2018 będzie przełomowy dla światowych rynków

Zyski najlepszych funduszy obligacji skarbowych w 2017 r. przekroczyły już 4%. Trudno dziś uwierzyć, jak fatalne nastroje panowały na rynku dokładnie dwanaście miesięcy temu. Jeszcze pod koniec stycznia obligacje 10-letnie DS0727 można było kupić z rentownością przekraczającą 3,9% . Aby wyjaśnić, co stało się na rynku w kolejnych miesiącach, warto sięgnąć pamięcią nieco dalej wstecz.

W ostatnim kwartale roku poprzedniego polskie obligacje uległy drastycznej przecenie. Można wymienić szereg przyczyn, które do tego doprowadziły. Na świecie rosły ceny surowców i inflacja, w Polsce zresztą też. Nasiliły się oczekiwania, że banki centralne w krajach Zachodu będą normalizować politykę pieniężną, a w wyniku nieoczekiwanej zmiany władzy w USA inwestorzy uznali, że proces ten ulegnie przyspieszeniu.

To z kolei miało negatywnie oddziaływać na koniunkturę na rynkach długu w krajach z grupy emerging markets.

W Europie narastały obawy w związku ze zbliżającymi się wyborami w różnych krajach, a ryzyko dezintegracji Unii Europejskiej oceniano jako znaczące. Warto również wspomnieć o czynnikach krajowych. O ile nie należy przeceniać wpływu bieżącej polityki na nasz lokalny rynek finansowy, trudno nie zauważyć, że po zmianie władzy w 2015 roku część inwestorów spodziewała się niekorzystnych zmian w odniesieniu do polityki fiskalnej w Polsce.

Do ciekawych wniosków prowadzi również analiza zmian w strukturze inwestorów na krajowym rynku obligacji skarbowych. Można zaobserwować, że w ciągu ostatnich lat następowało stopniowe przemieszczanie się Polski z grupy emerging markets do grona rynków rozwiniętych.

O zmianie postrzegania naszego kraju świadczyły zarówno spadające długoterminowe stopy procentowe, jak i coraz większe zainteresowanie polskimi obligacjami ze strony zagranicznych banków centralnych i instytucji publicznych.

Niestety, w tym samym czasie Ministerstwo Finansów traciło innych ważnych klientów: zagraniczne fundusze inwestycyjne, z których część wybierała dużo bardziej dochodowe inwestycje na innych rynkach wschodzących.

Dziś już wiemy, że w 2016 roku zaangażowanie inwestorów zagranicznych na krajowym rynku obligacji skarbowych spadło aż o 14 mld zł . Wiodącą rolę w finansowaniu polskiego długu musiały przejąć lokalne banki, do czego w jakiejś mierze skłoniła je polityka podatkowa i regulacyjna państwa.

Tym samym na przełomie 2016 i 2017 roku splot niekorzystnych okoliczności doprowadził do sytuacji, w której większość papierów na krajowym rynku długu skarbowego była wyraźnie niedowartościowana. I właśnie to niedowartościowanie było jedno z głównych przyczyn dobrej koniunktury, która zagościła na polskim rynku wiosną bieżącego roku.

Na pewno do hossy przyczynił się również przejściowy spadek inflacji, korzystne wyniki wyborów we Francji oraz stabilizacja na głównych zagranicznych rynkach obligacji. Z lokalnych danych makroekonomicznych największym zaskoczeniem okazał się wysoki wzrost gospodarczy, którego konsekwencją była bardzo dobra sytuacja w finansach publicznych oraz niższa od oczekiwań podaż papierów skarbowych na rynku pierwotnym.

Rzeczywisty charakter hossy na rynku długu można odczytać, porównując rentowność obligacji o stałym oprocentowaniu ze stawkami swapów stopy procentowej. Mimo znaczącego spadku rentowności obligacji 10-letnich, analogiczne stawki IRS prawie się nie zmieniły. Sugeruje to, że dobra koniunktura na rynku polskich obligacji skarbowych w 2017 roku była przede wszystkim wynikiem poprawy rynkowej oceny ryzyka kredytowego Polski.

