mógł być spółką przejmowaną - zwraca uwagę Pado.

- Pakiet 53 proc. akcji będący w rękach Skarbu Państwa wart jest na GPW około 2,6 mld zł, a to mniej niż roczne wydatki inwestycyjne Orlenu czy PGNiG. Połączenie z Orlenem niosłoby za sobą największe synergie: na poziomie zakupów ropy, efektywnego wykorzystania mocy przerobowych czy logistyki. W przypadku łączenia PGNiG z Lotosem synergii są mniejsze, aczkolwiek można ich szukać w rozwijaniu działalności poszukiwawczo-wydobywczej. Zaplecze finansowane PGNiG mogłoby tez pomóc Lotosowi w wejściu w działalność petrochemiczną - komentuje analityk BDM.

Tworzenie tego typu gigantów w obszarze energetyczno-surowcowym jest w Polsce czymś zupełnie odmiennym w porównaniu ze strategią przyjętą na początku lat 90. i skrupulatnie realizowaną w ostatnich latach.

- Transformacja rodzimej gospodarki skupiała się na rynku wewnętrznym - na rozbijaniu monopoli, które poprzez skalę swojej działalności były w stanie dyktować warunki cenowe - komentuje dla Interii Dariusz Winek, dyrektor departamentu analiz ekonomicznych, sektorowych i rynków rolnych Banku BGŻ BNP Paribas.

Wygląda zatem na to, że zapowiedź ministra skarbu to zerwanie z dotychczasowymi praktykami i próba stworzenia superspółki, która z jednej strony będzie mogła lepiej konkurować na rynku międzynarodowym, z drugiej jednak dyktować warunki na rynku wewnętrznym.

- Dzisiaj z perspektywy rynku wewnętrznego fuzja spółek tych rozmiarów rodzi zagrożenie, że będzie to prowadzić do spadku (ograniczenia) konkurencyjności na rynku wewnętrznym. To zaś może prowadzić do stanu, w którym ceny będą pod mniejszą presją na ich obniżkę i dostosowanie do zmieniających się warunków - podkreśla Winek. W konsekwencji synergii sektora paliwowo-energetycznego może zatem dojść do przeciętnie wyższych cen na rynku wewnętrznym.

Z drugiej jednak strony, nowy pomysł ministra skarbu może prowadzić do wzrostu znaczenia nowego podmiotu na rynku międzynarodowym. W przypadku spółek surowcowych, by mogły one sprawnie funkcjonować w dłuższej perspektywie, muszą zostać spełnione pewne warunki, w tym m.in. zapewniony dostęp do surowca.

- Pozyskiwanie surowców dla spółek takich jak Orlen, Lotos czy PGNiG jest kluczowym czynnikiem sukcesu w dłuższej perspektywie. Determinuje to tym samym koszt finalnego produktu w długim okresie. Inwestycje w poszukiwanie i eksploracje nowych źródeł surowców to biznes globalny i dla dużych graczy. Dobrze gdy spółka paliwowa ma dostęp do własnych źródeł surowców, aby nie skupiała się wyłącznie na ich przetwarzaniu i dystrybucji. Wówczas bowiem przerzucanie rosnących cen na odbiorców musi być szybsze i w większej skali. W tym też trzeba dostrzegać szansę sukcesu pomysłu ministra skarbu. Tak duża spółka miałaby - przynajmniej w teorii - większe szanse na pozyskanie surowca, nie tylko po mniejszym koszcie, ale być może także z własnych źródeł. Jeśli tego typu operacja udałaby się, to powstałby też silniejszy podmiot kapitałowy o większych możliwościach pozyskania tańszego finansowania na rynkach międzynarodowych - dodaje Winek.

Można też dodać, że w każdej fuzji występują synergie kosztowe, głównie związane z kwestią korzyści skali oraz oszczędności w zakresie marketingu jednego, a nie kilku marek.

Nie można jednak zapominać - na co także zwraca uwagę dyrektor analiz ekonomicznych - że to nie jest prosta do przeprowadzenia zmiana, a im większy organizm to tym trudniej nim efektywnie zarządzać. - Dlatego bez przygotowania stosownych szczegółowych analiz, nie wiemy czy w efekcie fuzji uda się naprawdę uzyskać korzyści zarówno dla akcjonariuszy jak i dla konsumentów - zauważa Winek.

Temat fuzji powrócił na fali przedwyborczych spekulacji, a ostatnia wypowiedź Ministra Skarbu Państwa zdecydowanie zwiększyła prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza. Czy takie połączenie miałoby sens? - Niewątpliwie tak. Orlen i Lotos to spółki bezpośrednio konkurujące ze sobą, więc po fuzji można oczekiwać synergii kosztowej oraz zwiększenia siły zakupowej oraz negocjacyjnej nowopowstałej spółki. To pozwoliłoby bezpośrednio zmniejszyć jej koszty operacyjne. Jeśli dodamy do tego wzrost skali działania (np. w postaci większej liczby stacji benzynowych pod jednym szyldem) oraz jednoczesny spadek konkurencji w branży, nowa spółka mogłaby też generować wyższe zyski - zauważa Robert Burdach, zarządzający funduszami akcji Union Investment TFI.

- Ewentualne korzyści z fuzji PKN i PGNiG lub PKN, Lotosu i PGNiG są bardzo mgliste. Najprawdopodobniej rządzącym przyświeca zupełnie inny cel. Na tą chwilę Skarb Państwa posiada ok. 27 proc. głosów w PKN. Brak pakietu kontrolnego zostawia furtkę podmiotowi zagranicznemu i umożliwia przeprowadzenie wrogiego przejęcia w istotnym z punktu widzenia państwa sektorze. Możliwe w tym scenariuszu jest kupno Lotosu przez PKN za gotówkę i częściowa wymiana akcji pomiędzy PKN i PGNiG tak, aby Skarb Państwa uzyskał bezpośrednią kontrolę nad PKN przy utrzymaniu dominującej pozycji w PGNiG (obecnie 78 proc. głosów). Pytanie tylko, czy takie zmiany i transakcje chcielibyśmy oglądać na warszawskim parkiecie i co z interesami akcjonariuszy mniejszościowych? - zastanawia się Burdach.

Bartosz Bednarz, Jacek Świder

Sprawdź bieżące notowania Orlenu, Lotosu i PGNiG na stronach BIZNES INTERIA.PL