Wielka Trójka trzęsie rynkiem finansowym

Inwestor mający już wcześniej otwartą krótką pozycję na parze EURUSD mógł dużo zarobić. Przy użyciu popularnej dźwigni 1:100 sprzedaż eurodolara o 16:59 oznaczałaby 118 proc. zysku pod koniec dnia! Dlaczego jedna firma oceniająca dług innych firm miała taką siłę przebicia?

Wśród agencji ratingowych - firm oceniających wiarygodność kredytową m. in. państw - można wyróżnić trzech głównych graczy. Do Wielkiej Trójki należą Standard & Poor's, Moody's Corporation, oraz Fitch Ratings. Dwie pierwsze posiadają po 40 proc. udziałów w rynku, reszta należy do Fitcha i dwóch mniej znanych instytucji: A. M. Best i Dominion Bond Rating Service. Wielka Trójka różni się pomiędzy sobą nieco odmiennymi skalami ocen wiarygodności kredytowej.

Istnieją zatem cztery stopnie inwestycyjne - są to papiery dłużne, którym nie grozi ryzyko bankructwa. Są one uznawane, zgodnie z nazwą kategorii, za inwestycyjne. W ich przypadku nie istnieje ryzyko utraty nominału (odpowiadającemu wielkości udzielonej pożyczki). Co najwyżej spaść może ich cena rynkowa.

Z kolei do kategorii aktywów spekulacyjnych zalicza się te papiery dłużne, które są narażone na ryzyko niewypłacenia odsetek na czas, a nawet upadłości emitenta. Obecnie najniżej notowanymi emitentami długu w Unii Europejskiej są trzy kraje: Grecja, Łotwa i Rumunia. S&P oraz Fitch przyznały tym krajom spekulacyjne oceny BB+. Agencja Moody's najniżej sklasyfikowała Grecję - na poziomie Ba1. Pozostałym dwóm krajom przypisała oceny wyższe o stopień (Baa3). Jest to przykład suwerenności decyzji podejmowanych przez agencje - dług wspomnianych wyżej Rumunii i Łotwy jest klasyfikowany przez Moody's jako (już) spekulacyjny, podczas gdy dwie pozostałe agencje uznają go jeszcze za aktywa klasy inwestycyjnej.

Chcąc przeanalizować wypłacalność kraju sprzedającego obligacje, agencje ratingowe biorą pod uwagę wiele czynników. Głównymi kategoriami analiz są: sytuacja polityczna, struktura gospodarcza, perspektywy wzrostu gospodarczego, stabilność fiskalna, zadłużenie rządu, inne zobowiązania, elastyczność monetarna i płynność zewnętrzna, stopień zadłużenia zewnętrznego.

Problemem odczuwanym przez inwestorów jest brak komunikacji na linii agencje - inne podmioty rynku.

W przeciwieństwie do banków centralnych, które prowadzą politykę komunikacyjną z uczestnikami rynków finansowych, agencje mają w zwyczaju zaskakiwać zmianą ratingu danego państwa. Skala reakcji inwestorów na takie wydarzenia jest jednak zróżnicowana. Najprościej prześledzić ją na przykładzie Portugalii, której w ubiegłym roku czterokrotnie obniżano ocenę długu. Pierwszy raz dokonała tego agencja Fitch, która 24 marca sklasyfikowała dług tego kraju jako AA-, czyli stopień niżej, niż poprzednie AA. W reakcji na sygnał problemów Portugalii, rynek walutowy zareagował gwałtownie. Inwestorzy uznali to za symptom narastania problemów zadłużenia państw strefy euro. Od godziny 6.00 kurs eurodolara rozpoczął ruch na południe, by z poziomu 1,3448 rano spaść pod koniec dnia o 0,89 proc. do 1,3328.

Około miesiąc później - 27 kwietnia kolejna agencja - wiarygodność kredytową tego kraju zweryfikowała Standard & Poor's, obniżając ją z A+ do A-. Euro osłabiło się o 1,18 proc. w stosunku do dolara, z 1,3317 o godzinie 17.00 do 1,3230 w ciągu godziny i do 1,3160 na koniec dnia. Mając wcześniej informacje o cięciu ratingu, inwestor rynku walutowego mógłby na tym wiele zarobić. Przy użyciu standardowej dźwigni wielkości 1:100, zyskałby ponad 110 proc. bez większego ryzyka!

Zupełnie odwrotnie działo się jednak 13 lipca, kiedy rating obniżyła agencja Moody's, na co para EURUSD odpowiedziała. silnym wzrostem kursu. Rynek nie zareagował także na obniżkę Fitcha, która miała miejsce w Wigilię, 24 grudnia. Dlaczego?

- Wynika to z oczekiwań inwestorów. Decyzje agencji, podjęte wiosną 2010 r., były zwiastunem kryzysu dłużnego. Znacząco nasiliły się obawy o wypłacalność niektórych państw strefy euro, a zdaniem części analityków, Grecja nadal pozostaje bankrutem. Natomiast późniejsze obniżki były już wcześniej zdyskontowane, nie powodując reakcji negatywnych.

Decyzje agencji ratingowych są istotnym czynnikiem na rynku. Nie mogą one jednak zmieniać trendów długoterminowych, a jedynie je wzmocnić, lub nieco osłabić.

Znaczenie ocen wiarygodności kredytowej zmalało także pod wpływem licznych skandali związanych ze stronniczością lub też oceną diametralnie różniącą się od rzeczywistości. Było tak np. w przypadku spółki Enron, która w 2001 roku, cztery dni przed upadłością miała przypisany rating inwestycyjny. Zatrudniający ponad 22 000 pracowników globalny gracz na rynku energii złożył wniosek o upadłość w wyniku ujawnienia oszustw finansowych, jakich dopuścił się zarząd spółki wraz z członkami rady dyrektorów.

Agencje nie popisały się też przy ocenie specyficznych instrumentów dłużnych zwanych CDO (Collateralized Debt Obligations). Uzyskały one najwyższe oceny agencji (tzw. triple A, AAA) pomimo tego, że ich późniejsze spadki przyczyniły się do kryzysu finansowego 2007-2009.

Jakie zatem stoją perspektywy przed agencjami? - Z pewnością ich istnienie jest potrzebne, natomiast niezbędne są również pewne zmiany funkcjonowania takich podmiotów. Z jednej strony, istnieje projekt Komisji Europejskiej, by objąć działające na jej obszarze agencje zunifikowanym nadzorem. Z pewnością zmniejszy swobodę ich działania, co może wpłynąć na oceny "bliższe realiom". Z drugiej - rośnie im konkurencja w Chinach, gdzie inwestorzy instytucjonalni utworzyli China Credit Rating. Jeżeli jednak państwa nadal będą emitowały dług, który przekracza zdrowy rozsądek (jak choćby USA), kto oceni je lepiej, niż agencje wyspecjalizowane w analizie wiarygodności kredytowej?

Bartosz Boniecki