To wyjaśnienie dosyć dobrze koresponduje z danymi dotyczącymi sytuacji budżetu państwa. Konsekwencją zawężenia spreadu między rentownością obligacji o stałym kuponie a stawkami swapów była również znakomita koniunktura w segmencie skarbowych papierów o zmiennym oprocentowaniu, która utrzymywała się w zasadzie przez cały rok i wywarła duży wpływ na stopy zwrotu funduszy z grupy gotówkowych i pieniężnych.

Co przyniesie rok 2018 na polskim rynku długu?

Odpowiedź na to pytanie wymaga wypracowania poglądu na cztery kluczowe kwestie.

Po pierwsze, wydaje się, że można oczekiwać wyraźnego wzrostu inflacji bazowej, przy jednocześnie co najwyżej umiarkowanej dynamice cen żywności. Po drugie, Rada Polityki Pieniężnej będzie starać się utrzymywać stopy procentowe na niezmienionym poziomie tak długo, jak jest to możliwe.

Może się zdarzyć, że zaostrzenia polityki monetarnej nie doświadczymy w 2018 roku w ogóle.

Po trzecie, doskonałe wyniki budżetu państwa trudno będzie powtórzyć, co nie implikuje jednak końca hossy w segmencie nadal względnie nisko wycenianych obligacji skarbowych o zmiennym oprocentowaniu.

Po czwarte wreszcie, koniunktura na zagranicznych rynkach długu nie będzie raczej sprzyjać polskim papierom. Podsumowując, wydaje się, że stopy zwrotu z 2017 roku mogą okazać się trudne do osiągnięcia, niemniej uzasadniona jest opinia, że fundusze dłużne nadal powinny stanowić atrakcyjną alternatywę dla depozytów bankowych, których oprocentowanie najprawdopodobniej utrzyma się na niskim poziomie.

Autor komentarza: Michał Oleszkiewicz,

CFA, Zarządzający funduszem, Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A.

"Pomimo solidnego globalnego wzrostu gospodarczego, w 2018 r. spodziewamy się większej niepewności, w warunkach zaostrzania polityki pieniężnej przez bank centralny. Lepsze możliwości dostrzegamy poza Stanami Zjednoczonymi, a szczególnie interesujące wydają nam się spółki związane z technologiami i konsumpcją z rynków wschodzących".

Przewidujemy, że 2018 będzie przełomowym rokiem dla światowych rynków akcji. Gospodarka światowa powinna się nadal rozwijać, w warunkach niesłabnącej dynamiki rynków rozwiniętych i wschodzących. Niemniej jednak uważamy, że era taniego pieniądza powoli będzie dobiegać końca, co przyniesie nowe powody do niepewności. Światowe rynki akcji najwyraźniej generalnie wyceniają znaczący wzrost zysków, ale niektóre regiony, takie jak Europa czy azjatyckie rynki wschodzące, oferowały pod koniec 2017 r. bardziej atrakcyjne wyceny w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi, przez co koncentracja na indywidualnych fundamentach poszczególnych spółek staje się coraz ważniejsza dla inwestorów.

Makroekonomiczny scenariusz "złotego środka"

Zsynchronizowana ekspansja, jaką obserwowaliśmy w 2017 r. na całym świecie, najwyraźniej utrzyma się także w 2018 r. Początkowo wzrosty były udziałem kilku krajów, takich jak Stany Zjednoczone czy Chiny, ale później ekspansja rozszerzyła się i objęła w większym stopniu Europę, Japonię i rozmaite rynki wschodzące, co pozwala nam przypuszczać, że cykl ten będzie trwał. Niezmiennie solidna płynność, potencjalnie bardziej sprzyjająca polityka budżetowa w wielu dużych gospodarkach oraz mniej restrykcyjne warunki przyznawania kredytów powinny wzmacniać globalny wzrost gospodarczy w nadchodzącym roku.

Presja inflacyjna wciąż jest stłumiona, ale powinna, według nas, wzrosnąć, gdy ożywienie nabierze tempa.

