Czeka nas twarde przebudzenie w walce z inflacją? "Historia przestrzega"

Inflacja spada - to widać gołym okiem. Wzrost cen konsumpcyjnych w USA obniżył się do 3 proc. w czerwcu z 4,1 proc. miesiąc wcześniej i 9,1 proc. rok wcześniej. W strefie euro w lipcu podstawowy indeks cen konsumpcyjnych obniżył się do 5,3 proc. z 5,5 proc. miesiąc wcześniej i ze szczytu 10,6 proc. w październiku zeszłego roku. W Polsce w lipcu inflacja obniżyła się do 10,8 proc. z 11,5 proc. przed miesiącem i 18,4 proc. w lutym.

Sen z powiek bankierom centralnym spędza natomiast inflacja bazowa, która też idzie w dół, ale bardzo wolno. W USA obniżyła się ona w czerwcu do 4,8 proc. po tym jak przez półtora roku przekraczała 5 proc. Najważniejsza dla Fed miara inflacji, deflator PCE w czerwcu wyniósł 3,0 proc. wobec 3,8 proc. miesiąc wcześniej, ale PCE bazowy obniżył się zaledwie do 4,1 proc. z 4,6 proc. a maju.

W strefie euro w lipcu inflacja bazowa wyniosła 5,5 proc. i była powyżej 5 proc. ósmy miesiąc z rzędu. W porównaniu z czerwcem nie obniżyła się jednak ani trochę. Na inflację bazową w największym stopniu wpływają wciąż mocno rosnące ceny usług. Przypomnijmy, że w Polsce inflacja bazowa obniżyła się w czerwcu do 11,1 proc. z 12,3 proc. w marcu.

"(...) scenariusz, w którym inflacja bazowa nadal jest lepka i spada powoli, stanowi ryzyko. Konieczna może być zaostrzona polityka pieniężna na dłużej niż obecnie wyceniają to rynki finansowe, co skutkuje wyższymi realnymi stopami procentowymi" - napisali Tobias Adrian, dyrektor departamentu Rynków Pieniężnych i Kapitałowych MFW oraz pracownicy tej instytucji Fabio Natalucci i Jason Wu na stronach funduszu.

Ekonomiści z MFW dodali, że niektórzy uczestnicy rynku nadal dostrzegają ryzyko, iż inflacja będzie wyższa od celu banków centralnych właśnie z powodu "lepkości" inflacji bazowej. W Europie inwestorzy obstawiają mniej więcej podobne szanse na powrót inflacji do 2 proc., czyli do celu Europejskiego Banku Centralnego, jak też temu, że inflacja pozostanie na poziomie ok. 4 proc. W USA oceniają wysokie prawdopodobieństwu, iż inflacja długo będzie przekraczać 3 proc., gdy cel banku centralnego to także 2 proc.

Dodajmy do tego obrazu jeszcze jeden ważny fakt. Inflacja obniżyła się, ale przede wszystkim dlatego, że spadły ceny surowców energetycznych. Rok temu tona węgla w umowach CIF kosztowała ponad 380 dolarów w hubie ARA. Obecnie przekracza nieco 110 dolarów. Gaz na giełdzie TTF w Niderlandach kosztował w sierpniu 2022 roku ponad 340 euro za megawatogodzinę, obecnie - niespełna 30 euro. Baryłka ropy brent kosztowała prawie 120 dolarów, obecnie trochę ponad 85 dolarów.

Wszystko to świadczyłoby na korzyść scenariusza silnej dezinflacji. Owszem, gdyby nie ryzyko, że trend spadkowy cen surowców energetycznych już się wyczerpał. Ceny węgla i gazu od około dwóch miesięcy nie chcą iść dalej w dół. Spadki cen ropy zakończyły się w czerwcu i jej ceny są najwyższe od trzech miesięcy, gdyż maleją zapasy wskutek ograniczenia przez Organizację Państw Eksportujących Ropę Naftową (OPEC) wydobycia w kwietniu. Międzynarodowa Agencja Energii IEA i OPEC spodziewają się, że popyt na ropę w tym roku przewyższy podaż i pogłębi widoczny już spadek zapasów w Europie i USA. Analitycy banku UBS przewidują, że ceny ropy wzrosną do 85-90 dolarów za baryłkę w nadchodzących miesiącach. A poza tym zbliża się jesień, potem nadejdzie zima.

Walka z inflacją jest skomplikowana jeszcze z innych powodów. Bo równocześnie - i paradoksalnie, bo wbrew podwyżkom stóp przez banki centralne - warunki finansowe w USA i strefie euro uległy znacznemu złagodzeniu. Tak pokazuje indeks restrykcyjności warunków finansowych obliczany przez MFW. Warunki finansowe to koszty finansowania ponoszone przez gospodarstwa domowe i firmy. Im wyższe są te koszty, tym warunki są bardziej restrykcyjne, a do tego właśnie dążą banki centralne podnosząc stopy procentowe.   

Dlaczego tak się dzieje? Dlatego, że banki centralne spóźniły się z reakcją na inflację - zaczęły podnosić stopy, gdy inflacja była już wysoka. Przy wysokiej inflacji i niskich stopach gospodarstwa domowe mogły zaciągnąć w USA kredyty hipoteczne na stałe (np. na pięć lat) i niskie oprocentowanie, a korporacje wykorzystywały wyjątkowo niskie koszty finansowania i wystarczającą płynność, żeby wydłużyć terminy zapadalności swoich długów. Teraz, gdy już stopy wzrosły banki udzielają mniej kredytów, na które jest też mniej chętnych. Zaostrzenie warunków dopiero zaczyna działać, ale selektywnie i z dużym opóźnieniem.

"(...) prognozy MFW nie przewidują recesji w USA ani w strefie euro, oczekuje się, że inflacja bazowa będzie trwalsza niż to, co jest wyceniane na rynkach, w związku z czym zakłada się dalsze zacieśnienie polityki (pieniężnej) - napisali przedstawiciele MFW.

I dodają, że wiara w szybką dezinflację i "miękkie lądowanie" gospodarki może doprowadzić w sektorze finansowym do ryzykownych strategii, które już widać. Np. inwestorzy w USA kupują obligacje skarbowe (licząc na wzrost ich ceny, gdy inflacja będzie spadać), a równocześnie sprzedają na nie kontrakty terminowe, biorąc podwójne ryzyko, gdyby bieg zdarzeń był inny od zakładanego.

Gdyby inflacja wzrosła, żeby zrealizować kontrakty tacy inwestorzy musieliby sprzedać obligacje, a stałoby się to przy spadku ich cen. Pamiętamy taką historię? Silicon Valley Bank też usiłował sprzedać taniejące obligacje, by pokryć nimi odpływ depozytów, i wiemy jak to się skończyło.    

"Zarówno wycena, jak i pozycjonowanie sugerują, że inwestorzy są być może zbyt optymistycznie nastawieni do tempa dezinflacji i prawdopodobieństwa miękkiego lądowania w gospodarce. Inflacja bazowa pozostaje lepka, co sugeruje, że inflacja (i ryzyko jej odrodzenia) nie zostały jeszcze w pełni opanowane. Historia przestrzega przed zbyt wczesnym ogłaszaniem zwycięstwa. Banki centralne muszą pozostać zdeterminowane w walce, dopóki nie pojawią się namacalne dowody na to, że inflacja trwale zbliża się do celów" - konkludują pracownicy MFW.

Jacek Ramotowski