Bezpieczna zatoka, a japońska gospodarka

Powrót rynków finansowych do względnej stabilności nie wpłynął w znaczącym stopniu na wartość jena, który zachował znaczną większość tego, co zyskał w trakcie kryzysu. Jen zdołał utrzymać ok. 75 proc. tego, co zyskał względem amerykańskiego dolara, 65 proc. względem euro, 60 proc. względem australijskiego dolara, czy 75 proc. względem funta brytyjskiego. Dla porównania dolar utrzymał 47 proc. wcześniejszego wzrostu względem euro, 33 proc. względem dolara australijskiego oraz 56 proc. względem funta.

W porównaniu z dołkiem ustanowionym tuż przed wybuchem kryzysu jen zyskał 21 proc. względem dolara amerykańskiego, 34 proc. względem euro, 47 proc. względem dolara australijskiego i 53 proc. względem funta. Dolar także zyskał w tym czasie: 23 proc. względem euro, 39 proc. względem dolara australijskiego, czy 32 proc. względem funta.

Dolar amerykański oraz jen były jedynymi walutami, które zyskały w trakcie kryzysu, co dało im status bezpiecznej zatoki na czas burzy. Uspokojenie na rynkach sprawiło, że ten status wobec dolara zdecydowanie się skurczył, ale jen zachował go nadal. Dlaczego japońska waluta nadal cieszy się taką dobrą opinią?

W szczycie kryzysu olbrzymie ilości amerykańskich papierów skarbowych były skupowane przez spanikowanych inwestorów. Te zakupy stały się jedną z przyczyn tak znacznego popytu na dolara. Gdy falowanie rynków finansowych powróciło do normy i burza minęła, zaparkowany w dłużnych papierach kapitał zaczął odpływać w rejony, które mogą przynieść większy profit. Efekt tego ruchu w notowaniach dolara jest jasny i prosty do przewidzenia. Połowa wzrostu wartości z czasu kryzysu już zniknęła. Wytłumaczenie dla tych zmian wartości dolara w trakcie kryzysu jest logiczne, a wynika z normalnej równowagi między potrzebą bezpieczeństwa, a zarobku, ryzykiem, a zyskiem.

Jeśli założyć, że wzrost wartości jena miał podobne podstawy, to obecnie jedyną możliwą odpowiedzią na pytanie, dlaczego moc tej waluty nadal się utrzymuje, to stwierdzenie, że kapitał znalazł w gospodarce japońskiej sprzyjające środowisko do inwestycji.

Być może inwestorzy uznali, że gospodarka japońska poradzi sobie z kryzysem szybciej niż gospodarki: amerykańska i europejska. Japonia jest nadal drugą pod względem wielkości gospodarką świata, a usytuowanie w Azji, jako dostawcy na rynek chiński, największego skupiska przemysłowego na świcie, które nadal utrzymuje wzrost gospodarczy, pozwoli jej szybciej się odbudować. W rzeczywistości w ciągu ostatnich 15 lat silnego wzrostu Chin, gospodarka japońska była relatywnie słabsza.

Słabością Japonii są głownie czynniki wewnętrzne, a w szczególności drogie i chronione sektory konsumpcji i rolnictwa, wysoki poziom biurokracji i regulacji obejmujący większość japońskiej gospodarki, bezcelowe i niekończące się wydatki rządowe oraz niewydolny system polityczny, który tłumi wszelkie próby reform.

Zatem może wygrana Demokratycznej Partii Japonii (DPJ) będzie czynnikiem, który pobudzi gospodarkę i wprowadzi ją w XXI wiek?

Na razie recepty ogłaszane przez DPJ nie wspominają o deregulacji, która ma wspomóc wzrost gospodarczy na bazie aktywizacji konsumpcji indywidualnej. Relacja długu publicznego Japonii do jej PKB wynosi 170 proc. i jest najwyższa wśród gospodarek uprzemysłowionych. W takiej sytuacji wygrana DPJ, która charakteryzuje się zakrzywieniem keynesistowskim dotyczącym wydatków rządowych oraz antykapitalistyczną i antyglobalistyczną wymową części tez, utrudnia oczekiwania na pobudzenie gospodarki, która w największym stopniu na świecie zależy od eksportu.

Gdy mało wyraziste hasła DPJ połączyć z niewielkim doświadczeniem w rządzeniu i przeciwstawić to długoletniemu okresowi silnej biurokracji, która faktycznie rządzi japońską gospodarką, wszelkie zapewnienia o chęci podjęcia reform i odbudowy stają się jeszcze bardziej dyskusyjne. Jest wiec bardzo trudno uzasadnić wspomnianą moc jena nadziejami związanymi z przejęciem władzy przez DPJ. Jeśli perspektywy japońskiej gospodarki nie wspierają jena, to może waluta ta zyskuje na rzekomej roli pośrednika w handlu chińskim juanem?