Wraz z bardziej trwałym odbiciem gospodarczym, rośnie skłonność niektórych banków centralnych do zaostrzania polityki pieniężnej. Dostrzegamy dwa powody uzasadniające taką zmianę polityki. Po pierwsze, warunki ekonomiczne w kilku regionach poprawiły się już do tego stopnia, że zaostrzenie polityki ma uzasadnienie. Po drugie, uważamy, że banki centralne powinny teraz zapewnić sobie większą przestrzeń do ewentualnej stymulacji w przyszłości, gdyby tempo wzrostu gospodarczego osłabło w średniej perspektywie czasowej.

Ponieważ odbicie w Stanach Zjednoczonych jest najbardziej stabilne, Rezerwa Federalna USA (Fed) znajduje się najdalej na drodze do normalizacji polityki pieniężnej. Spodziewamy się stopniowego wzrostu stóp procentowych w ciągu najbliższego roku, a także konsekwentnego zmniejszania potężnego bilansu przez Fed w warunkach dalszego ożywienia gospodarczego i względnie korzystnej sytuacji na rynku pracy.

W Europie polityka pieniężna prawdopodobnie będzie zaostrzana bardziej stopniowo, ponieważ odbicie gospodarcze dopiero nabiera tempa, a presja inflacyjna wciąż jest stłumiona.

Choć efekty tych działań będą wymagały obserwowania, należy zauważyć, że banki centralne nadal generują dużą płynność, która powinna wspierać globalny wzrost. Europejski Bank Centralny (EBC) i Bank Japonii mają większe bilanse w stosunku do produktu krajowego brutto (PKB) niż Fed, co powinno nadal sprzyjać światowym rynkom akcji.

Dopóki podwyżki stóp procentowych i zmiany polityki będą stopniowe i odpowiednio zapowiadane, rynki powinny, naszym zdaniem, ze spokojem przyjmować te zmiany. Nawet rynki wschodzące nie powinny obawiać się zaostrzonej polityki Fedu i potencjalnie mocniejszego dolara amerykańskiego, o ile kurs amerykańskiej waluty będzie zmieniał się w sposób stopniowy. Uważamy, że sprzyjające siły ekonomiczne działające obecnie w globalnej gospodarce wciąż będą dostatecznie mocne, by zniwelować potencjalnie niekorzystny wpływ zaostrzonej polityki, jednak należy liczyć się z ryzykiem tymczasowej zmienności, gdy rynki będą dostosowywać się do nowych warunków.

Lepsze możliwości poza Stanami Zjednoczonymi

Zyski spółek i wyceny względne także w pewnym stopniu odzwierciedlały stopień zaawansowania ożywienia poszczególnych dużych gospodarek w listopadzie 2017 r. Sądzimy, że sprzyjające warunki ekonomiczne i przejrzystość zysków miały swój wkład w zwroty z rynku akcji w 2017 r., a ten trend ma szansę utrzymać się także w 2018 r., o ile wzrost zysków utrzyma dotychczasową dynamikę.

Zyski spółek ze Stanów Zjednoczonych mocno wzrosły i przebiły dotychczasowe maksima, jednak ponieważ coraz szybciej zaczynają rosnąć także zyski przedsiębiorstw spoza USA, uważamy, że te rynki akcji mają szansę na lepsze wyniki na tle akcji światowych w nadchodzącym roku. Co więcej, korelacja rynkowa znacząco spadła, co przekłada się na większe możliwości wynikające z różnic pomiędzy poszczególnymi rynkami oraz koncentracji na indywidualnej selekcji aktywów.

W Europie spodziewamy się wzrostu zysków wraz z ożywieniem inflacji z upływem czasu.

Umiarkowanie wyższe stopy procentowe mogą sprzyjać wyższym zyskom w sektorze finansowym, natomiast rosnące ceny surowców byłyby korzystne dla spółek z sektorów energetyki i materiałów. Niemniej jednak do szerokich rynków rozwiniętych generalnie podchodzimy z pewną ostrożnością, ze względu na ryzyko, że obecne poziomy wyceny zakładają "idealny" rozwój wydarzeń, a jakiekolwiek rozczarowanie lub nagły wzrost stóp procentowych może zaburzyć sytuację na tych rynkach.

Wyceny akcji w Europie i Japonii w październiku 2017 r. były wciąż poniżej poziomów szczytowych z okresu bezpośrednio po kryzysie, tj. z 2015 r., choć oscylowały wokół długoterminowych średnich historycznych.

Jeżeli chodzi o Azję, przewidujemy, że solidny wzrost gospodarczy w Chinach i Indiach przełoży się na wyższe zyski spółek w całym regionie. Już teraz widzimy, że wyceny na wielu rynkach wschodzących oparte są w większym stopniu na fundamentach poszczególnych spółek i sektorów niż na bardziej ogólnych trendach makroekonomicznych i nie powinno się to zmienić także w 2018 r. Co więcej, odsuwanie środka ciężkości chińskiej gospodarki od inwestycji rządowych w kierunku konsumpcji oraz trwająca realizacja reform strukturalnych w Indiach mogą stworzyć warunki dla ciągłego wzrostu gospodarczego i wzrostu zysków spółek zarówno w najbliższej przyszłości, jak i w dłuższej perspektywie.

Wzrost innowacyjnych spółek

W warunkach umiarkowanych wzrostów stóp procentowych i poziomów wyceny zbliżonych do rzeczywistej wartości, uważamy, że innowacyjne spółki mające potencjał, by zmienić dotychczasowe status quo w niektórych branżach, w tym także na rynkach wschodzących, mogą radzić sobie szczególnie dobrze. Dostrzegamy możliwości nie tylko wśród spółek oferujących przełomowe technologie, ale także wśród przedsiębiorstw, które wykorzystują technologie do rewolucjonizowania całych branż.

W odróżnieniu od okresów wzrostów kursów akcji spółek technologicznych w przeszłości, wiele spośród tych przedsiębiorstw już teraz generuje zyski i przepływy pieniężne pozwalające reinwestować pieniądze w dalszą działalność, co z kolei zmniejsza ich zależność od kapitału gromadzonego na rynku w czasie wzrostów stóp procentowych.

Rynki wschodzące wydają nam się pod tym względem szczególnie atrakcyjne. Wiele rynków wschodzących dotarło do punktu zwrotnego, w którym surowce i eksport przestają być najważniejszymi motorami wzrostu gospodarczego i wzrostów na rynkach akcji.

Spółki technologiczne mają dziś duży udział w rynkach akcji w krajach rozwijających się i mogą radykalnie zwiększać wydajność produkcji dzięki takim technologiom, jak bankowość mobilna - takie warunki ciężko jest odtworzyć w gospodarkach rozwiniętych. Trendy te powinna nadal umacniać także rosnąca klasa średnia.

Konsumenci z rynków wschodzących potrzebują nie tylko towarów, ale także usług, takich jak bankowość, opieka zdrowotna czy rozrywka.

Rozwój technologiczny i rosnąca konsumpcja powinny także umacniać trendy strukturalne obserwowane w Chinach, Indiach, Indonezji, na Filipinach i w innych częściach świata. Wraz z przyspieszeniem wzrostu i większym dostępem do technologii, rośnie urbanizacja, a coraz liczniejsza klasa średnia konsumuje coraz więcej produktów, dodatkowo napędzając wzrost gospodarczy w dłuższej perspektywie.

Stephen H. Dover, CFA Wiceprezes wykonawczy, szef zespołu ds. akcji, Franklin Templeton Investments CIO, Templeton Emerging Markets

Uwaga

Franklin Resources, Inc. to globalna organizacja zarządzająca inwestycjami działająca na rynku jako Franklin Templeton Investments. Franklin Templeton Investments oferuje międzynarodowe i krajowe rozwiązania inwestorom indywidualnym, instytucjonalnym i rządowym z ponad 150 krajów. Ponad 600 profesjonalnych inwestorów korzysta ze wsparcia zintegrowanego globalnego zespołu specjalistów ds. zarządzania ryzykiem oraz globalnej sieci tradingowej. Spółka z siedzibą w Kalifornii i oddziałami w 35 krajach ma ponad 65 lat doświadczenia w branży inwestycyjnej i zarządza aktywami o wartości przekraczającej 752.4 mld USD (dane na dzień 30 listopada 2017 r.).