Kiedy wybuchł kryzys finansowy rząd w Pekinie zaprzestał dewaluacji juana względem dolara amerykańskiego. Kurs chińskiej waluty utrzymuje stałą wartość względem dolara od ubiegłorocznej jesieni. Czy jen pełni rolę substytutu dla juana i to na jenie inwestorzy utrzymują długie pozycje, skoro chińska waluta jest niedostępna? O ile da się zauważyć zbieżność zatrzymania dewaluacji juana względem dolara i rozpoczęcia umacniania się jena, to w większym stopniu jako waluty "pośredniczące" uznać należy dolara australijskiego i nowozelandzkiego, które także znacząco zyskały na sukcesie stymulacji chińskiej gospodarki.

Jeśli silny jen nie jest wynikiem oczekiwań poprawy sytuacji japońskiej gospodarki oraz jej znaczenie jako pośrednika dla chińskiego juana jest ograniczone , to co w takim razie stoi za tym, że nadal ta waluta postrzegana jest jako bezpieczna zatoka?

Idea jena jako bezpieczne zatoki może być wytłumaczona za pomocą dwóch czynników. Pierwszym jest przekonanie, że upadek gospodarki japońskiej jest mało prawdopodobny, a historia japońskiej deflacji ostatnich lat sprawia, że japońskie obligacje jawią się jako bezpieczne miejsce do lokowania kapitału połączone ze stabilną wartością waluty. Logicznie Japonia stała się bezpiecznym magazynem na gotówkę. Ta cecha pomogła także dolarowi, a także amerykańskiemu rządowi. Obie waluty zyskały w trakcie kryzysu.

Drugi czynnik dotyczy już tylko jena i może być nazwany empirycznym wyborem; jen zyskiwał na wartości w trakcie kryzysu bo był on bezpieczną zatoką. Niezależnie od przyjętych metod uznanie jena za walutę bezpieczną w trudnych czasach jest niezwykłe. Poza jednolitością systemu politycznego większość innych ekonomicznych i związanych ze stopami procentowymi czynników wydaje się być przeciw temu wyborowi. Japońska gospodarka w ciągu ostatnich 15 lat notowała ledwie zauważalny wzrost gospodarczy. Ma niemal najstarsze oraz dramatycznie kurczące się społeczeństwo na świecie. Potencjał wzrostu gospodarczego jest tak mały, że Bank Japonii nie podniósł głównej stopy procentowej ponad 0,5 proc. od 1995 roku.

Znaczenie kryzysu finansowego jest większe niż zwykłe porównywanie gospodarek. Ogólnoświatowe załamanie stóp procentowych zmiotło uzasadnienie utrzymywania pozycji w ramach carry trade. Rezultatem tego było znaczące umocnienie jena, gdyż utrzymujący krótkie pozycje na japońskiej walucie zaczęli je panicznie zamykać i kupować jena przeciw dolarowi. Powrót kapitału do Japonii oraz zanikanie spekulacyjnych pozycji na krosach jenowych utrzymywanych przez fundusze hedgingowe podtrzymywało silne zakupy japońskiej waluty, ale głównie z powodu zamykania pozycji. Gdy proces ich zamykania się zakończył, kredyty zostały spłacone oraz zredukowano pozycje spekulacyjne przeciw jenowi okazało się, że tych ostatnich jest znacznie mniej niż w czasach "normalnych".

Wysoka wycena jena nie wynikała ze szczególnej siły japońskiej gospodarki podczas kryzysu finansowego, ale z pęknięcia bańki spekulacyjnej związanej z pozycjami carry trade oraz długiem zaciąganym w jenach. Jen nie zyskał dlatego, że inwestorzy znaleźli w Japonii spokojną przystań. Wzrost jena to wynik redukcji pozycji związanych z carry trade i grą spekulacyjną funduszy. Jednak z czysto empirycznej analizy umocnienie się jena doskonale zbiegło się w czasie z pogłębieniem kryzysu finansowego. To w oczywisty sposób przełożyło się na opinię, że jen jest bezpieczną zatoką na czas burzy. I paradoksalnie, od kiedy jen zaczął zyskiwać na wartości, faktycznie, bez ekonomicznego uzasadnienia, stał się taką zatoką.

Olbrzymi proces delewarowania pozycji carry trade zaprowadził jena na poziomy, na jakich jest obecnie. Lecz te siły działały tyko w jednym kierunku - zamykano pozycje otwarte przeciw jenowi, ale nie otwierano na jenie pozycji długich, które później musiałyby wpłynąć na kierunek zmian wartości jena.

W trakcie kryzysu finansowego jen faktycznie nie był zatoką spokoju. Wraz z końcem kryzysu jen nie powrócił na poziom sprzed jego rozpoczęcia. Dowód na to, że tylko w niewielkim stopniu jen był używany jako waluta bezpieczna jest bardzo prosty - nikogo nie ma, kto miałby teraz osłabiać japońską walutę, gdy kryzysu już nie ma.

W przypadku dolara, który faktycznie był taką zatoką spokoju w trakcie burzy, kapitał, który w trakcie kryzysu napłyną, teraz odpływa. Dolar podniósł swoją wartość w trakcie kryzysu i teraz traci, gdy kryzysy ustępuje. Jen stał się bezpieczną walutą tylko przy grze na jenowych krosach.

Joseph Trevisiani, City Index

Tłumaczenie: KJ